期债 中长期上升逻辑尚未打破

9月以来，虽然陆续公布的8月经济数据超预期回落，但市场对稳增长、稳投资的预期明显占优，此外，理财监管趋严、宽松预期的透支和落空以及海内外市场风险偏好的影响，均使得短期内债市的潜在利空增加。9月1日期债向上突破无效，随后展开持续的弱势调整，二债、五债、十债主力合约2112的月内涨跌幅分别为-0.12%、-0.26%、-0.37%。

　　近期市场对稳增长和宽信用的预期有所提升，忽视现实层面疲弱的经济数据，成为压制债市的潜在利空因素。

　　从经济基本面来看，陆续公布的8月经济数据均表现不佳，但并未对债市形成显性利多。首先，月初公布的8月PMI数据不仅低于市场预期和前值，财新制造业PMI和服务业PMI还均跌破荣枯线，落入收缩区间；其次，周三公布的8月工业生产、消费、投资数据也全部低于前值和预期，尤其是消费数据大幅低于市场预期。由于市场对经济增长疲弱已有充分预期，且稳增长稳投资的预期相对占优，数据公布当日对债市的提振未能持久。市场预期9月经济数据相较于7月、8月会有所好转，短期依据基本面看多的逻辑很难持续演绎，要对债市上涨保持谨慎，但数据仍然有预期差存在的可能，中期难言基本面的支撑逻辑被打破。

　　随着7月、8月经济数据的全面回落，经济增长压力有所增加，宏观政策方面或将继续加大力度提振内需，近期的会议及官员讲话也不断强调，要做好跨周期调节，加大对稳增长的支持力度；进一步发挥基建投资的托底作用，适度加快地方政府专项债券发行进度，提升资金使用效率，发挥好专项债券对稳投资、稳增长的作用，这也是市场对稳增长预期提升的来源。

　　8月以来“宽信用”与“宽货币”预期进入激烈的讨论和博弈阶段，一方面，7月超预期降准后，市场对“宽货币”的预期进一步提高；另一方面，7月底中央政治局会议释放出较为积极的财政信号，市场对“宽信用”的预期也有所升温。由于宽信用与宽货币对债市的影响不同，所以二者的博弈在一定程度上造成了债市的高位振荡态势。

　　从经验上看，宽信用对债市影响较为负面，宽货币则往往会助推债市走强，而宽信用预期与宽货币预期的相对变化也是影响市场情绪和债市走势的关键，即使在宽信用预期不变或者降低时，如果宽货币预期下降更多，那么债市可能也会面临一定的调整压力。

　　通常情况下，社融增速-M2增速剪刀差与十年期国债到期收益率高度正相关，也就是与债市价格走势呈现一定的反向关系。从经济学角度来看，社融增速代表融资需求，M2代表货币供应，而融资需求的变化与资金供给的变化都将导致市场利率的变化，因此，可以通过融资需求与资金供给的变化来判断债券利率的变化，这就是宽信用与宽货币预期博弈的逻辑所在。

　　具体来看，8月社融存量同比为10.3%，相较于7月10.7%进一步回落0.4个百分点，M2同比为8.2%，相较于7月小幅回落0.1个百分点，二者的差为2.1%，相较于上月回落0.3个百分点。从趋势上来看，今年1月和4月二者的差均为3.6%，也是2020年4月触底上升后的高点，无论是从二者的差值来看，还是单从社融存量同比来看，紧信用仍处于下行态势，宽信用拐点尚未出现，中长期对债市依旧有支撑作用。

　　今年以来，支撑债市上升趋势的中期逻辑是“经济弱+政策松”与“宽货币+紧信用”。目前来看，经济依旧维持弱势运行，宽货币仍未证伪，宽信用拐点并未到来，债市中长期上行的逻辑尚未打破，而近两周市场的调整也对短期风险有了一定时间和幅度的反应，加之股市在上沿附近承压回落，风险偏好有所降低。技术上，期债调整至近20日动态区间下沿和60日均线附近也面临一定支撑，此时做多的安全边际相对较高，十债可参考94―96，止损放在60日均线。（作者单位：中辉期货）