华联期货：橡胶或重回低位核心区间

　　要点：

　　产能仍然处于过剩状态，起码一两年内无法解决。宏观流动性方面，由于周期宿命，面临收紧。需求方面，海外复苏边际走高，国内全钢胎配套需求在透支后回落，2021年5月国内重卡销售在“13连涨”后的首次负增长。进入5月之后，轮胎厂开工率走低至近年区间低位，主要受需求和运费高影响。需求整体偏中性。供应方面：积极性没有问题，气候预期良好。橡胶(13160, -110.00, -0.83%)气候模型预示2021年底2022年初会有一个低点。季节性方面，2-6月主跌期结束，将进入震荡收敛期，待9月后波动性加大。月间价差结构不利做多。博弈方面，上期所库存低，可能出现逼仓炒作，但可能性不大。预期三季度波动性下降，策略上可择机卖空虚值看跌期权，或者叠加卖出虚值看涨期权，做卖出宽跨，赚取权利金。总体上橡胶低位成本支撑仍然存在，而且海外复苏，不宜过度看空，去年极限压力测试低点一万预料牢不可破，若价格跌至深虚值看跌期权行权价下方，则考虑多头介入时机。

　　操作建议：

　　    趋势：筑底思路，核心区间12000-15000。

　　    套利：观望

　　重要监测点：

　　  新冠疫情；天气情况。库存、汽车产销、宏观资金面。

　　风险提示：

　　1）极端天气、逼仓。2）政策突变。

　　一、行情回顾

　　沪胶指数走势周线图

　　数据来源：文华财经 华联研究所

　　天胶与合成胶现货走势图

　　数据来源：wind 华联研究所

　　今年上半年，天然橡胶期货在2月底突破去年十月高点后急转直下，直接跌了三千多点（接近20%）。在疫情依然严峻，美元指数走强，美债收益率走高，国际关系趋紧等影响下，通胀预期和疫后恢复预期迅速破灭，橡胶由于自身依然处于产能过剩周期而且疫情影响敏感，价格迅速被打回原形。

　　5月初受周边黑色和有色提振，一度反弹，但后来黑色系涨价在国家高层持续关注之下大幅回调，橡胶更是直接跳水，在供应释放下创回调新低。

　　自2011年见顶下跌以来，到去年疫情的最低点，橡胶下跌时间超过8年。沪胶去年10月创三年新高16485元/吨，相隔三个多月后，再创高点17335元/吨，追平了2017年三季度的反弹高点，而下一个高点是2017年初的两万二。

　　1-9价差季节图

　　数据来源：wind 华联研究所

　　价格水位与走势季节性分析

　　橡胶9月合约今年的价格水位，与过去十年相比，低于2012/2013/2014/2017，高于2015/2016/2018/2019/2020。若排除2017年，可以说橡胶是已经超过了过去5年的水位。

　　在最低那几年，橡胶9月合约在8月份的均价是10800附近；橡胶1月合约在8月份的均价是12300附近，平均升水1500元/吨。

　　从季节性节奏来看，橡胶最明显的一个节奏是2月份见顶回落至6月。第二个特点是，6月之后，价格收敛，待10月份再度发动行情。而十月份之后的行情，虽然总体略偏强，但没有明显的方向性，而波动率则会明显加大。

　　今年橡胶行情与过去的季节特征比较吻合，顶部同样出现在2月份，之后一直跌到6月份。价格略低于过去十年均价。

　　总体而言，目前橡胶价格水位高于过去5年，季节性节奏与往年基本一致。那么，橡胶未来是继续摆脱过去5年的核心区间，还是重回该一万到一万三的核心区间（1月合约一万一到一万四）？

　　9月合约季节图

　　数据来源：wind 华联研究所

　　二、供应情况

　　1．大周期产能情况

　　九国平均单产

　　数据来源：wind 华联研究所

　　从上图可以侧面反映出橡胶树产能过剩的问题：2015年以来单产持续低迷，不是由于天气问题和技术问题，而是一个分母扩张比分子更快的问题：需求有限，供应产能过剩，从而压低价格，挤出产量，单位割胶量减少。后续若价格好天气好，单产提升的潜力较大，短期产能不成问题。

　　修正后的种植面积增长率

　　数据来源：wind 华联研究所

　　我们模型预测潜在产量高峰在2023年。2020年底，中国热带作物研究所和IRSG两个机构对全球天然橡胶供需预测的模型则显示，供需平衡要到2025年前后才会到来，此前，都将是产能供过于求的局面。

　　橡胶树经济周期在40年左右，1/40=2.5%，因此要维持产量，橡胶林每年的更新率要在2.5%。用种植面积增长率减自然更新率再加翻种率，可以得到修正后的种植面积增长率（紫色）

　　观察紫色线的修正后的种植面积增长率，2015年种植持平，2016年负增长，对应七年后，是2023年产能将出现负增长。从开割面积来看，2020年是开割面积增长的拐点。由于此前三年增幅过高，需要后续消化，而且新胶树在第七至十年期间产量增长至最高水平，因此潜在产量高峰预料在2023年。2016-2020年缺少新增种植面积，而且翻种率较低，将影响到2023-2026年的产出。

　　2．产量情况

　　ANRPC各年产量

　　数据来源：wind 华联研究所

　　目前由于产能过剩，天气因素、价格因素和疫情因素是未来产量的最重要影响因素。

　　价格是除天气之外，影响产量的最关键因素。价格低割胶意愿就低，还会导致养护强度降低，从而病虫害等影响产量的情况增加。高价刺激供应和养护。

　　天胶成本在一万左右，目前利润情况理想。天气方面暂无问题。若天气问题不大，主产国泰国外来劳工输入问题不大，则当前价格势必激励供应增加。

　　ANRPC最新报告：2021年全球天胶产量料同比增加+5.8%至1381.2万吨。其中，泰国增+6.9%、印尼增+2.8%、中国增+18.5%、印度增+13.9%、越南增+4.2%、马来西亚增+8.8%。

　　历年同月累计产量

　　数据来源：wind 华联研究所

　　今年前五月，ANRPC累计产量同比增加近3.82%，扭转了累计同比减少的情况，但仍然低于2017至2019年的水平。

　　2021年产量预计增长7%-8%左右。2020ANRPC产量同比减少约8%，至1107万吨。

　　目前处于产量爬升期，由于产能巨大，气候正常，国内外产量预期将正常放出，原料价格近期较为弱势，但目前价位利润尚可，对供应积极性没有影响。

　　中国天胶产量恢复

　　数据来源：wind 华联研究所

　　今年国内产量预期大幅增长。套利力量预料继续打压市场

　　通常厄尔尼诺之后接着拉尼娜，会造成橡胶价格冲高后回落，存在较强的相关性。此前已经出现了拉尼娜现象，模型预示2021年底2022年初会有一个低点。

　　下图为厄尔尼诺指数前移13个月后与沪胶指数月线图叠加的图形，可见厄尔尼诺指数与沪胶指数高低点的重合度比较高，领先沪胶指数一年左右。

　　沪胶指数叠加NINO3.4指数

　　数据来源：华联研究所 中国气象局

　　3．进口情况

　　进口数量：天然橡胶与合成橡胶：合计：累计同比

　　数据来源：wind 华联研究所

　　我国1-3月一共进口天然及合成橡胶（包括胶乳）179.1万吨，创同期新高。

　　4．库存与库存周期

　　交易所仓单

　　数据来源：wind 华联研究所

　　青岛地区天然橡胶现货库存

　　数据来源：隆众资讯

　　国内生产正常，但期货价位较低，缺少交货动力，交易所仓单暂时仍未增长，类似2020年。目前交易所仓单量处于2014年以来的最低位附近。

　　全球库存总量300万吨以下，占年产量不到四分之一。总量较高，但目前多个地方库存在去库。截止6月20日，中国天然橡胶社会库存周环比降低1.93%，同比降低22.3%，同时低于2019年同期且跌幅不断扩大；其中深色胶库存周环比降低2.11%，同比下降24.55%，基本持稳于2019年同期，浅色胶库存周环比下跌1.63%，同比下跌18.32%，较2019年同期跌幅更加巨大。

　　三、需求情况

　　海外复苏边际走高，国内全钢胎配套需求在透支后回落，2021年5月国内重卡销售在“13连涨”后的首次负增长。进入5月之后，轮胎厂开工率走低至近年区间低位，主要受需求和运费高影响。

　　全钢胎开工率

　　数据来源：wind 华联研究所

　　半钢胎开工率

　　数据来源：wind 华联研究所

　　轮胎开工率在5月份后持续低迷。截至6月24日，全钢胎开工率64.13%；半钢胎开工率58.95%。

　　2021年1-5月中国橡胶轮胎外胎累计产量3.76亿条，同比增长回落至35%。

　　2021年1至5月，新的充气橡胶轮胎出口量2.36亿条，同比增长提高至47.5%。海外数据强劲。

　　中国橡胶轮胎外胎产量及增速

　　数据来源：wind 华联研究所

　　重卡月销量季节图

　　数据来源：卓创 华联研究所

　　6月，我国重卡预计销售各类车型15.3万辆左右，环比下降6%，同比下滑10%，销量比去年同期减少了约1.6万辆。1-6月，重卡市场累计销量约为104万辆，同比增长27.4%。累计增速仍然较高，但相比1-5月38%的增幅已经大幅收窄了11个百分点。

　　预料今年5月至12月重卡行业销量按年倒退58%，因今年7月后因国六标准实施带来的约80万辆重卡置换需求已大致完成；自4月中旬后重卡经纪商已发现订单倒退。

　　由于销量提前透支，业内人士预计2021年重卡的销量会在110万到120万辆左右，相比于2020年的160多万辆是会有一个明显的下降。

　　乘用车月度销量

　　数据来源：wind 华联研究所

　　乘用车销量处于近年区间中间位置。

　　汽车产业受缺芯影响出现减产，悲观估计今年天胶用量影响为20万吨以内，占比不到2%，乐观估计影响5万吨左右。

　　5月，记者从中国汽车工业协会官方获悉，中汽协方面认为，基于当前行业的情况，预计芯片供应短缺的问题或将持续至明年1月。此前，中国汽车工业协会副秘书长李邵华在接受采访时表示，芯片供应短缺最早预期6个月可以缓解，目前来看可能需要9个月到一年的时间。

　　宏观：

　　总体随着疫苗的大规模接种，欧美经济复苏，中国持续向好。全球PMI持续处于扩张状态。

　　国家高层持续关注大宗商品涨价问题。而海外投行持续唱多。美国基建计划目标较为宏大，但实际落地存疑。

　　流动性方面，暂未有收缩迹象，但存在预期。

　　据政府工作报告，今年发展主要预期目标是：国内生产总值增长6%以上。今年赤字率拟按3.2%左右安排、比去年有所下调，不再发行抗疫特别国债。

　　四、结论和操作策略

　　产能仍然处于过剩状态，起码一两年内无法解决。宏观流动性方面，由于周期宿命，面临收紧。需求方面，海外复苏边际走高，国内全钢胎配套需求在透支后回落，2021年5月国内重卡销售在“13连涨”后的首次负增长。进入5月之后，轮胎厂开工率走低至近年区间低位，主要受需求和运费高影响。需求整体偏中性。供应方面：积极性没有问题，气候预期良好。橡胶气候模型预示2021年底2022年初会有一个低点。季节性方面，2-6月主跌期结束，将进入震荡收敛期，待9月后波动性加大。月间价差结构不利做多。博弈方面，上期所库存低，可能出现逼仓炒作，但可能性不大。预期三季度波动性下降，策略上可择机卖空虚值看跌期权，或者叠加卖出虚值看涨期权，做卖出宽跨，赚取权利金。总体上橡胶低位成本支撑仍然存在，而且海外复苏，不宜过度看空，去年极限压力测试低点一万预料牢不可破，若价格跌至深虚值看跌期权行权价下方，则考虑多头介入时机。

　　趋势：筑底思路，核心区间12000-15000。

　　套利：观望

　　五、重要监测点

　　新冠疫情、天气情况、库存、汽车产销、宏观资金面。

　　六、风险提示

　　1）极端天气。2）政策突变。

　　华联期货 黎照锋