“焦头烂额”的黑色系 困境中能否出现转机？

3月初黑色商品开始了近一个月的下跌行情，其中螺纹钢主力合约较月初高点最多时下跌近700个点，3月下旬恐慌情绪已经在期现市场蔓延，但始终依然有坚定的看多者，及心存疑虑的苦苦坚守者，他们内心的声音是供需关系真的有这么弱吗？

　　记者对近期所见所闻进行总结，得到结论如下，需求受政策及资金面的扰动表现略低于预期，而供给因为废钢的过量添加有所上升，供需紧平衡的状态有所改善；但黑色期现市场暴跌更多的要归因与国内房地产、基建投资下滑导致的宏观预期悲观，以及国内金融去杠杆、经济转型与全球贸易战等黑天鹅事件对资金面与市场情绪造成的影响。

　　短期基本面：高库存、缓需求、紧资金

　　在探讨宏观、金融等主因之前，我们先对目前的供需基本面情况做个简单的梳理。高库存、缓需求、紧资金可以说是对前一阶段钢材暴跌基本面情况的很好概括。

　　高库存，这里的高指的是贸易商库存高，因为17年11月份的暴涨使得贸易商看好后市而大量加杠杆节前囤货。贸易商积极囤货是高库存的主观原因，更重要的是，17至18限产季钢厂在炼钢的各个环节增加大量废钢，导致最终铁水产量降低而粗钢产量上升的局面。西本新干线首席研究员邱跃成向记者表示，18年春节假期结束后，黑色系大类里面上涨的最快的其实是废钢的价格。而最终导致的高库存的结果，成为表面上压制钢价的最主要原因。

　　缓需求，一方面是因为两会召开及环保因素，对节后工地开工进度有所压制，其中两会因素对北方的施工影响更为主要。但随着两会的结束，贸易商依然反映下游拿货偏弱，稍高一点的价格就表示观望，这与资金面的紧张是密不可分的。

　　需要强调的是，房地产、基建投资逐步下滑，对当下钢材需求存量的影响很小，3、4月份的供需矛盾并不大。近期主流平台检测到的成交量反映下游需求也都处在合理的区间内，中天钢铁杭州地区销售负责人也董赟表示，近期杭州地区的出库量也基本维持在2万吨以上的水平。

　　紧资金，还款时间、下跌爆仓等问题导致加了杠杆的贸易商急于低价甩货回款，信贷政策的收紧导致下游工厂及工地开工缓慢、采购谨慎。在这次的下跌行情中资金面通过影响市场情绪与下游需求对行情起到了不小的推动作用，而资金面也是国家宏观调控及全球经济情况向上游传导的重要途径，后文也将主要从宏观和产业的角度去分析此次黑色下跌的原因。

　　总体来看，短期的供需变化不具备导致如此大级别下跌行情的基础，对宏观预期的悲观导致金融力量把黑色商品做为空头选择，而现货上贸易商因为资金压力的砸价出货，造成了期现货价格轮番下跌的局面。下面本文将从宏观的角度梳理看空黑色的原因。

　　去杠杆与供给侧改革对需求的抑制逐步显现

　　从长期宏观的因素来看（同时这也是空头坚定做空，技术破位后多头不敢集中力量还击的主要原因），国内房地产、基建投资下滑是看空黑色的直接原因；而环保、供给侧改革、信贷政策对传统下游需求的抑制作用也逐步显现出来，这符合国家经济转型、发展高端制造业的战略思想，因此需求的下滑或成为一种长期趋势；另外，贸易战等全球不确定性因素的加入，也让本来报以希望的出口价格支撑蒙上阴影。

　　黑色商品的供需关系从2016的需求上升、供给下降，到2017年的需求平稳，供给下降，而对于2018年，恒大集团首席经济学家任泽平表示供需关系将是需求略降、供给基本平稳或略有上升。因此供需的缺口在缩小，黑色商品价格大概率承压。

　　对于供需关系的变化，敦和资管首席经济学家徐小庆在有关会议上表示，其背后的原因其实是企业、政府、居民不同部门增、去杠杆的结果。2018年基建、房地产投资预期的下滑是国家对居民与政府部门去杠杆造成的。具体来说，就是限制居民加杠杆买房子，以及收缩国家财政政策从而减少基建项目的投资。

　　中泰证券钢铁行业首席分析师笃慧表示“宣布地产见顶的永远都是央行”。房地产真正的调控是从2017年3月份开始，压缩房贷总量，提高房贷利率。预计2018年房地产投资依然会维持个位数增长，跟去年差不多，但对整个工业金属拉动作用会比较小。因为今年房地产投资里面更多是价的因素，量跟去年持平。也就是去年假设是7%的房地产投资，今年也是7%的房地产投资，去年7%的拉动作用比今年7%的作用大得多。

　　而对于体现政府部门去杠杆的财政政策收缩，混沌天成研究院院长叶燕武表示，2018年铁路、公路和水路建设计划均不及2017年，且基建投资增速已经出现明显的下行趋势。

　　政府与居民去杠杆通过房地产与基建影响黑色系商品的需求，使得2017年供需紧平衡的情况得到缓解。而近期上下游工业增速的背离、M1-M2差值的由证转负、以及铜与原油的价格比这些指标也反映出了这种趋势。

　　徐小庆表示，虽然1、2月份的工业增速超出预期，但把这个数据分解来看，增长的主要来自在于上游钢铁、电力、煤炭等行业，而下游的增长相对有限。因此，这种不均衡的增长实际上会导致上游供给与下游需求缺口的收敛。而M1-M2价差的见顶与铜油比的走弱也都往往对应工业品价格的走弱。

　　政府与居民去杠杆、黑色商品供需紧平衡得到缓解、钢材与煤炭等价格下跌，政策调控的目的何在，其背后对于国家经济及产业的影响将如何，这种趋势会持续吗？徐小庆表示，中国发展高端制造业进行经济转型的决心坚定，而房地产与基建投资的过快增长，将推升包括资金、原料在内各方面成本的上升，对经济的转型不利。而过高的居民杠杆也存在较高的金融风险，同时会抑制消费。

　　因此，作为国家经济转型重要政策的供给侧改革今年更多的可能体现在对工业品需求上的影响，而非是前两年的供给端。而在金融去杠杆方面，相关政策也收紧对传统行业的贷款。徐小庆表示，最近我们看到了国债利率上行与商品价格下跌这样背离的情况，其原因正是国家限制资金进入产能过剩行业，导致资金衰退式过剩，而商品价格也因为需求的抑制而疲软。

　　但对黑色商品短期的价格也不必过于悲观，徐小庆认为，其或将呈现抵抗式下跌的情况。因为短期来看，外需依然对价格有支持，最近钢材中表现较好的热轧卷板也正是因为跌到了出口窗口打开的位置。

　　任泽平同样看好外需的支撑，他表示，这一轮经济复苏使得欧美企业的资产负债表已经修复的较为健康。而从国内来看，目前工业产能的利用率维持较高的水平，2018年至2019年的最大亮点可能来自于产能投资。

　　总的来说，从中长期宏观来看，黑色商品的空头趋势可以确立，但基本面却不至于导致短期如此大的跌幅，这其中突发黑天鹅事件也发挥了巨大的作用，23日凌晨贸易战消息的传出正是导致23日螺纹钢期货主力合约跌停的关键因素。

　　国内宏观预期偏弱导致空头有底气打压远期价格使得期货维持贴水现货，而贸易战导致外需的不确定使得空头把价格进一步的下压。但远期经济预期与现实供需关系还是存在一定的差距，这个差距要么维持原地等待时间来揭晓答案，要么就要剧烈震荡彼此牵扯的走向一致。