利好提前透支 债市调整压力较大

来源：期货日报

　　作者：何慧

　　目前来看，中期逻辑虽尚未改变，但货币宽松预期证伪以及宽信用的启动均成为潜在的利空因素。

　　从债市的研究分析框架来看，基本面与政策面因素是影响债券利率变化的长期因素，市场情绪是影响债券利率变化的短期因素。其中，经济基本面是影响债市的核心因素，从长期来看，名义经济增长决定资产回报，资产回报引导负债成本，如果经济面临下行压力，那么整体利率水平也会下行。影响风险偏好的因素则包括：海内外经济环境、信用、政策、政治的意外变化，以及资产间的相互吸引力。

　　从经济基本面来看，上周最显著的变化是8月PMI数据低于市场预期和前值，其中财新制造业PMI和服务业PMI均跌破荣枯线，落入收缩区间，“增长下行”被市场更广泛地预期。进入本周，市场则对“稳增长”的预期逐步提升。从期债价格走势表现来看，上周三，十债在创出新高之后无力继续上行，而是连续展开弱势调整，市场短期逻辑从经济弱的现实转向稳增长的预期。

　　一方面，基建链、金融地产链等低估值的周期板块强势反弹；另一方面，黑色系尤其是焦煤、焦炭、动力煤期货持续反弹并屡创新高，目前供需缺口较大的情况下，黑色系的反弹可能会导致价格传递到中下游，最终导致CPI的反弹。大宗商品反弹带来的通货膨胀预期的增强。此外，最新公布的8月进出口数据高于预期，意味着中旬公布的工业生产也不会太差，持续走阔的剪刀差也制约货币政策进一步放松。整体而言，进入金九银十季节性旺季，市场对经济过度悲观的预期有所修正，短期不利于债市的进一步上涨。

　　由于经济表现不好，市场预期央行会降准降息，但从央行近期的操作和态度来看，并没有明显宽松的打算。跨月后资金面未见明显宽松，公开市场出现缩量操作，传递中性信号，说明目前央行的目标旨在维护资金面整体平稳。

　　上周国务院常务会议只是提到“跨周期调节”，周二的国务院政策例行吹风会上，管理层认为今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。央行此前的降准更多是对冲流动性缺口，并没额外投放过多的流动性，那么在未来流动性缺口不大的背景下降准的必要性也随之下降。由于市场对央行进一步放松货币的预期较为强烈，而央行传达的信号不如市场预期，由此产生的预期差也使债市陷入弱势振荡格局。

　　此外，9月地方债供给料将继续加速，很可能成为全年净融资压力最大的月份。当前市场对于资金面的担忧主要集中在四季度和跨年时点的流动性压力，其背后是宽信用格局下地方债供给冲击、银行负债压力下同业存单净融资提升以及货币政策中性的逻辑。货币能否有效传导至经济的核心路径是信用扩张，而社融余额增速是衡量信用扩张状况的较好指标，重点关注社融拐点出现的时间。

　　从市场风险偏好来看，美国就业修复再次放缓，导致美联储宣布Taper时点或推至年底。美联储Taper预期暂缓，导致美元在短期延续偏弱走势，而美元指数与国债收益率具有明显的负相关关系。偏弱的美元和偏低的美债收益率，有利于跨境资本加速流入中国资本市场，当前外资已成为中国利率债重要的边际参与者，外资买债对利率债牛市行情构成利多，短期内海外因素整体对国内债市影响偏正面。

　　反观国内，随着稳增长预期的升温，股市反弹、商品大涨带来的市场风险偏好的提升，以及中小银行理财业务发展的担心等因素均对债券市场不利。与此同时，市场降准降息预期过于浓烈，提前透支了利好，而债券利率依然无法突破前期低位，未来一段时间在没有更多利好消息的刺激下，债券市场调整压力较大。

　　总而言之，当前位置较为敏感，对于宽松预期的交易可能随时停止。随着市场对利多消息的反应，目前看来中期逻辑虽尚未改变，但货币宽松预期证伪以及宽信用的启动均成为潜在的利空因素，加之当前的利率点位已经处于历史较低水平，对于配置盘的吸引力有所下降，谨慎操作为宜。（作者单位：中辉期货）