PTA：加工费弹性有限 关注成本指引

一、终端：内贸新增订单不足 等待外贸订单跟进

坯布库存处于历史同期低位。10月份，受江浙地区能耗“双控”影响，织造端供应量损失较多，而下游恰逢“金九银十”传统季节性旺季。今年9—10月份终端新增订单虽不及往年，但较8月份，需求环比明显改善。因此，10月份在供应环比下降而需求环比回升之下，坯布库存快速下降。截至10月31日，盛泽地区坯布库存至28.3天，较9月初40天的库存水平下降明显。尽管当前盛泽地区坯布库存为29.9天，较10月底低点有所回升，但整体仍处于历史同期低位。

终端目前处于订单“空档期”，年前外贸订单或逐步下达，但订单量多少值得关注。随着“双十一”的逐步过去，内贸新增订单明显下降，同时前期由于纤维价格大幅上涨，外贸订单下单亦较为谨慎。根据往年经验，在春节前这段时间，外贸春夏订单有望逐步下达。从现货市场了解的情况来看，近期局部外贸询单氛围增加，我们预计后续外贸订单会逐步下达，主要织造基地新增订单指数有望再度回升，但目前海外疫情仍较为严峻，预计订单回升速度或较为缓慢。

二、织造开工率或继续走弱 原料备货或逐步增加

近端订单不多，织造开工率或步入下行通道。截至11月26日，江浙织机开工率为58%，较10月底73%的开工率下降了15个百分点。近期江浙织机开工率大幅下降的原因主要有以下两点：第一，终端订单不佳，产品快速贬值，生产效益不佳，企业开机意愿不强。第二，冬季保供之下，非居民用天然气供应不稳定，不可抗力下企业开工率被动下调。展望后市，尽管近期外单有望逐步下达，但据悉多为1—3月份订单，对短期织造开工率提振有限，同时今年春节较往年偏早，工人有返乡意愿较强，预计节前织造开工率或延续下降态势。节奏上来看，部分生产效益较差或库存较高的织造企业后续将首先开始放假，而部分在手订单较多、现金流较佳的企业放假或较晚。综上，预计江浙织机开工率近期下降速度或较为缓慢，但元旦之后或加速下滑。

远期订单回升预期下，织造对原料聚酯备货或增加，产业链库存将由聚酯端转移至织造端。尽管织造开工率开始下降，但由于其远期订单量逐步回升，因此其在年前有增加对原料聚酯备货的意愿，尤其是在聚酯工厂促销时。

三、聚酯开工率或见顶回落

聚酯大厂自律减产，聚酯开工率将见顶回落，后续关注国内外疫情对需求端的影响。11月25日，四家聚酯工厂达成共识，计划在当前其实际产量基础上减产20%，后该减产幅度上调至25%。据悉，四家聚酯工厂产能合计2300万吨/年，其中长丝产能为2136万吨/年，目前实际负荷在93%—100%。从理性经济人角度来看，聚酯工厂能否兑现减产承诺主要取决于以下两点：第一，聚酯工厂成品库存压力；第二，聚酯成品生产效益。从工厂库存压力来看，根据前述分析，我们预计随着终端订单的逐步下达，聚酯工厂会延续阶段性促销的策略，下游织造预计会在促销时补货，从而带动聚酯成品库存部分转移至织造端，聚酯工厂库存压力近期有望见顶回落，直至织造端补货完成，聚酯工厂库存将再度回升，届时聚酯亦将迎来春节前季节性常规降负阶段。从聚酯成品生产效益来看，目前长丝产品中除FDY处于亏损状态外，POY和DTY目前仍尚有盈利。因此，整体来看，当前聚酯工厂能否完全兑现减产25%的承诺仍存疑。综上，我们认为近期聚酯开工率将开始下降，目前初步兑现幅度给予10%，减产20天，预计12月聚酯月均开工率在86%。而后期更潜在的风险在于，变异毒株的扩散性如何。若海外疫情扩散，需求负反馈下，或倒逼聚酯开工率降负超过预期。

四、年前PTA检修计划较多 关注兑现程度

12月份PTA检修计划较多，关注实际兑现程度。12月份检修计划密集主要是由于PTA工厂生产效益欠佳，同时部分工厂面临一定的库存压力。从PTA加工费来看，10月中下旬以来，在不考虑醋酸成本的情况下，PTA加工费在400—500元/吨之间运行，在考虑醋酸成本的情况下，PTA加工费在150—300元/吨之间运行，企业亏损较为严重。同时，听闻此前贸易商较多动用年约减量协议，或出于库存考虑，部分大厂后续陆续公布了12月份检修计划。整体来看，目前12月份PTA检修损失量偏大，预计月内PTA开工率运行区间或在72%—84%，实际需关注兑现情况。

五、产业链博弈加剧 PTA再度回归累库预期

根据杭州忠朴统计数据显示，截至11月26日，PTA社会库存为261.89万吨，较10月底回升近30万吨。从库存结构来看，PTA工厂和在库在港货物库存微降，聚酯工厂库存微升，仓单库存出现大幅回升。由于目前聚酯开工率水平在87%—88%附近，聚酯工厂和PTA工厂年约已基本可覆盖其对原料需求，对从现货贸易商采购的需求较往年降低，贸易商出货情况不佳。月内由于期货升水现货，部分有资金优势的期现贸易商具有无风险套利机会，PTA仓单库存不断增加。基于12月份PTA检修能如期兑现，同时下游聚酯开工维持在86%的假设，月内PTA供需有望维持平衡。但若PTA工厂检修不及预期，或下游聚酯减产超过预期，则PTA将步入累库。从库存结构来看，预计后续仓单库存将继续回升。

六、总结

依据“成本+加工费”定价逻辑，当前PTA供需面未见超预期利好提振，加工费端弹性不大，近期或在500元/吨附近运行，而成本端弹性更大。近期浙石化4号线250万吨/年的PX装置已投料，而下游PTA装置投产时间滞后与该套PX装置，PX—NAP价差近期仍将承压，PTA直接成本变动更多取决于原油走势。短期，受变异毒株影响，市场情绪仍较为谨慎，预计近期PTA或延续偏弱运行，后续关注OPEC+对产量调节政策能否助力盘面止跌走稳。整体来看，当前PTA市场缺乏明显的利好提振，建议反弹滚动卖出虚值看涨期权赚取权利金收入。