期债 收益率曲线大概率走陡

　　12月6日，中国人民银行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），将释放长期资金约1.2万亿元。即便降准对于宏观环境意义重大，但是债券市场的反应却相对有限。与12月3日收盘价相比，12月14日盘中，十年期国债活跃券210009一番振荡后，收益率下行约1BP，十年期国债主力2203合约价格涨幅在0.2%以内。

　　短端情绪带来超跌机会

　　从短期视角来看，债市的振荡表现，一方面是因为前期宽松预期打得较满，另一方面是由于市场的宽信用预期得到强化。近期宏观事件较多，除存款准备金率调降外，中共中央政治局会议和中央经济工作会议先后召开，在总结今年经济形势的同时，为明年的经济工作定了基调。中共中央政治局会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。此外，中央经济工作会议指出，我国经济韧性强，长期向好的基本面不会改变。在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，坚持稳中求进工作总基调。

　　从第三季度以来，基本面需求端的问题不断凸显，代表融资需求的社融信贷数据走出下行筑底的趋势，有关部门也做出了相应举措。8月底，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，同时通过再贷款等结构性工具精准支持实体经济。从以往经验来看，逆周期调节需要经历从宽货币到宽信用的过程，而利率下行势头的反转往往出现在宽松周期的末端。目前来看，货币政策边际转松似乎是刚刚开始，而非即将结束。此外，预期升温与宽信用落地也存在一定距离，即便宽信用与需求端修复可能是未来的趋势，但是长期逻辑在短期限内过度演绎，其背后更多是情绪上的波动而已。央行宣布全面降准后，债市在接下来的两个交易日持续回落，笔者曾提示超跌带来的机会，也是基于以上的判断。

　　长端趋势仍然有待确认

　　从长期视角来看，未来财政发力带动需求回升，而在流动性支撑下，利率将从低位回升。前文曾指出宽信用预期到真正的宽信用落地需要时间，而如果想基于该逻辑来获取长期趋势上的收益，可能需要等到拐点确认，把握右侧机会更加稳妥。社融数据作为宏观经济的领先指标，有较好的观测价值。从11月的数据来看，存量社融同比增速10.1%小幅上行，新增社融同比多增，但是人民币贷款同比少增且低于市场预期，整体表现并不算好。

　　从结构上来看，新增社融主要是受到政府债券融资的支撑，今年财政节奏后置导致政府债发行与往年形成错位，11月政府债券融资同比多增4100亿元，几乎翻倍。信贷结构方面，居民部门短贷环比回升，但是较去年同期依旧少增，中长期贷款同比多增800亿元，指向房地产边际转松以及居民购房情绪回暖。企业部门方面，中长期贷款同比少增2400亿元，同时票据规模增长，显示票据冲量的情况可能依然存在。整体来看，融资有所企稳，新增社融多靠政府债券支撑，同时信贷结构暂难改善，宽信用落地还需要时间。未来如果我们看到存量增速持续回升，并且信贷结构有所改善，可能意味着需求有所修复，目前仍需继续关注。

　　总结及后市展望

　　虽然短端情绪过度演绎可能带来超跌机会，但是考虑到目前收益率的绝对水平，如果没有更大的刺激因素，向下空间则相对有限，而长端趋势仍有待确认，在这样纠结的情况下，做陡收益率曲线可能会更有把握。

　　图为10YY位于中枢水平附近

　　从现券来看，当前10Y-1Y利差约为59BP，位于过去一年的28%分位附近，10Y-2Y利差约为32BP，位于过去一年的3%分位水平附近，收益率曲线整体呈现扁平化。后续市场大概率会走出宽信用与宽货币的博弈行情，宽信用通胀会导致十年期国债调整更多，宽货币则使得两年期国债收益更多。因此，不论是宽货币还是宽信用，相对来说两年期国债的表现都会更强于十年期国债，即收益率曲线大概率走陡。策略上，择机参与做陡曲线（2TS-T更佳）。另外，从统计上看，2TF-T点位已经非常高，2TS-T点位则偏低，可以考虑做多蝶式策略（T+2TS-4TF）进行套利。（作者单位：南华期货（603093））