第一部分 摘要 二季度美豆及国内豆菜粕波幅整体增加，新旧作切换背景下，产业及资金博弈明显加剧。整体来看，近期美豆盘面的快速回落一方面源于新作增产预期，另一方面也与旧作压榨下滑有较大关系，而本质类看，盘面抢跑是导致二季度以来波动加大的主要因素。无论从月间价差或绝对估值来看，市场对三季度前景都相对比价悲观。虽然从大方向来看，除天气方面已找不到其他利好因素，但我们认为国际大豆(5949, 91.00, 1.55%)低库存的格局仍未改变，在不出现实质性利空背景下，美豆回落空间仍相对有限，三季度美豆市场预计仍以大震荡行情为主。 二季度国内现货变化不大，油厂豆粕(3746, 90.00, 2.46%)累库幅度整体处于历史中性水平。在前期低成本加持下，国内现货基差也整体以弱势震荡为主，并且整体来看，短期豆粕基本面变化幅度有限，基差预计仍以偏低为主。而在美豆产量仍难以确定的背景下，南美贴水下跌空间有限，压榨利润难出现大幅改善，3季度国内现货将有所好转。 国际菜籽新作供应前景改善以及加拿大需求放缓带动菜籽价格出现回调，但中期来看，欧盟增产不及预期以及需求继续维持强劲将支撑菜籽维持偏紧状态。国内菜粕整体以供需两淡为主，但三季度需求将继续强势，后续到港有限，去库幅度有望继续放大，3季度现货继续以乐观思路对待。 风险提示：汇率 天气 疫情 政策 第二部分 基本面分析 一、大豆豆粕 （一）国际市场 1．极端情绪带动盘面震荡加剧 美豆整体进入高波动期 对比一季度而言，二季度美豆整体呈现价格重心上移，波动率放大的特征。复盘来看，一季度美豆指数整体在1300-1400美分小区间震荡，其背后主要因素仍然在于旧作低库存以及巴西新作的丰产压力，而二季度美豆运行重心则逐步上移至1400-1500美分以上，价格波幅也扩大至1300-1600美分。本轮行情驱动的引擎仍然在于新作种植面积超低预期的判断，3月末种植面积报告显示美豆种植面积调研结果显示为8760万英亩，远低于市场前期所给到的8800-8900以上的预估水平，这也使得当日大豆、玉米(2542, -47.00, -1.82%)合约期价纷纷触及涨停，市场看多氛围强烈。随即，在南美干旱压力影响下，巴西二茬玉米出现比较严重的减产预期，美玉米带领美豆迎来一轮强劲的上涨，旧作低库存+新作增产不及预期是推动季度初盘面极端性的上涨的主要原因。4月期间，美豆现货基差及盘面7-11月差均出现一轮恐慌性的上涨，虽然从入场时间以及仓单情况来看，接交割对多头明显不利，但美豆强劲的基本面也给予多头提前开启07合约逼仓的底气，这既推动了行情波动的放大也间接导致本轮牛市行情提前出现终结。 受盘面急速拉涨影响，主要进口国压榨利润明显恶化，虽然旧作预售达标难度不大，但在未执行合同压力下，油厂洗船情况明显增加，这也使得国内压榨成为美豆需求端的主要驱动，而在饲用需求无亮点的大背景下，美国可再生柴油（HVO）成为压榨主要增长点，这也间接导致美豆本身注入了豆油高波动的影响。 2．现货疲软 美豆压榨大概率将继续下调 按照当前美豆新作在1.5亿蒲左右的结转库存来看，11月合约在1300美分以下的价格明显低估，即使按照加入市场主流对新作面积增产的考虑，价格向下空间也十分有限。刨除情绪端影响，压榨下调是当前美豆市场的主要利空，这一点在4月报告中已有所提及，其逻辑此处不再赘述。但在情绪最乐观的情况下，该逻辑显然没有成为市场交易的重点，回顾历史低库存年份，美豆期现货共振上涨为牛市行情的主要特征，而当前美豆期现货及盘面月间价差均显示多头呈现弃城而逃的格局。截至6月末，美豆7-11月差收跌至60美分左右，而主产区产地基差更是收跌至平水以下，平衡表预估，当前美豆盘面交易的旧作结转库存应当在1.7亿蒲左右，对应美豆压榨下滑至21.4亿蒲，同比下滑1.15%。美盘当前的回落反应了货源紧张程度远低于市场预期，这是美豆需求不及预期的写照，也是贪婪酿下的苦果。 图1：美豆7-11月差（美分/蒲） 
数据来源：银河期货、wind 图2：美豆现货基差（美分/蒲） 
数据来源：银河期货、wind 3．美豆粕如期开启趋势性下跌 等待否极泰来 4月以来，美豆粕下跌约60美金，累积跌幅达到15%，如期兑现趋势性看空预期。高位油粕比是制约美豆粕的最主要因素，4月以来，美豆压榨利润一直维持在2-3美金左右，为近5-6年来最高水平。美国RINs-D4价格一路攀升，超高的可再生柴油需求是带动美豆油大幅走强的主要因素，而这也间接对美豆粕形成较大抑制。平衡表数据显示，20/21年度美豆油消费同比增6.8%，21/22年度同比增8%+，远高于美豆粕0.6%、4%以及压榨量0.4%与1.6%的同比增速，这反应了豆油是驱动压榨的主要因素，也间接导致了豆粕本身超大的累库压力，3月期间美豆粕库存达到54+万吨，为近年来最高库存，最近几个月虽然压榨量进度有所放缓，但整体来看，库存仍然维持较高水平，制约豆粕反弹幅度，而美豆粕月间价差的持续走弱本身也反应了自身天量的库存压力。USDA对旧作及新作的饲料需求均相对看空，而我们认为，在美玉米制乙醇需求持续恢复的大背景下，美豆粕压力将继续放大。 不过近期市场也给疲软的美豆粕市场带来一些变数，一方面美豆油跌幅较大短期对豆粕将形成支撑，另一方面今年巴西二茬玉米减产将一定程度利好巴西国内豆粕需求，而前期阿根廷豆粕出口数量减少也较大程度由巴西供应补充，未来美国、阿根廷贸易占比有望增加。长周期看，美豆粕有望边际好转。 图3：美豆压榨利润（美金） 
数据来源：银河期货、USDA 图4：美豆粕库存 
数据来源：银河期货、USDA 图5：巴西大豆压榨量（千吨） 
数据来源：银河期货、wind 图6：阿根廷豆粕出口量（万吨） 
数据来源：银河期货、wind 4．天气与面积成为多头最后的稻草 三季度美豆以宽幅震荡为主 看空美豆的声音逐步占据主流。驱动上看，种植面积调增以及旧作结转库存上调足以让美豆经历一次可观的下跌。近期市场主流预估美豆种植面积上调至8910万英亩，较3月报告上调150万英亩，为历史同期增幅较大的年份，仅次于2012年及2014年，为相对中性偏悲观预估。2012年及2014年大豆种植面积出现超预期增加一方面因大豆自身利润较好，另一方面也与大豆种植利润高于玉米有关（2012年大豆种植利润高于玉米，2014年大豆略低于玉米），而今年根据种植利润推算，仍然是玉米种植相对具有优势，并且从产地天气来看，北部偏干旱对种植本身也存在一定影响。因而我们认为不排除种植面积不及预期的情况，在盘面对利空预期体现充分的情况下，美豆再度向下空间会相对有限。其次，强调低库存仍然是有价值的，尤其在天气市背景下更不为过。就盘面价格来看，当前并未给出任何的天气升水因素，而产地偏干也难以通过雷阵雨实现解决，最近主要产区优良率在逐步下滑，而达科他州的优良率更是处于历史低点。虽然50.8蒲的单产本身不算高，但当前天气背景下，本身不具备谈及增产的基础。 基于以上几点，我们仍然认为美豆下方仍然有支撑，三季度大概率以宽幅震荡为主。 图7：大豆玉米种植利润 
数据来源：银河期货、wind 图8：作物优良率（%） 
数据来源：银河期货、wind （二）国内市场 二季度国内豆粕累库幅度整体处于历史中性水平，预计6月底国内豆粕将维持在120万吨左右较高水平。二季度豆粕月均提货量同比增1.6%至620万吨，但同比自然增速开始呈现逐月放缓态势，这主要源于去年二季度以来国内需求方面的持续好转，相比之下，国内油厂压榨增速则相对更慢，同比仅为0.6%，同样源于去年低库存压力下油厂的主动建库行为。二季度国内豆粕库存相对稳定导致国内豆粕现货基差均未呈现太明显的亮眼表现，其中南方地区基差整体维持在-100-200左右较低水平，除阶段性供需节奏影响，豆粕区域间价差变化特征不明显。相对于基差的变化，豆粕月间价差走势相对流畅，豆粕59反套、91反套与79正套成为二季度豆粕市场主要的月间策略。 截止6月底，国内豆粕现货基差整体小幅调涨，这主要源于近期盘面重挫下油厂、贸易商挺价情绪所致，但我们认为虽然当前油厂榨利恶化，但当前国内现货基本面仍不足于支撑豆粕现货基差给出太亮眼表现。6月豆粕提货预估640万吨，同比持稳，环比则小幅下降，这意味着，去年2季度以来豆粕强劲的同比需求增速可能将告一段落，这一方面与去年三季度豆粕“恐怖”的需求基数有关，另一方面，近期在市场养殖利润整体走弱背景下，养殖户精细化养殖动力也明显不足；此外，需要注意的是，在豆粕当前维持绝对高位情况下，下游采购心态与去年有较大不同，最近一周以来，国内豆粕日均成交量仅5万吨左右，且均以现货为主，反应在当前高价及高到港背景下，饲料企业策略整体以随采随用为主，渠道库存量将显著低于去年。 而供应方面看，压榨利润如何给出仍然是当前供应端面临的最主要问题，虽然近期连盘走势强于美盘，但压榨利润改善并不明显，这与产地报价上调有较大关系。整体而言，在美豆丰产未能坐实前，国际大豆仍将面临低库存问题，南美贴水难出现大幅下跌，而近期油脂的下跌也导致盘面正向利润给出难度将逐步加大。而另一方面，随着油粕比维持高位影响，榨利受油脂基差影响也在逐步放大，在国际豆油需求预期转弱，棕油增产确定性逻辑不断强化的背景下，油脂远期基差也难言，尤其近期盘面y-p-oi91价差均持续回落的背景下，油厂买船难度也将逐步增加。因而整体来看，四季度国内大豆到港数量将逐步减少，支撑国内豆粕现货基差走强，M91价差维持正套思路。 图9：豆粕库存（万吨） 
数据来源：银河期货、wind 图10：大豆压榨利润（元/吨） 
数据来源：银河期货、wind 图11：豆粕基差（元/吨） 
数据来源：银河期货、wind 图12：豆粕成交（吨） 
数据来源：银河期货、wind 二、菜籽菜粕 （一）国际市场 二季度以来，ICE菜籽价格无异于美豆，同样走出一轮可观的上涨行情而后有崩盘之嫌，在4月份加菜籽给出7.5万吨超低结转库存背景下，盘面整体呈现恐慌式上涨。本轮上涨一方面源于产地平衡表超低的结转库存，另一方面，也与国内菜籽、菜油高预售背景下执行合同难度增加有较大关系。不难看出，进入4月份以来，加菜籽出口、压榨出现明显放缓，出口方面，4月以来，加菜籽周均出口量仅维持在10-20万吨左右，同比下滑约20%，而累积同比增速也由前期30%腰斩至15%；压榨方面，5月加菜籽月度压榨量同比略减5%，但环比减幅下滑明显，需求端难以兑现，盘面出现较大反复。时值加菜籽种植期，整体来看，当前作物优良率相对正常，根据加统计局口径结果显示，21/22年预估加菜籽产量同比增7%，对应结转库存将有小幅增加。但整体来看，21/22年度国际菜籽整体仍将呈现偏紧态势，虽然近期部分机构开始上调欧盟地区菜籽产量，但整体来看，欧盟菜籽产量恢复动力仍然不足，加之在欧洲菜油预期恢复以及生柴掺混增加的背景下，新作菜籽压榨需求仍然比较强劲，USDA预估同比增幅在25万吨，这也使得未来欧盟对进口依赖度的增加，在澳籽前景尚未明晰的背景下，预计全球菜籽仍将维持偏紧状态。 图13：加菜籽周度累积出口（千吨） 
数据来源：银河期货 图14：加菜籽月度压榨量（吨） 
数据来源：银河期货 （二）国内市场 二季度以来，国内菜籽、菜粕整体呈现去库态势，但整体来看菜系市场仍以供需两淡为主。其中，菜粕提货同比下滑10%至32万吨，菜粕需求的走弱仍然源于水产需求偏弱以及豆粕和各类杂粕的挤占，虽然今年鱼价水平整体较高，但天气回暖偏慢也导致水产需求表现低于预期。而供应端看，菜籽进口及压榨量同比均出现较大幅度下滑，国内压榨利润整体偏弱，油厂采购及开机均相对偏低。不过整体来看，在国际菜籽库存仍然偏紧的情况下，后续菜籽到港量难出现明显增量。4月以来，国内菜籽、菜粕去库幅度维持正常，但按月均24-30万吨左右的到港量来看，3季度国内菜籽、菜粕仍相对维持偏紧，菜粕基差整体维持乐观思路。 不过月差方面来看，当前盘面91对远期去库预期体现已比较明显，加之09合约在仓单注册后通常会存在季节性空配的问题，月差走势尚不明朗，但长周期看仍以反套为主。 图15：菜粕库存（吨） 
数据来源：银河期货 图16：菜粕基差（元/吨） 
数据来源：银河期货 第三部分 综合分析 二季度美豆及国内豆菜粕波幅整体增加，新旧作切换背景下，产业及资金博弈明显加剧。整体来看，近期美豆盘面的快速回落一方面源于新作增产预期，另一方面也与旧作压榨下滑有较大关系，而本质类看，盘面抢跑是导致二季度以来波动加大的主要因素。无论从月间价差或绝对估值来看，市场对三季度前景都相对比价悲观。虽然从大方向来看，除天气方面已找不到其他利好因素，但我们认为国际大豆低库存的格局仍未改变，在不出现实质性利空背景下，美豆回落空间仍相对有限，三季度美豆市场预计仍以大震荡行情为主。 二季度国内现货变化不大，油厂豆粕累库幅度整体处于历史中性水平。在前期低成本加持下，国内现货基差也整体以弱势震荡为主，并且整体来看，短期豆粕基本面变化幅度有限，基差预计仍以偏低为主。而在美豆产量仍难以确定的背景下，南美贴水下跌空间有限，压榨利润难出现大幅改善，3季度国内现货将有所好转。 国际菜籽新作供应前景改善以及加拿大需求放缓带动菜籽价格出现回调，但中期来看，欧盟增产不及预期以及需求继续维持强劲将支撑菜籽维持偏紧状态。国内菜粕整体以供需两淡为主，但三季度需求将继续强势，后续到港有限，去库幅度有望继续放大，3季度现货继续以乐观思路对待。 第四部分 策略推荐 单边：三季度变化及不确定因素仍然较多，美豆及国内豆菜粕整体以宽幅震荡为主。 套利：国内大豆进口利润难以大幅修正，粕类月间价差整体维持整套思路，m91考虑正套配置。7月末前豆菜价差预计将逐步缩小，8月后价差开始拉大。 期权：短期建议以看涨海鸥期权布局为主，逢低配合点价，天气炒作启动后，建议可逢高参与比例期权进行二次套保。 银河期货 陈界正 | 
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