报告要点 三季度铅价一路下行，短期来看沪铅(15790, -250.00, -1.56%)期价仍有高库存压力，且消费淡季来临库存预计也将延续累积，不过再生铅亏损严重，在一定程度上也将支撑铅价。预计铅价难破弱势格局，四季度预计在13800-15500元/吨的区间波动态势为主。铅价暂时触碰区间下沿，操作风险加大。建议趋势性操作把握逢高反弹沽空机会为主，产业链企业适当关注卖出套保机会。 摘要： 三季度跌跌不休，预计四季度铅价仍将低位波动。核心逻辑在于： 其一，三季度铅矿供应呈现小幅收紧态势，国内铅矿加工费持续处于低位，预计四季度铅矿供应仍将小幅收缩； 其二，河南、云南、湖南等地区限电限产影响略超预期，以及湖南、安徽等地区的部分企业出现了检修的情况，原生铅四季度开工率受到较大扰动； 其三，今年再生铅新扩建产能释放，铅锭供应猛增，三季度再生铅对原生铅贴水幅度较高，快速挤压原生铅市场消费，四季度随着再生铅企业亏损，将对再生铅开工率形成一定的限制，导致再生铅开工的回升空间或有所受限； 其四，产业变革下，电动自行车产销弱势格局难改。另外三季度汽车电池新增需求、汽车电池和电动自行车电池的置换需求并未季节性抬升，严重拖累消费，同时在锂电池替代效应不断增强的背景下，四季度国内铅酸蓄电池的消费或继续承压； 其五，三季度国内铅锭库存抬升至历史新高，今年铅市场下游总体呈现旺季不旺的特征。叠加原生铅和再生铅的供给在增加，国内铅供需格局持续走弱。国内现货相较期货呈现小幅贴水，持货商持仓意愿较高。配合上期所交割库存扩容，国内铅锭库存包括上期所仓单库存不断攀升。展望四季度，随着铅锭下游消费进入淡季，预计弱消费背景下国内高库存的格局还将持续 操作建议：（1）铅以逢高沽空为主；（2）跨品种套利中可选择铅作为空头配置 风险因素：（1）铅消费明显回暖；（2）铅供应端大幅收缩 一、三季度铅市场回顾：内弱外强，沪铅低位波动 三季度内外铅价走势均较弱，沪铅自前期高位跌幅有14%，伦铅自高位跌幅有12.6%，最低曾收至2108.5美元/吨。 7月份铅价先扬后抑，7月初受海外经济复苏提振以及成本支撑，内外铅价一度上移。7月下旬后，铅市场供需格局开始走弱，虽然七月份是铅市的传统消费旺季，但消费端呈现出旺季不旺的特征。且原生铅与再生铅开工稳中有升，高供应下铅价开始走弱； 8月-9月铅价一路下行，跌势较为顺畅。进入8月份后国内供应进一步提升，再生铅与原生铅产能产能进一步提高。国内铅锭社会库存也是突破了25万吨大关，高库存压力下铅价走势总体较为疲弱。 图表1：三季度铅价走势较为疲弱 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表2：沪铅表现明显弱于板块 
资料来源：Wind 中信期货研究部 二、下半年铅市场观点和核心逻辑 三季度跌跌不休，预计四季度铅价仍将低位波动。核心逻辑在于： 其一，三季度铅矿供应呈现小幅收紧态势，国内铅矿加工费持续处于低位，预计四季度铅矿供应仍将小幅收缩； 其二，河南、云南、湖南等地区限电限产影响略超预期，以及湖南、安徽等地区的部分企业出现了检修的情况，原生铅四季度开工率受到较大扰动； 其三，今年再生铅新扩建产能释放，铅锭供应猛增，三季度再生铅对原生铅贴水幅度较高，快速挤压原生铅市场消费，四季度随着再生铅企业亏损，将对再生铅开工率形成一定的限制，导致再生铅开工的回升空间或有所受限； 其四，产业变革下，电动自行车产销弱势格局难改。另外三季度汽车电池新增需求、汽车电池和电动自行车电池的置换需求并未季节性抬升，严重拖累消费，同时在锂电池替代效应不断增强的背景下，四季度国内铅酸蓄电池的消费或继续承压； 其五，三季度国内铅锭库存抬升至历史新高，今年铅市场下游总体呈现旺季不旺的特征。叠加原生铅和再生铅的供给在增加，国内铅供需格局持续走弱。国内现货相较期货呈现小幅贴水，持货商持仓意愿较高。配合上期所交割库存扩容，国内铅锭库存包括上期所仓单库存不断攀升。展望四季度，随着铅锭下游消费进入淡季，预计弱消费背景下国内高库存的格局还将持续 三、Q3铅矿供应小幅收紧，Q4铅矿仍延续偏紧态势 从全球来看，铅矿供应自2月以来持续扩张，6月份产量达到5年来最高水平。据ILZSG数据显示，今年1-6月全球铅矿产量226.5万吨，较2020年同期增加9.05万吨，增长4.1%；但低于2019年同期2.97万吨，即下降了1.29%。4月以来，全球铅产量持续修复，不仅同比走高，也逐渐超过2019年疫情前水平。其中6月全球铅矿产量41.5万吨，同比增加3.47万吨，增长9.11%，较疫情前水平增加4.22万吨，达到五年来同期高位。 从国内来看，三季度铅矿产量同比小幅下滑，整体符合预期，预计四季度延续下滑趋势。根据中国有色金属工业协会数据，三季度7-8月累计产量56.8万吨，同比减少1.16万吨，下降2%，较疫情前减少3千多吨，整体符合预期。供应端的干扰压力增加主要是国内政策面影响，内蒙古能耗双控和云南限电，均对当地铅锌矿山生产形成了限制。预计四季度在炼厂冬季备库需求增加下，铅矿供应可能会趋紧。 从进口来看，国内三季度进口铅矿持续增加，预计四季度会有所收缩。据海关总署数据，1-8月中国铅矿进口量为75.8实物万吨，较去年同期下降3.8%。其中三季度7-8月铅矿进口量为21.9万吨，同比减少2万吨，下降9%，后期来看，，进口矿相对于国内矿仍多处于亏损状态中，且海外供应持续走高，预计9月进口铅矿数量受到海内外加工费倒挂的影响，可能还有小幅增加，三季度进口量环比会有较大提升，但三季度国内铅锭持续累库需求偏弱，预计四季度较三季度会有所收缩。 综上，三季度铅矿供应呈现小幅收紧态势，国内铅矿加工费持续处于低位。至9月份，国内铅矿自产矿月度加工费均价为1150元/吨，进口矿月度加工费为50美元/干吨，较2月份的高点分别降低了1000元/吨和70美元/吨，铅矿加工费持续处于偏低水平。预计四季度铅矿供应受加工费偏低影响还会继续小幅收缩。 图表3：全球铅矿产出恢复节奏低于预期 单位：万吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表4：Q3铅矿加工费持续下行 单位：万吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表5：1-7月铅矿进口量同比增幅下降 单位：实物万吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表6：国内炼厂铅矿库存水平走高 单位：天数 
资料来源：Wind 中信期货研究部 四、国内原生铅开工率受扰动，Q3产出居五年高位 三季度7-9月原生铅产量小幅下行，总体产量仍居五年来较高水平。根据上海有色网数据，1-8月国内原生铅累计产量216万吨，同比增长6.75%，其中三季度7-8月原生铅总产量55.59万吨，同比增长2.3%，8月原生铅产量27.69万吨，同比增长7.84%，与7月产量基本持平。7-8月份产量虽有增加但不及预期，其中7月份内蒙古两家大型企业复产，但河南、云南、湖南等地区限电限产影响略超预期，以及湖南、安徽等地区的部分企业出现了检修的情况。8月上中旬限电影响继续加码，河南、安徽等地区的企业减产幅度扩大，下旬限电影响结束，炼厂才开始积极复产。此外，8月中旬内蒙古驰宏呼伦贝尔出现了重大安全事故，其铅锌冶炼均停产。9月份供应端限电扰动依旧，近期安徽限电压力增大，太和县受限电影响要求限产20-30%，持续时间未定；阜阳地区因限电日影响产量约400吨。 预计四季度原生铅产出同比和环比还会小幅下行。首先，国内铅矿加工费持续下调，当前加工费偏低，同时副产品银价目前处于波动下行阶段，原生铅冶炼利润受到打压。其次，目前原生铅炼厂和社会库存均偏高，8月国内原生铅冶炼厂铅锭库存为1.4650万吨，环比增加0.315万吨。在8月铅价连续下跌行情下，冶炼厂出货积极性不高，冶炼厂厂库库存小幅累增。今年再生铅新扩建产能释放，铅锭供应猛增，三季度再生铅对原生铅贴水幅度较高，快速挤压原生铅市场消费，促使更多的原生铅转移至社会仓库，铅锭社会库存也持续累库。 图表7：三季度国内原生铅产出基本持平 单位：万吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表8：2021年国内原生铅产出将增加 单位：万吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表9：国内原生铅周度开工率 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表10：Q3白银价格高位下行 
资料来源：Wind 中信期货研究部 五、Q3再生铅持续负利润，Q4再生铅产量或大幅下滑 三季度再生铅开工率偏高，产量处于近五年高位，但利润持续下行。据上海有色网数据，三季度7-8月份总产量69.6万吨，同比增加25%，其中7月份产量达到5年来最高值至36.71万吨。产量增加部分原因是企业检修后产量稳步增加，此外个别炼厂炼厂有引进新设备。8月份再生铅开工率环比放缓，产量总体较7月份有所下降，一方面因为企业环保材料和原材料供应紧张导致部分停产，同时也受到再生铅利润持续下行压制，此外因限电叠加行情因素，部分企业产量波动下降。9月份产能方面，安徽华铂开始放量，河南永续等投产后产量持续增加，但由于需求持续偏弱，再生铅炼厂亏损持续，部分炼厂开始减产和停产，叠加限电限产扰动，增减相抵预计9月产量会持平于8月 预计四季度再生铅产量还会继续减少，炼厂利润或可下滑至底部。由于国内再生铅产能基数的大幅提高，产能持续投放，叠加下游需求偏弱的格局，再生铅与原生铅已经出现价格倒挂，预计四季度产量还是受到固定成本开支的影响而惯性保持高位，但冶炼利润阶段性亏损的情形仍可能存在，从而可能对再生铅开工率形成一定的限制，导致再生铅开工的回升空间或有所受限。 图表11：Q3再生铅产量处于五年高位 单位：万吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表12：2021年国内再生铅产量将继续提升 单位：万吨 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表13：Q3再生铅对原生铅的贴水幅度下降 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表14：Q3再生铅冶炼处于负利润 
资料来源：Wind 中信期货研究部 六、新能源带动锂电池渗透率，铅消费前景难改观 1．旺季消费不旺，终端消费较为疲弱 三季度国内铅消费旺季不旺。回顾今年以来的铅锭消费，仅春节前并集中于1月份的时间段，电池企业提前对原料铅锭进行充分补库。春节后一直持续至3月初，由于节前原料补库需求提前透支，下游电池企业的原料补库需求偏低。3月中下旬，下游原料补库需求才缓慢温和回升。进入二季度，国内电池消费切入淡季，淡季凸显。 一般来说7-8月高温天气，以及年底至第二年初的寒冷天气，会推动电池更换需求的上升，市场在二季度对于三季度的需求拥有较强预期。实际来看，三季度消费并未如预期那般好，原因在于上半年国内的电池成品库存持续偏高，至年中附近成品高库存的压力仍凸显，从而将至少限制7-8月电池企业的开工抬升空间。另外，锂电池的原料成本经过2020年降价后，市场接受度提升，上半年其成本走高，但不影响其替代路径。锂电池对铅蓄电池的挤出效应不断加深。 图表15：2021年铅蓄电池增速预计放缓 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表16：铅蓄电池三季度开工率并不高 
资料来源：SMM 中信期货研究部 图表17：电池企业成品高库存态势延续 
资料来源：SMM 中信期货研究部 图表18：锂电池原料价格涨幅明显 
资料来源：Wind 中信期货研究部 2．锂电池需求替代影响，铅蓄电池需求逐渐下滑 三季度国内铅终端消费驱动方面，铅蓄电池的出口在三季度有所下滑，其它领域驱动不佳，汽车由于缺芯以及内生性原因而整体较为疲弱，三季度铅锭需求总体呈现旺季不旺的特征。 汽车行业，三季度汽车产销整体较为疲弱。1-8月，乘用车产销1289.1万辆和1311.2万辆，同比增长15.2%和16%。由于去年特别是去年一季度基数较低，故同比仍是处于正增长。进入三季度后，汽车产销下滑较为严重，8月乘用车产销149.7万辆和155.2万辆，产量环比下降3.3%，销量持平，同比下降11.9%和11.7%。一般来说，7-8月份为汽车电池更新需求的旺季。但是今年3季度消费并未如预期那般好。同时，今年全球和国内新能源汽车发展节奏进一步加快，且中长期将延续高增长态势。1-8月我国新能源车累计零售147.9万辆，同比增长202.1%，这已经并将继续冲击传统汽车铅酸蓄电池的消费需求。 电动自行车方面，2020年疫情后出行习惯的部分改变；叠加19年4月1日电动自行车开始实施新国标后，于2020年8月1日福建、贵州、江西等地区的过渡期结束。从而带动了去年国内二三季度电动自行车产销量的明显回暖。但上述推动后，部分提前透支了后期的需求。自2020年四季度开始，电动自行车产销形势迅速转弱。今年前三季度，电动自行车的产销也延续趋弱的态势。预计四季度国内电动自行车的产销态势仍难改观。电动自行车电池自去年8月份过度期结束后，多数地区电动自行车电池已逐步转为小电池生产，而小电池电瓶重量下降，将减少对铅原料的使用量。此外，电动自行车中锂电池的替代持续上升，据安泰科了解，2020年在售产品中，锂电池电动自行车的销售比例超过25%，2017年占比不到10%，占比提升明显。 电池出口方面，年初为海外消费旺季，叠加3-4月份开始海外汽车行业加快复苏，以及储能需求增长，同时东南亚疫情限制了当地产能的恢复，从而进一步带动了今年上半年中国汽车电池和储能电池的出口表现。不过三季度电池出口增速有所放缓，1-7月份铅蓄电池出口为1.07亿个，增速下滑为21%。另今年以来海运成本偏高，海运费创造历史高位，对出口有一定的限制，预计四季度对出口的影响将继续存在。不过随着冬季的来临，东南亚疫情压力有增无减，将继续限制当地产能的恢复，东南亚对中国出口的挤占影响预计不明显。 总的来看，四季度终端消费驱动难以乐观期待，而由于高基数，汽车新增起动电池需求同比增长空间将有限；产业变革下，电动自行车产销弱势格局难改。另外三季度汽车电池新增需求、汽车电池和电动自行车电池的置换需求并未季节性抬升，严重拖累消费，同时在锂电池替代效应不断增强的背景下，四季度国内铅酸蓄电池的消费或继续承压。 图表19：国内汽车产销下滑严重 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表20：汽车保有量维持增长趋势 
资料来源：中汽协 中信期货研究部 图表21：中国新能源汽车销量将加速增长 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表22：今年全球新能源汽车销量将持续上升 
资料来源：EV Sales 中信期货研究部 图表23：2021年电动自行车产出增速将放缓 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表24：电动自行车铅蓄电池和锂电池的分布 
资料来源：安泰科 中信期货研究部 图表25：国内铅蓄电池出口增长有所回落 
资料来源：海关总署 中信期货研究部 图表26：美国汽车销量缓慢恢复中 
资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 图表27：欧洲汽车销量继续修复中 
资料来源：Bloomberg 中信期货研究部 图表28：海外制造业PMI持续复苏 
资料来源：Wind 中信期货研究部 七、国内铅锭库存屡创新高，LME铅库存压力较小 国内外库存出现分化，国内铅锭社会库存屡创新高，近期已经突破25万吨，高库存对于沪铅价格的压力还在持续；国外LME铅库存相对较小，进入三季度以后库存一直在降低，近期已经接近5万吨。 虽然三季度为铅锭下游铅蓄电池的消费旺季，但是今年铅市场下游总体呈现旺季不旺的特征。叠加原生铅和再生铅的供给在增加，国内铅供需格局持续走弱。国内现货相较期货呈现小幅贴水，持货商持仓意愿较高。配合上期所交割库存扩容，国内铅锭库存包括上期所仓单库存不断攀升。展望四季度，随着铅锭下游消费进入淡季，预计弱消费背景下国内高库存的格局还将持续。 海外铅库存方面，进入三季度以后LME库存开始下降，主要原因在于三季度海外市场如欧美汽车产销开始恢复，并且德国炼厂因不可抗力因素停产。在低库存状态下，伦铅在三季度也反复出现挤仓，特别是在8月底出现了LME0-3高升水的情况。 图表29：上半年国内铅锭库存不断攀升 
资料来源：我的有色网 中信期货研究部 图表30：上半年国内铅现货对期货主力多呈现贴水态势 
资料来源：SMM 中信期货研究部 图表31：上半年LME铅库存趋于下降 
资料来源：Wind 中信期货研究部 图表32：LME铅升贴水（0-3） 
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