期债 不宜高位追涨

　　近期，南非新型变异毒株Omicron牵动着市场的神经，欧美多国切断与非洲国家的航空联系，并实施边境封锁政策使得全球避险模式再度开启，商品和股票等风险资产大跌。而债券等避险资产上涨，十年期国债现券收益率一度下行至2.82%，距离年内低点2.8%仅一步之遥。考虑到目前变异病毒的传播能力、致病率和致死率并没有定论，还需要观察，短期市场可能存在过度反应，所以不建议投资者高位追涨期债。

　　收益率曲线平坦化

　　10月下旬以来，国债收益率振荡下行，同时十年期和一年期国债期限利差先缩后扩，反映市场运行逻辑从基本面向资金端转化。在经济悲观预期的背景下，长端收益率率先下行，压缩与中短期利率债的利差。而11月中下旬开始，随着降准降息的落空，长端收益率下行受阻，流动性宽松吸引投资者配置确定性更强的短债，国债期限利差逐渐扩大。11月底，受南非新型变异毒株的影响，市场避险情绪升温，长端收益率快速下行令曲线再度平坦化。目前，十年期国债收益率接近年内低点8月初水平，市场较为关心本轮国债收益率能否突破年内低点。暂不考虑新型变异毒株的影响，笔者认为，当前无论是经济基本面还是政策面，对债市利好程度均不及彼时，十年期国债收益率突破前低的概率较小。

　　基本面环境仍向好

　　从经济基本面来看，7―8月，国内局部地区疫情反复叠加极端天气冲击，令生产、投资、消费环比快速下行。9月以来，国内房企融资压力加剧导致信用风险走升，市场悲观预期再起，但是监管层陆续加码稳增长政策。11月，央行先后推出碳减排金融支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，定向推动宽信用。此外，监管层释放房地产边际放松信号稳定市场信心。央行发布的《2021年第三季度中国货币政策执行报告》显示，尽管央行继续强调“房住不炒”，但是提及“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，表明政策防风险的底线思维回归，后期房地产有出现下滑的可能性。由此来看，当前基本面虽有下滑压力，但是政策托底经济意图明显，经济增长压力或不及7―8月的水平。

　　从政策面来看，第四季度以来，货币政策始终维持中性基调，央行主推结构性工具和再贷款政策，并等额续作MLF。央行发布的《2021年第三季度中国货币政策执行报告》删除“管好货币总闸门”的措辞，并强调增强信贷总量增长的稳定性。相比于7月降准后市场对货币政策进一步宽松的期待，近期政策层释放的信号已经给债市投资者更多提示，除非风险事件冲击，否则短期流动性宽松的可能性不大。当前，以同业存单利率为代表的短端利率已经和政策利率形成倒挂，并且倒挂幅度堪比7月降准后的水平，短期若无降准降息操作，债券收益率下行空间将有限。

　　后市两种演绎路径

　　目前，医学界对新型变异毒株Omicron没有给出确定性结论，投资者需要关注新型变异毒株对资产价格的影响。后续市场可能有两种演绎路径：一种情况是疫情发展较快，新型变异毒株引发重症率和死亡率显著上升，那么新型变异毒株对市场的影响可能会持续一段时间，不排除流动性宽松的可能，届时短端收益率将快速下行，中长端收益率风险释放，收益率曲线出现牛陡变化；另一种情况是疫情控制较好，重症率和死亡率没有显著变化，意味着新型变异毒株对市场的冲击偏短期，随着避险情绪退去，长端收益率面临较大的反弹压力，若货币政策维持中性基调，国债收益率曲线将在长端收益率带动下出现陡峭变化。

　　未来市场将如何演绎我们不得而知，但是对比前几轮全球疫情，全球对此次新型变异毒株的响应较为迅速，多国及时切断与非洲国家的航班在一定程度上降低了病毒的危害性。因此，投资者需要特别警惕第二种演绎路径。短期内若新型变异毒株得到市场充分认知，并找到疫苗进行应对，那么前期由避险情绪推升的国债价格上涨将面临修复。而即使新型变异毒株作用市场时间更长一些，只要对国内的经济影响有限，年内债券收益率下行空间也将有限，十年期国债期货收益率恐难突破今年8月初的低点。

　　综上所述，在对新型变异毒株Omicron尚未充分认知前，市场风险偏好或有反复，密切关注避险情绪变化。考虑到当前期债估值较高，短期市场情绪可能过度以及中期宽信用政策可能加码，所以不建议追多国债期货。当前十年期至一年期国债期限利差仍处在历史中位之下，表明长端利率尚未计入信用扩张的预期和可能存在的通胀隐忧。市场情绪冲击过后，中长端利率调整压力大，或带动国债收益率出现陡峭变化。考虑国债2112合约临近交割，建议投资者重点布局多TS2203空T2203的策略。（期货投资咨询证编号Z0012930）