结构性货币政策工具推出 期债谨防回调

10 月中旬以来疫情又反复，市场避险情绪升温。11月初至今 央行加大了公开市场的操作力度 ，前期通胀预期降温， 国债期货价格持续走强，接近前期高点 。但随着公布的社融数据企稳，PPI再次冲高以及央行 创设推出碳减排支持工具，近日债市略有回调 。

　　CPI 与 PPI同步上行

　　10 月CPI上涨1.5%，主要受鲜菜与油价上行的推动，剔除食品和能源的核心CPI则涨幅不大，环比仅上行0.1%。食品烟酒中，鲜菜项的上涨幅度高达16.6%，而往年季节性效应下10月蔬菜价格趋于下跌。在能源品价格的助推下，PPI对CPI非食品项的传导明显强化。一是交通通信分项中交通工具用燃料环比涨幅提升至4.7%。二是居住分项中的水电燃料环比上涨2.0%，贡献较大，月度变化接近10年新高，这与能源价格的高位直接相关。三是生活用品分项环比超季节性上行，主要源于家用器具分项去年年底涨价的翘尾效应。

　　10 月PPI同比上涨13.5%，煤炭、石化产业链推动PPI创历史新高。生产资料中，采掘工业上行主要受煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业上行拉动；原材料工业PPI的上行主因油价上涨带动石化产业链价格上涨；加工工业PPI同比创新高，或使下游生活资料行业的成本压力进一步上升。生活资料中，食品和一般日用品价格环比分别上涨0.2%、0.3%，侧面体现出上游农产品和生产资料价格对居民必需消费相关工业品的传导。衣着价格环比上涨0.3%，一方面与上游石油化工产业链的持续涨价的成本端因素相关，另一方面则寒冬需求影响。耐用消费品价格环比下行0.2%，在居民大件可选消费需求低迷的影响下传导阻滞。分行业来看，煤炭开采、石化开采及加工产业链、黑色、有色和非金属矿物等8大行业合计影响PPI上涨约11.38个百分点，超过总涨幅的八成。

　　社融增速企稳回升

　　10 月社会融资规模存量为309.45万亿，同比增长10.00%（前值10.00%）；社会融资规模新增1.59万亿，同比多增0.20万亿，比2019年同期多增0.72万亿。新增人民币贷款0.83万亿元，前值增1.66万亿元。M2同比8.7%，前值8.3%；M1同比2.8%，前值3.7%。

　　10 月社融增速与9月持平，分项看：表内信贷新增规模高于2020年及2019年同期，表外融资继续呈缩减趋势，今年为资管新规过渡到期年，预计信托贷款将继续压降。企业债券净融资低于2020年及2019年同期，目前城投和地产融资受到政策限制的背景下，后续仍需关注债券的滚续压力；政府债净融资额高于2020年及2019年同期，政府债发行放量明显，且财政部指出2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕，预计后续政府债发行规模仍较大。虽然近期地产融资有边际缓和的迹象，但“房住不炒”的大基调没有改变，且随着房地产预期的变化，居民购房需求也有所减弱；今年整体在地产及城投融资趋严，信用分层加剧，资管新规过渡期到期年的背景下，预计宽信用的传导仍需时间。

　　企业票据融资增幅明显，且中长期贷款降幅较多，或反映出实体融资需求不足，银行加大票据冲量，企业整体贷款结构仍待优化。M1同比增速回落，或与地产调控收紧、房贷额度收紧以及地产销售走弱有关；M1-M2剪刀差再次走阔，或反映出经济预期有走弱趋势。财政存款增幅明显，或与政府债发行放量及财政投放力度仍偏慢有关。

　　创设碳减排支持工具

　　上周以来，央行加大了公开市场的操作力度，本周央行公开市场共有2200亿元逆回购到期，本周累计进行了5000亿元逆回购操作，因此本周净投放2800亿元，资金面平稳。11月8日，人民银行创设推出碳减排支持工具，通过“先贷后借”的直达机制，按贷款本金的60%提供资金支持，利率为1.75%。支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展。碳减排支持工具是人民银行确立的绿色金融 “五大支柱”中的“激励约束机制”。通过低成本的专项再贷款激励措施，能够提高金融机构为碳减排提供资金支持的积极性，也能提高金融机构构建自身绿色体系的积极性。结构性货币政策工具短期对债市影响偏中性，但需关注其对于基础货币和流动性影响的不确定性，中长期或对债市形成一定压力。预计后期将逐步显现，这也也意味着降准置换MLF概率有所降低。

　　总体来看，11月经济仍然处于寻底的过程，PPI创历史新高+CPI加速上行的组合，无疑对货币政策形成掣肘，碳减排支持工具推出后，货币政策预计将以稳为主。短期而言，债券市场面临经济和金融分化格局，利率或仍将维持震荡，还需关注下周到期的8000亿元MLF续作情况。

　　研究所 葛妍