国信期货：Taper预期发酵延续 贵金属中期仍承压

　　主要结论

　　2021年7月，金银震荡收涨，美联储操作上维持宽松但对购债缩减的预期逐渐释放，表现为6月会议纪要中更多对于未来缩减方式的探讨，及7月决议上对经济取得进展的肯定，市场对给出明确Taper信号的预期时点仍锚定在8月Jackson和9月议息会议上。随着TGA账户泄洪延续及美债强劲买盘支持，10年期美债利率7月下降，实际利率降至历史新低，贵金属获得一定支撑。另外经济数据上，非农就业修复向好，通胀持续高企且高于预期，美国经济复苏有所放缓，通胀预期在回落后维持高位震荡。Delta变异病毒扩散未见显著得控，美国疫苗接种覆盖率提升步履维艰，地缘政治风险有所加大，黄金震荡收涨，白银相对偏弱。

　　展望后市，随着7月底债务上限豁免到期，TGA资金流出尾声渐近，美债利率或将逐渐触底回升。短期内金银在对购债缩减预期利空已有所消化的情况下或有所反弹，但若未来非农就业改善大趋势延续，病毒变异的负面影响不进一步扩散，随着Taper预期的进一步发酵，实际利率易升难降，贵金属中期将持续承压。未来实际通胀即使维持高位也难再推高通胀预期，金银比或震荡走强。但从更长期的视角来看，全球债务压力增大，全球利率和美元指数中枢下移趋势仍然存在，黄金长线价格中枢抬升趋势没有改变。

　　操作上建议：短线波段操作，以逢高布局中期空单为主。

　　一、期货市场行情回顾

　　2021年7月，美联储操作上维持宽松但对购债缩减的预期逐渐释放，表现为6月会议纪要中更多对于未来缩减方式的探讨，及7月决议上对经济取得进展的肯定，市场对给出明确Taper信号的预期时点仍锚定在8月Jackson和9月议息会议上。随着TGA账户泄洪延续及美债强劲买盘支持，10年期美债利率7月下降，实际利率降至历史新低，贵金属获得一定支撑。另外经济数据上，非农就业修复向好，通胀持续高企且高于预期，美国经济复苏有所放缓，通胀预期在回落后维持高位震荡。Delta变异病毒扩散未见显著得控，美国疫苗接种覆盖率提升步履维艰，地缘政治风险有所加大，黄金震荡收涨，白银相对偏弱。

　　2021年7月，沪金震荡上涨。截止7月30日，沪金2112合约的月度最低点在366.76元，最高点在383.12元，目前价格在382.5元附近，月度涨幅约4.11%。

　　图：沪金2112主力合约日K线

　　数据来源：文华财经 国信期货

　　2021年7月，沪银先跌后涨，整体维持震荡。截止7月30日，沪银2112合约的月度最低点在5195元，最高点在5380元，目前价格在5400元附近，月度涨幅约0.65%。

　　图：沪银2112主力合约日K线

　　数据来源：文华财经 国信期货

　　二、持仓和库存分析

　　（一）ETF持仓

　　2021年6月，全球黄金ETF小幅净流入1.91亿美元（增加2.9吨），总资产管理规模（AUM）增加0.1%。目前，全球黄金ETF资产管理规模（AUM）3，624吨（约合2，060亿美元），比2020年10月3，909吨的吨位记录高位低约7%。美国基金及欧洲低成本黄金ETF是6月净流入的主导力量，而规模较大的欧洲基金（尤其是英国与德国基金）则出现大量流出。北美黄金ETF持仓上升10.5吨（约合6.46亿美元，0.6%），欧洲基金则流出9.4吨（约合5.6亿美元，-0.6%）。亚洲基金在印度和中国黄金ETF的支撑下，规模上升1.7%（2.3吨，约合1.36亿美元）。其他地区的资产规模则减少0.8%（0.5吨，约合3，000万美元）。

　　图：全球黄金ETF流入或流出情况（单位：吨）

　　数据来源：WGC 国信期货

　　图：截止2021年6月30日全球黄金ETF月最高流入情况

　　数据来源：WGC 国信期货

　　图：截止2021年6月30日全球黄金ETF月最高流出情况

　　数据来源：WGC 国信期货

　　根据WIND统计的数据，截止2021年7月29日，全球最大黄金ETF SPDR Gold Shares的黄金持仓量为1031.46吨，较2021年6月末减少14.3吨，降幅约1.4%。全球最大白银ETF iShares Silver Trust的白银持有量为17，177.76吨，较2021年6月末减少183.37吨，降幅1.1%。金、银ETF的流动通常代表投资者对未来市场的观点，以及其持有金、银的意愿，是衡量投资者情绪的重要指标之一，黄金白银市场看多情绪回落。

　　图：SPDR Gold Shares黄金持仓情况（单位：吨）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：iShares Silver Trust白银持仓情况（单位：吨）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　（二）CTFC持仓

　　美国商品期货交易委员会公布的周度报告显示：截止2021年7月27日当周，CFTC的期货黄金非商业性净多持仓为199，388张，较2021年6月底增加37，162张，市场黄金看多意愿回暖；CFTC的期货白银非商业性净多持仓为31，217张，较2021年6月底减少了10，206张，市场白银看多意愿大幅降温。

　　图：COMEX黄金非商业净多持仓（单位：张）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：COMEX白银非商业净多持仓（单位：张）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　（三）库存分析

　　截止2021年7月29日，COMEX黄金库存为35，261，618.85盎司，较2021年6月底减少202，746.25盎司，黄金库存持续回落。COMEX白银库存为353，860，040.18盎司，较2021年6月底增加1，681，986.39盎司，白银库存出现回升。

　　图：COMEX黄金库存（单位：盎司）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：COMEX白银库存（单位：盎司）

　　数据来源：WIND 国信期货

　　（四）需求分析

　　半年度来看，2021年上半年全球黄金需求合计1833.1吨，同比下降210.94吨，降幅约10%，其中下降幅度显著的是黄金ETF，上半年净流出129吨，环比降低860.52吨，抵消了其他需求的增量。

　　季度来看，2021年二季度全球黄金需求合计955.1吨，同比基本持平，环比增长8.8%，主要来自黄金ETF规模的增加以及各国央行对黄金的增持。其中金饰需求为390.7吨较去年二季度持续修复，但由于印度市场需求增长乏力，仍远低于疫情前的一般水平。金条和金币需求为243.8吨，维持在高位。黄金ETF投资净流入40.7吨较一季度显著回暖，央行购金方面，二季度全球官方黄金储备增加199.9吨，其中泰国、匈牙利、巴西等国的央行购金行为推动了全球官方黄金储备的增加。科技用金二季度需求为80吨，同比增长18%，与过去几个季度相比基本持平，变化不大。

　　图：二季度黄金需求同比持平，环比下降（单位：吨）

　　数据来源：WGC 国信期货

　　三、基本面分析

　　（一）美联储会议符合预期，Taper预期稳步推进

　　美联储7月利率决议在政策利率和资产购买上按兵不动，声明显示经济已朝着QE缩减取得进展（further progress）但仍未给出具体预期，将在未来继续评估进一步实现“重大进展”（substantial further progress）情况而定。因此从货币政策情况所处阶段来看，Taper的预期仍然处在市场预期阶段（类比于上一轮Taper三阶段中的第一阶段），美联储方面更多信息给出及进入美联储给预期阶段，或仍需要三季度更多经济数据验证，并等待8月Jackson Hole及9月的FED会议给出预期。另外在Taper的具体操作上，继美联储在6月会议纪要中就MBS和国债购买缩减的具体操作做出更多讨论后，7月会议上鲍威尔也在发言中表示倾向于MBS和国债未来同时缩减，更多细节的讨论也显示美联储与市场就Taper预期的沟通稳步推进。

　　去年美联储表示将继续进行每个月1200亿美元的资产购买直到实现“重大进展”，所以能否实现这一进展将是美联储政策转折的重要依据。那么“重大进展”是哪方面的什么进展？就当下而言，关键仍主要在于就业。

　　实际通胀超预期及长期通胀预期出现抬升且连续高于2%的美联储通胀目标，鲍威尔在7月的发布会答记者问中仍表示通胀是暂时性，但表示通胀下一阶段的上行风险更大。所以在美联储的通胀就业双重目标下，相比之下就业修复显出劣势，就业人数增长和劳动参与率增加乏力，劳动力市场的复苏还有很长的路要走，故就业的修复情况仍是关注焦点。

　　就业来说，一方面事实上，6月非农报告表现强劲叠加充足的职位空缺需求，无疑使得Taper预期节奏难以放缓。另一方面预期上，鲍威尔对未来就业修复态度乐观，预计在疫情冲击后人们再就业需要时间，难以在单月度内就实现巨量增长，但在中期会有很大改善。而在被问及若高通胀下劳动力市场仍未恢复的情况下是否会加息时，鲍威尔也显示出对就业很强的信心，仍肯定菲利普斯曲线，高就业将与高通胀将会共存。鲍威尔没有给出具体实现“重大进展”的失业率数字或就业目标，但就业仍将是美联储观测实体经济及评估taper节奏能否如期的重要观察对象。

　　图：TED利差维持低位，流动性持续宽裕

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：美联储资产购买计划持续

　　数据来源：WIND 国信期货

　　落实到贵金属上，复盘美国上一轮taper过程，主要分3个阶段。（1）市场预期taper（2）美联储给出taper的明确预期（3）美联储正式执行taper，资产购买结束，美联储资产负债表规模见顶。其中，黄金在第一阶段市场对taper预期增强阶段，及第二阶段美联储给出taper预期但尚未落地阶段跌幅最大，累计跌幅近23%，等Taper正式落地后，黄金以底部震荡为主，跌幅极为有限。就当下节点而言，taper过程所处的阶段仍类似于第一阶段。美联储对经济前景表述趋于乐观加强了市场对taper的预期，那么黄金未来下跌仍有空间。

　　图：上一轮Taper中的黄金

　　数据来源：网络新闻整理 WIND 国信期货

　　表：上一轮Taper中黄金、10年期美债、10年期TIPS实际利率和隐含通胀预期表现

　　数据来源：WIND 国信期货

　　（二）泛滥流动性下，实际利率不涨反跌

　　然而市场在对Taper的预期下，10年期美债利率不涨反跌，通胀预期高位震荡，长端实际利率跌势重启，7月下旬跌至-1.15%创出历史新低，黄金震荡反弹。美债利率的超预期下行和黄金与实际利率走势出现背离，事实上，一方面，反映的是债务上限到期前市场流动性的泛滥，另一方面，反映的是，黄金从长期来看与实际利率有较好的负相关性，但短期内也受到市场对实际利率下一步走势预期的影响。

　　在7月的美联储会议上，鲍威尔在被问及近期美债收益率下行的原因时，他表示可能是在Delta疫情反弹下经济增长预期的回调，可能是通胀预期的回落，也有无法解释的技术性因素的影响。除以上三点可能的因素外，美国债务上限到期对市场流动性的影响或也体现在美债利率中。7月31日美国债务上限的暂停期将结束，次日债务上限将重新生效。由于国会8月夏季休会，预计债务上限问题大概率最早也将于9月或10月得到解决。债务上限豁免到期将对美元流动性状况及美债利率水平造成影响，TGA在债务上限问题解决前将持续下滑。

　　7月28日数据显示TGA账户金额仍在5400亿美元附近，距离国会预算办公室给出的预计在到期日需达到的4500亿美元的目标逐渐接近但仍有距离。TGA账户资金流出仍未结束，资金或维持在宽裕状态，短端美债利率承压，长端美债利率的上行也会有所受阻。而9-10月在债务上限问题得到解决后，流动性宽裕状态将会发生逆转，届时将为美债利率的上行提供动力利空贵金属。

　　图：TGA泄洪持续使流动性持续泛滥

　　数据来源：WIND 国信期货

　　数据来源：WIND 国信期货

　　7月中下旬，随着10年期美债利率的走弱，10年期TIPS债券实际利率自今年2月以来首次跌破1%，然而金价
仍维持弱势在1800美元/盎司关口附近，显著低于去年8月和今年1月时的价格水平，出现了一定的分化。究其原因，中长期来看，金价确与实际利率呈现负相关，但在短期的交易行为下会有一定的偏离。（1）本次美债利率的走弱存在美债short squeeze交易行为影响，实际利率或偏低（2）当前taper预期环境下实际利率存在向上的预期，当前金价相比过去几个实际利率相近，但仍在震荡下行期间的时间点来说，存在向下定价的必要。

　　图：美国实际利率与金价

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：美国通胀预期与实际利率

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　　（三）疫情反弹但复苏或仍延续，通胀走高就业修复向好

　　随着经济开放程度上升及管控程度下降，欧美新增确诊人数也出现了不同程度的反弹，美国的单日新增确诊人数（7日平均）升至近7.8万人。然而疫苗接种对疫情的抑制效果仍有所体现，表现为欧美死亡比例在疫情反弹的情况下仍维持在低位。疫苗接种方面，截止7月26日，美国已接种至少1剂次疫苗的比例约57%，完全接种比例约49%，Our World in Data数据显示，近30%的人群意愿上不愿接种疫苗，这也是美国疫苗接种速度显著放缓的重要原因。但美国经济复苏受到疫情负面影响料有限，其复工程度及出行数据均在持续修复中。

　　图：美国目前两针接种率在56%，新增确诊人数出现回升

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：美国疫苗接种速度回落

　　数据来源：Our World in Data 国信期货

　　图：美国疫苗接种意愿仍是问题，近30%人群不愿接种

　　数据来源：Our World in Data 国信期货

　　图：每日新增确诊人数（7日平均）：近期多国出现疫情反弹

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：每日新增死亡病例数（7日平均）：病毒致死率下降

　　数据来源：Our World in Data 国信期货

　　实体经济方面，美国制造业复苏延续，服务业受到疫情反弹影响边际有所放缓但仍在扩张中。

　　美国6月ISM制造业PMI小幅下跌至60.6，但仍处于扩张区间中，反映出制造业复苏仍在继续。整体呈现出下游需求旺盛、供给瓶颈仍然存在、通胀压力凸显的状况。其中物价指数升至92.10，通胀压力凸显。新订单指数和订单库存略有回调但居高不下，客户库存维持在低位，显示出下游旺盛的需求。然而供给方面仍难以跟上，供应商交付时间仍维持在高位，交付速度极慢，由于招工存在困难且运输能力受损，供给瓶颈仍然存在。调查显示目前公司招聘需求难以被满足，市场上工资的动态调整是一个重要原因。

　　美国6月ISM服务业PMI为60.1较5月显著回落且低于预期，但仍处于扩张区间。其中就业分项大幅回落至50以下，为今年以来首次跌入收缩区间，这和非农数据中暴露出的失业率上升互为印证，但将此视作就业修复停滞或不合适，因为调查反映就业收缩的原因是企业端招工难问题仍存，员工返工慢，劳动力市场热度高导致劳动力流动加快，而这一现象将在人们寻找工作的过程中逐渐改善。另外供应链中断和物价上涨问题仍然存在。新订单和商业活动指数虽有所下降但仍处在扩张区间，所以当前来看，制造业和服务业仍在复苏阶段，但复苏的速率有所放缓。

　　图：制造业复苏继续，通胀压力凸显

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：制造业PMI分项显示需求旺盛

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：服务业复苏有所放缓

　　数据来源：WIND 国信期货

　　数据来源：WIND 国信期货

　　通胀方面，6月美国CPI数据超预期走高。美国CPI和核心CPI同比增5.4%和4.5%，环比增0.9%和0.9%，在4-5月的基数效应消退后仍持续上行且高于市场预期，虽有季节性走高因素影响但环比仍均高于季节性均值。经测算未来若CPI环比维持在0.6%水平（2021年内均值），CPI同比年内将维持在5%-7%的历史高位附近，这将使得美联储货币政策边际收紧可能更早发生不利于贵金属。且近期多名美联储官员对通胀高企的关注已有所加强，表示长期通胀预期已升至目标以上，鲍威尔认为通胀上行压力高于预期。

　　纽约联储的通胀预期调查结果显示，1年期的通胀预期进一步上行至4.8%的历史高点，创2008年8月以来新高，而3年期的通胀预期有所回落降至3.55%，这说明目前民众认为短期内通胀或持续冲高，但中长期的通胀水平将有所缓解。在较强的通胀预期下，消费者信心出现下滑，美国7月密歇根大学消费者信心指数录得80.8低于预期，这也显示出涨价在一定程度上对消费者信心形成了负面影响。对贵金属来说，随着美联储近期对通胀容忍度有所降低，未来实际通胀即使维持高位也难再推高通胀预期，近期长端通胀预期的回落也已经验证了这一点，未来金银比或震荡走强。

　　图：美国CPI环比增长集中在交通运输和能源

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：美国6月CPI环比高于季节性均值

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：涨价在一定程度上对消费者信心形成了负面影响

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：通胀预期短期延续，长期缓解

　　数据来源：WIND，NY FED，国信期货

　　就业方面，美国2021年6月非农就业人数新增85万人好于预期，失业率为5.9%出现反弹且差于预期出现分化，就业复苏情况较为乐观。

　　首先失业率的上行的主要原因是在疫情缓解、疫苗接种继续且多个州的失业补贴已逐渐停发的情况下，就业意愿回升，经济活动人口数量增加。整体来看就业复苏乐观，劳动力供给不足的问题正在逐渐缓解，且随着更多的州提早暂停对失业补贴的发放，就业复苏有望进一步铺开。

　　另外就业结构上，服务业接力制造业成为复苏的主要动力，以2020年1月作为基点，目前美国整体就业修复率约71%，制造业修复率约71%，服务业修复率赶超制造业升至74%，但就业复苏仍有较大空间。休闲酒店业成为就业增加的主力，贡献了34万新增就业，另外零售业、专业和商业服务业、教育和保健服务业分别贡献了6.7万、7.2万和5.9万的新增就业，显示出疫情对服务业就业影响的减弱。

　　图：美国非农就业人数及失业率

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：职位大量空缺反映出强劲劳动力需求

　　数据来源：FRED 国信期货

　　图：服务业就业修复发力

　　数据来源：WIND 国信期货

　　数据来源：WIND 国信期货

　　总的来说，进入7月以来，Delta病毒变异为疫情控制带来不确定性，但经济复苏趋势仍在延续中，通胀超预期走高，及就业的持续修复，未来或将继续加强市场对Taper的预期，提振实际利率，贵金属中期或持续承压。

　　（四）美国结构性问题持续，黄金长期支撑仍然存在

　　然而考虑到美国债务问题未得缓解，财政赤字及杠杆率高企，黄金的长期支撑仍然存在。

　　全球各类债务规模高企，具有较强金融属性的贵金属有望得到投资者进一步的关注。政府债务上，2020年美国国会公布的财政赤字规模创下历史最高纪录近3.1万亿美元，占GDP比重升至16%，创1945年以来最高水平。根据国会预算办公室的预测，财政赤字规模在2050年将达到GDP的13%。美国政府部门及非金融部门杠杆率均处在历史高位，其中政府部门杠杆率升至122.8%，非金融部门杠杆率升至296.10%。

　　此外，当前美国公共债务总量超28万亿美元，已大大超出2019年3月时上调的21.987万亿美元。2019年7月，美国国会决定两年内不实施借款限额措施，而这一措施即将到期。近期，财长耶伦也敦促国会尽快提高或暂停联邦债务上限。若债务上限上调出现问题，将带来较大的国家债务违约风险，或将成为可能带动贵金属价格反弹的小概率风险事件。

　　图：美国政府部门和企业杠杆率处于历史高位

　　数据来源：WIND 国信期货

　　图：美国目前债务总量亟需债务上限调整

　　数据来源：CBO 国信期货

　　图：财政赤字率与金价有一定的正相关关系

　　数据来源：CBO WIND 国信期货

　　四、后市展望及操作建议

　　展望后市，随着7月底债务上限豁免到期，TGA资金流出尾声渐近，美债利率或将逐渐触底回升。短期内金银在对购债缩减预期利空已有所消化的情况下或有所反弹，但若未来非农就业改善大趋势延续，病毒变异的负面影响不进一步扩散，随着Taper预期的进一步发酵，实际利率易升难降，贵金属中期将持续承压。未来实际通胀即使维持高位也难再推高通胀预期，金银比或震荡走强。但从更长期的视角来看，全球债务压力增大，全球利率和美元指数中枢下移趋势仍然存在，黄金长线价格中枢抬升趋势没有改变。

　　操作上建议：短线波段操作，以逢高布局中期空单为主。

　　国信期货 周古玥 顾冯达