中金 | 美国：逃不掉的通货膨胀

　　美国10月CPI同比增长6.2%，核心CPI同比增长4.6%，均高于预期。其中，CPI增速为1990年11月以来最高值，核心CPI增速为1991年8月以来最高值。换句话说，对30岁以下的美国年轻人来说，他们是没有见过这么高的通胀的。

　　10月CPI物价指数几乎是“普涨”。从分项看，环比增幅较大的细分项目有以下几类：

　　家庭生活必需品：1)食品，其中肉禽鱼蛋(3.7%)和糖类(4.1%)价格涨幅较大；2)能源类商品，比如汽油(6.1%)和燃油(12.3%)；3)能源类服务，比如电费(1.8%)和天然气服务(6.6%)。

　　与芯片短缺相关的商品：新车(1.4%)和二手车(2.5%)仍在涨价，尽管涨幅较几个月前有所回落。芯片短缺的问题仍未解决，消费者对汽车的需求难以被满足，最终只能体现为价格上升。

　　与户外出行相关的服务：宾馆酒店(1.5%)、非居家餐饮(0.8%)、汽车租赁(3.1%)、体育赛事门票(8.3%)、邮费与快递费(4.2%)价格上涨较多，说明随着疫情缓和，人们又开始外出活动。房屋租金环比上涨0.4%，涨幅与上月持平。一个解释是部分线下办公恢复后，人们开始重新回到办公室附近租房。房租上涨意义重大，一是因为它在CPI篮子中占比较高，二是与其它许多产品相比，房租“粘性”更强，一旦上涨就很难回落。

　　“工资—通胀”螺旋风险在上升。我们在上月的通胀点评中使用非农工资增速与CPI增速之和，作为衡量“通胀螺旋”的标尺，该指标越高，意味着通胀上升压力越大。9月该指标已经上升至10.4%，10月进一步上升至12%，已经和上世纪70年大通胀初期的水平相当了。此外，我们在上周周报《被“唤醒”的菲利普斯曲线》中也提到，疫情后劳动力供给减少，使得同等下降幅度的失业率，对应的工资增速更高，也就是工资菲利普斯曲线出现陡峭化趋势。往前看，随着劳动力市场趋紧，工资或继续上行，“工资—通胀”螺旋风险也将加大。

　　更关键的是，消费者通胀预期也在抬升，其中，低收入者的通胀预期上升幅度更大。根据纽约联储的消费者调研，10月一年期通胀预期由上月的5.3%上升至5.7%；三年期通胀预期与上月持平于4.2%。分不同收入群体看，年收入在5万美元以下的消费者，一年期通胀预期已高达6.2%；年收入在5-10万美元的消费者，通胀预期为5.8%；年收入在10万以上的消费者，通胀预期为4.8%。也就是说，收入越低的人，通胀预期上升越快。一个解释是低收入者的消费篮子中生活必需品(比如食品、能源、房租)支出占比更高，而最近几个月恰恰是这些产品在涨价，这对他们来说更是“切肤之痛”，因此更容易抬升通胀预期。

　　我们重申此前的观点：美国相对较高的通胀或将持续至2022年下半年甚至更久，市场低估了美国通胀的持续性和上行幅度。我们在年度展望报告《通胀潮起，踏浪而行》中指出，通胀的分析框架可简单总结为：短期看供需，中期看货币，长期看人口和技术进步。从短期和中期维度看，我们都已经看到了可以使通胀持续上行的因素。而工资菲利普斯曲线“复活”，加上通胀预期抬升，使我们更有理由相信美国通胀上行“这次不一样”。

　　通胀持续上升，美联
储将如何抉择？我们认为美联储或将陷入两难。一方面，如果美联储提前收紧货币，或许能够将通胀扼杀在萌芽中，但同时也会给经济复苏带来负面影响，不利就业增长。此外，突如其来的货币政策“急转弯”会加大资产价格调整压力，加剧市场波动。但另一方面，如果美联储视通胀而不见，可能导致通胀预期自我强化，最终带来更高的通胀。因此，如何平衡增长和通胀，将是摆在美联储面前的一道难题。

　　通胀数据公布后黄金上涨，表明市场认为通胀上升的速度会比美联储紧缩更快。决定黄金价格的一个关键变量是实际利率，后者等于名义利率与通胀预期之差。上周FOMC会议后，美联储虽然宣布Taper，但对通胀的态度仍较为隐忍，比如在货币政策声明中继续使用“暂时性通胀”的表述。鲍威尔对通胀的看法也是模棱两可，被市场解读为美联储不急于加息。往前看，我们预计美联储可能会通过“口头警告”打压通胀预期，但真正采取行动却并不容易，因为目前仍有不少联储官员希望再等等看，而不是急匆匆地收紧货币。如果实际利率持续低迷，黄金将会受到更多支撑。

　　图表：美国CPI与核心CPI同比增速

　　资料来源：万得资讯，中金公司
研究部

　　图表：美国分行业CPI数据

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：美国工资增速与CPI增速之和(“通胀螺旋”指标)显著上升

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：基于消费者调查的通胀预期上升

　　资料来源：纽约联储，密歇根大学，中金公司研究部

　　图表：低收入者的通胀预期上升更快

　　资料来源：纽约联储，中金公司研究部