【年报】棉花：折戟沉沙铁未销，自将磨洗认前朝

观点概述：

2021年，全球处于疫情封锁解除的复苏期，由于美国直接向居民发放现金，带来了高强度消费拉动的补库需求，欧洲也处于补库周期，郑棉外棉都上涨至历史次高点。



供应：当前棉粮比价决定明年种植面积只高不低，当下南半球巴西和澳洲的新棉种植面积增加。北半球未来关注美国2月的种植意向报告和6月的实播面积；产量主要变数在美国得州和印度，极端拉尼娜可能带来干旱，导致得州弃种率上升，但印度单产可能会增加。总体预计22/23年度北半球率先增产，南半球紧随其后。



需求：终端需求中国服装消费与19年基本持平，欧洲相比19年仍有缺口，美国服装销售金额和量都远超19年同期水平。但自进入9月以来，中国下游订单始终低迷，难以对棉价形成有力支撑，近期新疆棉事件再次发酵，叠加外围实行不清零防疫策略，未来开工率难以再次大幅下滑。预计明年全球格局从内强外弱转变为外强内弱。目前国内新疆棉基本都在轧花厂手中，销售进度缓慢，上游成本高企挺价意愿强，直接需求纺企因下游订单低迷，备货意愿低，



库存：2021/22年度全球继续处于去库存状态。受北半球主产国新棉上市推迟影响，2021年4季度市场表现为供应偏紧。若2022年一季度全球物流状况没有改善，则市场表现仍会偏紧一些，区域不平衡继续存在。



总体展望：预计下一年度整体供应增加，消费增速回落，不及产量增速，难以对绝对高价的棉价形成支撑，但美国这轮放水强度远超以往，未来需要接受因种植成本上升带来的棉价重心的上移。



策略建议：

郑棉2205逢高做空。09合约还看后续中国纺服出口订单情况能否改善当前产业链库存较高的局面。



风险提示：

疆棉禁令，中美中欧关系，拉尼娜气候。



一

行情回顾



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1-2月纺服出口表现亮眼，需求端有纺织企业主动备货，供应端有粮棉比高位；带动郑棉上涨，2月底至3月底因宏观因素叠加新疆棉事件，棉价回落。4月下旬至5月上旬，新疆天气导致部分棉苗受损重播，极端天气带来的供应减少预期带动棉价短期上涨。同时4月底敲定滑准税配70万吨，其中40万吨必须是加工贸易，不及200万吨的预期，也助力了2021年国内棉花供需偏紧。7月起一方面美国纺服消费量持续处于高位叠加海外商家考虑海运拥堵订单前置，东南亚疫情加重实行封锁，订单回流至国内，国内订单淡季不淡，另一方面出口维持历年高位，结构上医疗相关纺织服装用品比重下降，支撑棉价上涨。到9月本该迎来订单旺季，但现实并不及预期，棉价在近10年的区间上沿受到压制。9月25日孟晚舟回国给市场带来中美关系恢复的预期，利多出口，与此同时产能过剩的新疆轧花厂开启了轰轰烈烈的抢收行动，从最初的8.4元/公斤一路飙升至11.8元/公斤，导致节后郑棉在持续的抢收中暴力拉涨至高点22960元/吨。后续政策性抛储持续打压，叠加订单持续旺季不旺，纱厂利润持续下滑至亏损，产业链库存较高向轧花厂购买意愿低，郑棉震荡下行，其中奥米克戎新冠病毒发现当天，原油带动出行相关消费品大跌，郑棉也不例外。



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一季度国际棉花冲高回落，前期因拜登上台后推行利好政策以及2021年配额陆续下发，带动棉价上涨，3月底疆棉禁令引发棉价下跌，产业端观望的心态导致行情低迷。二三季度国际棉价持续上涨，因为供应端巴西，巴基斯坦，印度和美国等主产区天气异常带来减产预期，同时疫情之后主要消费国欧洲和美国纺服需求回暖，USDA也持续下调全球棉花产销差，库存的去化推动棉价上涨。四季度在9月25日孟晚舟回国之后，中美关系缓和预期加强，美棉签约量大幅上升，同时主产国棉花收售较去年同期进度放缓，市场供需紧平衡，因此美棉强势上涨至绝对高价，但高棉价对下游消费的抑制也逐渐显现，同时受奥米克戎疫情扰动棉价高位震荡下行。



二

棉价处于10年来绝对高位，棉花种植面积预计增加



2.1 21/22年度供应



当下，棉花21/22年度北半球供应基本接近尾声，整体而言是全球增产，北半球主产国新棉基本都在销售过程中，未来供应调节的余地不大。12月美国USDA报告再次下调全球库销比，主要调整的是期初库存下降带来的库销比下降。



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2.2  棉粮比价目前处于相对高位，北半球22/23年度播种面积会增加，南半球在21/22年度的增产量将会变为现实



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美国主要产量变化在于得州棉区，占总产量40%，4月起的积温与干旱程度决定弃种率的高低从而带来产量的变化，目前得州干旱程度远不及去年同期，假设未来气候环境相对没有比去年拉尼娜更加恶劣，同时棉花与竞争作物高粱的比价较20年大幅上升，预计得州22年增产20万吨，三角洲棉区由于棉花和主要竞争作物大豆比价较20年也大幅上升，和玉米比价持稳，预计增产10万吨，那么在气候与今年相对稳定的情况下，预计22年美棉产量约430万吨，增产7.5%，低于17/18年度水平。



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印度棉花种植面积与单产今年相对稳定，拉尼娜会带来印度单产的增加，20年底的单峰拉尼娜气候提升了印度的单产。中国种植面积有所下降，但单产总体而言呈上升趋势，今年因天气状况不及去年，单产有下降。在棉花绝对高价和印棉的低成本优势下预计明年预计共增产3%，约36万吨。



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南半球的巴西和澳大利亚在2021/22年度棉花刚刚开始种植，未来供应将在明年4月-7月释放，目前在高棉价的推动下，USDA预计巴西单产与种植面积双增，产量预计为290万吨，增加约40万吨；同时澳大利亚种植面积会大幅增加，但由于新增棉区气候条件有限，单产会被拉低，总体产量120万吨，增产约60万吨。换言之21/22年度USDA整体预测产量上升200万吨，其中100万吨将在明年上半年释放。而22/23年需要明年年底到后年年初播种，暂定不增产。



21/22年度预测除去中美印巴澳总计产量为650万吨，基本都在北半球，明年播种季节很有可能会受到高棉价吸引增加种植面积，预计增产4%，约26万吨。



综上所述，所有产区22/23年度增产共计约92万吨，产量预计大约为2740万吨，增速为3.5%。



2.3 国内供应偏紧，实际上进口美棉未发运较多，新疆棉销售进度缓慢



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9月以来我国进口棉花23万吨，主要是美棉，处于历史低位，一定程度上导致国内现货较为紧缺，但实际上我们看美棉出口与未装运数据：



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美棉对中国的出口自10月以来超出除20/21年度正常水平，未发运至中国的棉花量高达54万吨，创历史记录，是通关进口量的2倍多，占中国年度进口需求的1/6，主要原因是海运拥堵，运力紧张导致海运费高企，很多船运公司不愿装载农产品货物，直接返回中国拉货。同时目前进口利润还处于高位，还存在滑准税进口的空间。



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新疆棉销售进度缓慢，和进口棉发运少，造成了一定时间内国内棉花供应偏紧的格局，但未来供应一旦释放会对棉花产生巨大压力。



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当下棉花年度棉纱进口量没有超出季节性进口，分国别越南进口略有下降，印度有增长。但棉纱进口利润快速下降，基本维持盈亏平衡线，未来大幅增长比较困难。



2.4 储备棉存量很低，但高价轮入很难期待



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2021年储备棉大致分为两轮轮出，共计成交120万吨。第二轮政策打压意愿强烈。7月值9月第一轮轮出总量63.08万吨，成交量63.08万吨，成交比例100%。平均成交价格17153元/吨，折3128价格18431元/吨。第二轮10月至11月底储备棉投放总量91.2万吨，成交量57.24万吨，成交比例63%。平均成交价格18930元/吨，折3128价格20565元/吨。此轮抛出均价在18826元/吨，远低于当前现货价格，短期难以收储。



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三

需求或见顶



3.1 终端纺织服装消费



世界服装市场主要依靠欧洲，美国和中国，重点回顾和预测三大市场的服装消费支出：



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去年因为疫情限制出行，阻碍了服装消费，总体而言，今年服装价格还处于往年正常水平。但三大市场服装消费走势极端分化：中国内销上半年较为火热，下半年逐渐平淡，表现为累计服装零售销售较19年同比增速下滑，但大体上总量处于正常水平；欧洲服装消费仍然大大低于往年正常水平，美国是大大高于往年正常水平。一方面是欧洲的疫情反复带来的封锁相对美国更频繁，根本的原因还是不同的放水政策带来了居民消费能力的差异。



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中国是三驾马车中出口驱动型经济体。总体来看中国的可支配收入自13年后增速持续不及GDP增速，城镇居民消费性支出占可支配收入比重持续下滑，而在消费分项中，衣着占比一路下降至19年6%左右，近两年相对稳定。明年的GDP增速由于高基数效应和全球需求增速放缓IMF给出的中国实际GDP增速为5.6%，低于2021年的7-8%，因此在明年居民可支配收入增速与GDP增速匹配，消费支出占比回归线性即与今年基本持平，服装消费支出占比持平的情况下，纺织服装内需增速也会下滑，难以对11年以来绝对高价的棉花形成支撑。



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美国是三驾马车中消费驱动型经济体，我们可以看到美国个人消费和GDP同比增速高度一致，而服装消费金额占居民消费金额比例除20年持续下降，剔除价格因素消费数量占比基本稳定。美国个人可支配收入在疫情期间增速与GDP增速出现了大幅背离，原因是直接向居民端发钱的方式给居民增加了转移收入，进一步导致封锁期间个人消费占可支配收入比例大幅下滑，美国的这项数据不同于中国德国的持续下滑，稳定在90%的占比左右。但目前2021年第三季度表面，当下的消费水平基本回归疫情前，未来美国经济面临加息，基建法案能否通过，中期大选等诸多不确定因素，普遍预计明年GDP增速下滑，高盛预测明年美国经济增速为3%，远低于今年的5.9%，整体消费增速也会下滑。



同时我们来看美国个人服装消费数据，20年之前个人服装消费数量指数与总消费数量指数比值比值稳定，20年疫情期间大幅下滑两个季度，20年三四季度回归正常水平，然后连续三个季度超出正常水平，我认为原因是美国服装作为半耐用品，寿命约为两年，20年服装购买较少，21年居民端需要补库，那当下增量基本可以弥补20年缺口，个人判断未来服装消费量回归正常水平。预计美国22年服装消费数量同比下滑3-5%。未来美国的消费会从透支的商品消费转移到服务业消费上。



3.2 对于国内出口替代持续存在，同时存在货物漂泊在海上的情况



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今年中国的纺织服装出口数据比较亮眼，而且还是在疫情相关纺服出口比例持续下滑的状态下，内部结构得到了优化，无论从数量还是金额上来看。然而今年服装出口增速主要带动国家并不是欧美，美国在8，9，10月有超季节性的表现，欧洲因消费能力恢复较弱仅有10月超季节性，我国1-10月对一带一路国家和东盟服装出口累计同比增速约40%，光一带一路国家整体市场份额基本赶上美国。



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中国对美国的棉制服装出口同比出现负增长，市场份额被东南亚国家挤占。



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欧盟在疫情前从中国进口服装数量基本稳定，越南和孟加拉的份额在持续增长，近期土耳其对欧盟出口也持续增长，主要原因还是货币贬值和供应链稳定带来了出口增长。未来随着疫情对开工影响逐渐减小，出口替代可能会持续发生，比较我国劳动密集型产业的人力成本相较于东南亚已经存在劣势。

非欧美国家我们只能用整体棉花消费增速与GDP增速的关系来推测，可以看到20年来除了11年大减产，整体棉花消费增速与GDP增速存在高度的正相关性，而且棉花消费增速大部分时间低于GDP增速。按照IMF预测明年全球经济增速从5.9%下调至4.9%，21/22年棉花年度消费增速估计为2.8%，十年均值为1.9%，剔除基数效应和棉花与替代品价差导致下游棉花份额易减难增，预计22/23年度棉花消费增速预计下落至1%。



3.3 原材料价差或使棉花占比难以提升



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随着棉花年内价格一路走高，目前棉花与其他两大原料的价差已经扩大到历史极值，同时棉花下游利润被挤压最多，普梳C32S纱线亏损，而涤棉纱和人棉纱生产均有利润。需求端粘胶与棉花同属自然纤维，莫代尔，莱赛尔等粘胶材料也可以在贴身衣物上和棉花形成有力竞争。但供应端传统粘胶纤维的生产污染很大，废气废水对人体危害很大。目前莱赛尔纤维生产技术可以规避生产污染，但价格较高，而且处于起步阶段，产能较小。但总体而言未来一年内棉花在这种极端价差和利润分化下市场份额占比难以提升，甚至会进一步减小。



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四

库存



4.1 国内棉花库存较高



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目前国内棉花工商业库存都处于同期高位，不利于未来需求好转时带来价格的快速传导。



4.2 国内产业链库存较高



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产业链库存受金九银十不及预期快速累积，近期上中下游走货不畅，体现为原材料端整体库存下降，成品库存快速上升，进口纱库存也位于同期高位。不少纺织厂预计提前放假。



4.3 供应链问题导致我们低估美国产业链库存



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整体看美国服装库存数量处于往年低位，但批发商库销比处于正常区间，零售端供不应求的矛盾较为显著，一方面是美国国内供应链问题，中上游货物无法发到零售端手上，造成零售端极端缺货。按照之前的判断未来美国服装消费量下滑，库存不变也会带来库销比的下降，正如天风宏观所写的，大量的需求和正向的需求预期会使厂家多向上游下订单，层层传递导致翘尾效应。



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今年我们可以很明显看到从疫情以来中美海关通关数据差额持续扩大，原因就是美国港口漂泊着大量排队等待入港的船只无法通关，这部分货物计入了我们的出口但没有计入美国的进口，不考虑退单转口等因素，粗略计算从2020年4月以来相较于正常水平多了2400亿美元从我国出口到美国，但没能通过美国海关，而截止十月，美国整体金额库存约为21000亿美金，零售端库存约为6500亿美金。因此我们很有可能高估了美国未来的补库需求。



五

结论与展望



大至明年平衡表展望如下，2022/23年度处于紧平衡状态，但整体库销比可能会回升，但5月之前轧花厂的销售进度和方式尤为重要，因为当下新疆棉还有450万吨在轧花厂手里，现货价格会在未来轧花厂流向纱厂的过程中产生。而目前轧花厂的成本高企导致300余家轧花厂组成价格联盟，会对短期的供应造成影响。总的来说明年平衡表如下：



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预计22/23年度全球棉花库销比见底，维持在0.68左右，略高于17/18和18/19年度的0.66的库销比，因此笔者认为现在的绝对高价棉价难以维持。长远来看棉花10年来价格中枢未能跑赢通胀，原因主要是中美欧已经过了提升服装消费支出的比例，纺织服装价格增速追不上通胀，但这轮全球放水无与伦比，中国棉花种植成本，未来美棉印度种植成本也会有抬升，我们可能要接受棉花价格中枢的上移。