“债牛”基础牢固

　　12月6日，央行公告决定于15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，当日国债期货大幅收涨，10年期国债主力合约单日上涨0.45%，创逾4个月来最大涨幅。12月7日，国债期货大跌，其中10年期国债跌0.42%，回吐上一日涨幅。

　　本次降准落地的速度与广度均超预期。实际上，今年的“二次降准”市场早有预期，之前由于经济下行压力，市场判断四季度政策有转松可能。但在担忧深化期，央行并未立即采取行动，因此在市场达成共识时又产生了预期差。好在在保供稳价政策调控下，煤炭等能源价格回归合理区间，通胀担忧降温，同时，宏观数据显示三季度GDP下滑，稳增长压力增大，且年末部分房企暴露信用风险，央行及时降准补充流动性。

　　回顾往年降准预告与落地后期债的市场表现可以发现（以10年期国债为例），降准后第一个交易日债市涨跌不一，虽无明显规律，但在宽松周期时普遍上涨，即收益率下行。公告日后的一到两周内，通常银行间流动性能得到阶段性补足，债市收益率开始下行，1个月左右走完降准行情。对于10年期国债期货而言，降准后涨跌无确定规律，特别是近年来，降准多为定向资金输送工具或流动性调节工具。排除宏观货币环境因素影响，降准对期债的影响更多是在预告到落地期间，预期是否兑现，利多在前期价格中是否已完全体现等。此外，短期流动性和当前经济形势对期债走势影响更大。

　　本次降准释放约1.2万亿元长期资金，一部分将被金融机构用于归还到期的MLF，另一部分用于补充长期资金。今年7月的降准与此表述大致相同，12月15日将有9500亿元MLF到期，预计央行将保持缩量续作。因此从流动性上看，本次降准仍可看作中性降准，也就是置换MLF后多余的资金才真正注入银行间，补充商业银行的融资能力，若央行并不想过多放水，依然可以通过调节OMO操作对冲。

　　笔者认为，MLF操作利率短期调整概率较小。一是12月7日刚刚下调支农、支小再贷款利率；二是相比于直接下调MLF利率释放资金，再贷款更易约束，更能体现“定向”“精准”的特征，并且符合稳健中性的政策基调。但若明年年初经济未见明显改善，稳增长压力继续加大，为了降低实体部门综合融资成本，MLF作为贷款市场报价利率（LPR）基准，不排除明年一季度下调的可能性。且经过今年7月和12月的两轮全面降准，银行体系节约资金成本约280亿元，LPR下调的空间也已打开。

　　中共中央政治局12月6日召开会议，重提“六保”“六稳”，明确定调稳增长重回政策主要目标。为促进消费持续恢复，积极扩大有效投资，支撑新一轮经济增长，金融机构需要有息差利润覆盖投资实体带来的风险，实现实体融资利率的下行，因此货币政策有进一步宽松空间。与之相呼应，Q3货币政策执行报告中首提“保持经济平稳运行的难度加大”，并删除了“管好货币总闸门”和“坚决不搞‘大水漫灌’”的表述。

　　中期看，货币政策与经济基本面仍然利好期债市场，“债牛”基础稳固，但也有不少回调风险点。一是宽信用的到来时点。信贷刺激、房地产监管边际放松与财政支持均加深宽信用预期，若后续被信贷与社融数据验证，则面临利率上行风险。二是经济基本面触底回升。随着PPI回落，11月官方制造业PMI重回景气区间，11月出口延续强势。随着基本面的不断改善，货币政策将回归中性或审慎，债牛或迎来拐点。三是年末资金缺口较大，财政发力等带来的短期流动性扰动。四是10年期国债收益率2.8%的底部较为坚固，准备金率已经不高，下一轮降准的等待时间较长、概率较小，若在宽信用到来前，还没有降息等更多利多因素支撑，期债上行趋势或将结束。（作者单位：中国国际期货）