中银国际：棉花：高处不胜寒 王者难归来

　　摘要：

　　中长周期看，美棉大约两年（约24个月）会经历一次涨跌的轮换。价格方面，40-50美分/磅是美棉相对低价区间，受到的支撑会较强，而100美分上方是绝对的高价区域。涨跌幅度方面，多数上涨翻倍的概率较大，而下跌一半后见底概率较大。本轮美棉上涨截至11月底已达20个月，价格翻倍。按照上述结论，美棉价在未来半年左右的时间里，面临重要的价格拐点。

　　全球棉花(20040, 20.00, 0.10%)库存消费比在2019/20年度达到高点95%后，目前已经是第二年下降，2021/22年度全球棉花库消比由之前的74%下降至70%。棉花库消比与棉价呈现高度的负相关关系，全球棉价中长线上涨的趋势仍未结束。但鉴于棉价估值已高，且考虑周期因素，我们偏向于牛尾行情的概率较大。

　　基本面方面，本年度中美印三国棉花产量基本确定，中国目前收割基本结束，美棉收割近尾声，印度过半程，后期炒作空间有限。消费方面，美棉受中国买盘支撑，本年度销售问题不大，但中国前期购买偏大，注意后期节奏。同时中美征税政策对国内纺服产量影响较大，需密切留意政策动向。

　　政策方面，国内储备棉库存降至低位，后市政策压力降低。考虑黑色商品监管力度，保持政策理性。

　　一、2021年棉花市场行情回顾

　　图表1：美棉与郑棉
指数月K线走势图

　　资料来源：博易大师，中银期货

　　内外棉价在2021年继续反弹，2021年初，欧洲加入美国新疆棉禁令行列，中美关系再现悲观预期，内外棉价回调。美棉止步于前高90美分/磅一线，郑棉受阻于17000元/吨附近。中美关系紧张，中国减少美棉进口，而国内纺服出口将受打压，均对棉花消费形成利空。

　　5月新棉种植期，中国北疆出现降雪降温天气，美国德州干旱影响种植，印度疫情井喷，市场亦担忧棉花播种，全球棉价再次上扬。

　　9月，中国疆棉抢购拉开序幕，中美关系缓和，持续大单采购美棉，内外棉价联袂突破新高。美棉突破120美分/磅，郑棉高点接近23000元/吨。

　　11月中国棉花收购近尾声，美棉收割恢复正常，市场交易焦点由供应端转向消费。美棉销售受中国阶段性采购放缓出现下滑，中国传统冬季消费旺季不旺，中美征税政策暂无进展，内外棉价高位徘徊。

　　二、逻辑分析

　　1．周期分析

　　图表2：美棉涨跌周期分析

　　资料来源：WIND，中银期货

　　回顾美棉价格1990年至今约30年的的价格走势（图表2），可以看到两个大的周期，其中上涨周期是2001年10月至2011年3月，历时114个月（9年6个月），从30美分附近涨到210美分。下跌周期从2011年4月至2020年4月，历时110个月（9有2个月），从210美分下跌至50美分。对上述涨跌周期再作细分整理，可得出结果如下：

　　图表3：美棉涨跌周期分析

　　资料来源：WIND，中银期货

　　对比图表2和图表3，可以找到一些美棉涨跌的规律。中长周期看，美棉大约两年（约24个月）会经历一次涨跌的轮换。价格方面，40-50美分/磅是美棉的历史相对低价区间，受到的支撑会较强，而100美分上方是绝对的高价区域。涨跌幅度方面，多数上涨翻倍的概率较大，而下跌一半后见底概率较大。

　　本次美棉上涨截至11月底已达20个月，美棉此轮价格也已翻倍。按照上述统计结论，美棉价在未来半年左右的时间里，面临重要的价格拐点。

　　2．棉价与库存消费比

　　图表4：全球棉花库存消费比变化

　　资料来源：USDA，中银期货

　　全球棉花库存消费比在2019/20年度达到高点95%后，目前已经是第二年下降，2021/22年度全球棉花库消比由之前的74%下降至70%。棉花库消比与棉价呈现高度的负相关关系。2019/20年度美棉指数运行50-70美分/磅区间，郑棉指数运行区间10000-14000元/吨。2020/21年度美棉指数运行60-95美分/磅区间，郑棉指数运行区间12500-17500元/吨。仅仅静态按20%推算2021/22年度棉花运行区间，美棉72-114美分/磅，郑棉15000-21000元/吨。按30%推算2021/22年度棉花运行区间，美棉78-124美分/磅，郑棉16250-22750元/吨。

　　3．棉花供需平衡表分析

　　图表5：全球棉花供需平静表（2021年11月）

　　资料来源：USDA，中银期货

　　USDA11月全球棉花供需预测报告显示：2021/22年度全球棉花总产2651.7万吨，较10月调增32.9万吨，消费2702万吨，较10月调增15.2万吨，期末库存1892.7万吨，较10月调减4.4万吨。11月报告数据偏利多。尤其调增了2020/21年度棉花消费，调减了2020/21年度期末库存。

　　产量方面，印度棉花基本保持不变，中国小幅减产，但仍然维持在近五年平均水平，美国产量重回正常水平400万吨一线。而2020/21年度中印由于有政策保护，棉花产量未见下降，而当时疫情后美棉价维持在50美分一线，跌破美棉种植成本，导致美国植棉面积大降。展望新的棉花年度，基于当前政策和价格，三大主产国维持正常产量水平的概率较大。

　　图表6：全球GDP增长与棉花消费走势图

　　资料来源：USDA，中银期货

　　消费方面，USDA将2021/22年度全球棉花消费升至10年来高位，根据棉花消费与全球GDP关系来看，有其合理性。但疫情后的全球经济仍有较大不确定性，未来棉花消费变数仍大。

　　4．棉花产业链分析

　　4.1 国际棉花市场

　　图表7：美棉优良率统计（%）

　　资料来源：USDA，中银期货

　　图表8：美棉收割进度（%）

　　资料来源：USDA，中银期货

　　图表9：美国陆地棉出口签约统计（单位：万吨）

　　资料来源：USDA，中银期货

　　图表10：ICE2号棉非商业净多持仓情况

　　资料来源：WIND，中银期货

　　美棉本年度前期收割进度偏慢，后期进度跟上，且优良率高位，美棉本年度产量增加正在兑现。而出口销售方面，由于中美缓和，中国持续大单采购，本年度美棉销售无忧。期货持仓方面，美棉非商业净多处于高位，资金推涨热情不减。

　　4.2 国内棉花市场

　　图表11：中国棉花供需平静表（2021年11月）

　　资料来源：中国棉花信息网，中银期货

　　USDA预估国内棉花产量为582万吨，国内机构预估571万吨，目前市场对此分歧不大。尽管今年棉花的减产市场早有预期，但9月底10月初疆棉上市的资源抢购大战出乎意料。国家随后出台储备棉轮出政策，市场才重归理性，但轧花厂本年度收购成本大幅抬升。

　　图表12：新疆棉花现货价格（单位：元/吨）

　　资料来源：中国棉花信息网，中银期货

　　按照低价机采籽棉收购价格10元/公斤初步测算皮棉收购成本略高于22000元/吨。

　　图表13：中国棉花商业库存统计（单位：万吨）

　　资料来源：中国棉花信息网，中银期货

　　图表14：纱线及坯布库存（单位：天）

　　资料来源：中国棉花信息网，中银期货

　　图表15：中国棉纱进口统计（单位：万吨）

　　资料来源：海关总署，中银期货

　　图表16：C32支纱利润（单位：元/吨）

　　资料来源：中国棉花信息网，中银期货

　　图表17：国内服装零售情况（单位：%）

　　资料来源：WIND，中银期货

　　图表18：纺织品服装出口（单位：万美元）

　　资料来源：海关总署，中银期货

　　库存角度来看，今年国内库存多数时间集中在上游，且库存水平处于近几年的高位，而纺织中下游库存多数时间维持低位。一方面2018年后的中美贸易战，中国纺服出口征税增加，美国禁用新疆棉使用，国内行业遭受打压。另一方面，尽管疫情后国内纺服出口逆势上扬，但主要增长点为防疫纺织品，服装受益有限。另外，国储棉轮出，价格相对较低，这导致了现货的积压。冬季为传统纺服消费旺季，近期下游的库存上升，主要为季节性因素。

　　从国内纺服消费情况来看，2021年上半年表现较好。外销中的主要增长点在防疫类纺织品在此不累述。内销在第四季度下行明显，有失速迹象。

　　图表19：内外棉价差（按1%征税，单位：元/吨）

　　资料来源：中国棉花信息网，中银期货

　　图表20：棉花期现价差（单位：元/吨）

　　资料来源：WIND，中银期货

　　图表21：纺织原料价差（单位：元/吨）

　　资料来源：中国棉花信息网，中银期货

　　图表22：花纱价差（单位：元/吨）

　　资料来源：中国棉花信息网，中银期货

　　价差角度来看，纺织原料棉花、粘胶、涤纶近几年价差继续走扩，由于棉花在整体纺织原料端占比已至低位，但消费刚性仍在，即使价差扩大，替代效应不强，所以并不推荐买短纤空棉花的套利操作。

　　棉花棉纱价差正常维持在7500-8000元/吨。由于棉纱期货交割机制不够完善，交割成本较大，尽管本年度两者价差在10000元/吨的机会较多，但只有少数有条件的企业可以参与。

　　新年度棉花基价转负，主要是新疆收购期间轧花厂抢购抬升成本。而下游消费预期悲观，期货价格偏弱，企业暂无套保机会，同时，新年度棉花仓单大幅减少，这也是我们近期推荐CF2201合约低位做多的重要原因。

　　内外棉价差正常维持在1500-2000元/吨，第四季度内强外弱，也是源于中国十月的疆棉抢购。如果中美征税政策朝有利方面发展，内强外弱仍可维持。否则重回正常区间的概率较大。

　　图表23：郑棉1-5价差（单位：元/吨）

　　资料来源：博易大师，中银期货

　　图表24：郑棉5-9价差（单位：元/吨）

　　资料来源：博易大师，中银期货

　　郑棉期货合约下半年整体维持BACK结构，尤其9月国内新棉上市后，近月强势明显，而远月随着国内纺服内外销增速放缓，走势相对疲软。月底价差目前高位回落，新疆收购期的题材也近尾声。由于目前期货贴水，仓单偏少，1-5价差偏高的概率较大，但需考虑到期限流动性的问题。5-9价差需要需意中美征税动向，因为该政策将对产业形成中长期的影响，如果转好，价差缩小的概率较大，甚至不排除扭转目前的BACK局面。

　　图表25：郑棉仓单及预报（单位：张）

　　资料来源：郑州商品交易所，中银期货

　　图表26：储备棉轮出情况（单位：元/吨）

　　资料来源：中国棉花网，WIND，中银期货

　　储备政策的角度而言，由于国储棉数量降至低位，后市轮入的的概率较大，我们偏向于给予棉花价格偏多预期。

　　三、行情前瞻

　　1.2010年与2021年棉花供需对比

　　图表27：全球棉花供需平静表

　　资料来源：USDA，中银期货

　　2021年度内外棉价创出十年新高，市场关于本轮棉价上涨将挑战2010年度高点的呼声渐起。我们通过对比两个年度棉花供需情况作一分析。2010年棉价大涨，产量减少，消费增加，库存及库消比大降。2021年度情况则有不同，首先2021年全球棉花增长，消费虽调增，但幅度不如2010年。库存水平而言，2021年的库存及库消比已大幅高于2010年，去库的幅度上，2021年也明显弱于2010年。

　　产业角度而言，中国2001年加入世贸，纺织产业经历了持续十多年的发展和增长，目前棉花消费从高位回落，增长已遇瓶颈。而印度是否能复制中国产业之路，倍受市场期待。中国2001年加入世贸后，经过6年时间，棉花消费从500万翻倍达到1000万吨水平，印度2013年棉花消费水平至500万吨，8年后年消费仍只在560万吨水平。印度市场成为棉花消费新的增长引擎，目前为实尚早。

　　2．供需、周期和政策

　　产量方面，2021/22年度印度棉花基本保持不变，中国小幅减产，但仍然维持在近五年平均水平，美国产量重回正常水平400万吨一线。新的棉花年度，基于当前政策和价格，三大主产国维持正常产量水平的概率较大，棉花供应端的故事乏善可陈。

　　消费方面，美棉受中国买盘支撑，本年度销售问题不大，且后市仍不能排除期货“美棉仓单不足”的可能。由于中国前期购买偏大，后期节奏上面临变化，美棉高位波动将加剧。同时中美征税政策对国内纺服产量影响较大，需密切留意政策动向。

　　统计和周期的角度而言，本轮美棉上涨截至10月底已达19个月，价格翻倍。初步按照24个月的涨跌周期推算，美棉价在未来半年左右的时间里，面临重要的价格拐点。

　　政策方面，国内储备棉库存降至低位，后市政策压力降低。考虑黑色商品监管力度，保持政策理性。

　　四、策略建议

　　单边：由于国内本年度收购成本偏高，建议20500-21500元/吨区间可适量布局多单。前高位置建议企业卖空套保。

　　价差：统计的角度而言，价差2000元/吨上方可考虑买美棉抛郑棉操作，等待价差回归。5-9价差反套风险在棉花终端消费走弱，如果预期中美征税政策向好，价差缩小概率较大。

　　有条件的企业考虑棉纱-棉花价差在10000元/吨上方时，买原料抛成品的操作上，并做好交割准备。

　　五、风险提示

　　美联储明确缩减购债规模，需警惕对商品的利空冲击。棉花调控政策。征税政策。

　　中银国际期货 周新宇 熊涛