作者 | 田亚雄 中信建投期货农产品事业部 本报告完成时间 | 2021年6月12日 01：40 引言：JaredDiamond（《枪炮、病菌与钢铁》作者），曾在《剧变》中对“危机”一词有过精彩的定义：“当你发现以平日应对问题的方法难以克服此时面临的重大挑战，因而你试图找到新的应对方法，但这个过程中会让人对自己的身份、价值观和世界观产生怀疑。” 按我们的理解，危机藏匿在共识与常识违背，却鲜有人提出质疑之时。全球的植物油或也在面临危机时刻，因为很多局面是前所未有的。人的恐慌不是因为知道即将面临什么，而是对未来一无所知。 触发植物油下跌的导火索是什么？ 1．路透社消息称，有部分小型炼油厂苦于受限于EPA中要求的义务掺混量（RVO）的要求，因生柴掺混影响利润，而为了完成RVO要求，又不得不支付高额的RIN（再生能源编码）应对EPA的定期检查。在疫情对燃油的需求负面影响尚未消除的当下，部分炼油厂正向政府提出述求，豁免掺混义务。 此前，在特朗普执政时期对小型炼厂的豁免（small refinery examption，SRE）曾大量获批，但在拜登上任后SRE的批复基本停滞，政策的收紧曾一度引致RINs价格大幅上涨。但今天的路透消息，进一步扩大了到底是“保能源，还是保食物”的讨论，毕竟因为生柴政策的强势施行正导致部分炼厂面临严重的经营压力，且可能造成数千工人失业。 受此影响，今日美国可再生能源D6价格跌至为1.95美元，较前一天交易下跌约2.5%，高位的美豆油似乎已高处不胜寒，对生柴政策极度敏感，美豆油主力合约价格一度下跌5%。 2．在5月的MPOB虽然公布的库存数据156.89万吨较前期预估的162万吨偏低，但仍未能顶得住棕榈(7432, -98.00, -1.30%)油价格升至历史高位后的地心引力，本月以来，马盘棕榈油价格从4260跌至3624，8个交易日跌幅达到15%。市场担忧后期东南亚棕榈油产量将显著恢复，库存进入累库的周期。 我们的解读： 1、绿色能源革命不可逆性是后期美豆油需求的有力保障 对于美国的清洁能源政策我们曾在《【建投策略】美豆油再创新高，“躺平”在投研中是个褒义词？》中提到，我们更倾向于认为，清洁能源在改变目前农产品，乃至整体商品的投研范式，供应定价有逐步弱化，而需求定价在被强化，政策的扰动对平衡表的意义是颠覆性的。市场仍未能对本次长周期清洁能源革命带来的新增农产品需求合理定价。 目前的碳减排背景起源于人口和工业化的明显趋势，在粗放型发展达到一定程度后，全球对增长极限的反复焦虑让位给有效的矫正行动。此时世界经济可能会面临一个有些类似以清洁空气之类的成本提高为中心的阶段，为下几代人解决环境问题的必要性有效刺激了国际就经济脱碳达成合作的前提条件，而这样的背景也增强了我们对绿色能源革命不可逆性的信心。本轮政策突变几乎是全球各个国家的合力，尤其是原本油气资源储备偏低的国家更是勠力同心。按目前可再生能源中生物柴油极低的占比，未来的增长前景是可观的。 初看义务掺混量的可持续性暂时受到了市场的质疑，或将美豆油的生柴投料需求有了些质疑，但实际中小炼厂（产量低于7.5万桶/天）的占比不高，SRE（豁免RIN）在实际RVO要求下的RIN执行要求中的占比很低，不超过10%。也就是说，即使未来豁免掺混政策再次放宽，但这对美豆油的生柴需求影响并不显著，尚难以超过生柴产量增速。因此，我们预计路透关于掺混政策变局对美豆油的需求影响并不担忧，未来真正值得关注的植物油市场定价的要素我们仍然理解为供应端的扩张。 
数据来源：CFC农产品研究 2、在价格显著下跌之后，市场的空头又会面临一个困境——国内棕榈油市场15%的价格下跌是否充分反应累库预期，而1000元的现货基差对盘面的支撑意义有多大？ 
数据来源：CFC农产品研究 期货深度贴水一般预示空头离场的信号，但这次有些不一样。2020年以来，国家储备增库存和全球生柴需求共振推升美豆油和马棕油创下历史新高，国内盘面价格虽然仍未出现新高，但最重要的变革是现货基差升高至前所未有的水平，最近3个月棕榈油对2021年9月的现货基差在【800，1600】区间波动，而这是过去从未出现过的高位。 留给市场的问题是这种略显畸形的基差如何修复？ 一般来说，基差修复有两种方式： 1.Back结构之下，供应商考虑到远期进口利润走低，减少后期的船期计划，而下游需求持续保持强劲，盘面价格因后期的缺口预期而走高； 2．下游需求持续低迷，进口商不得不持续大幅减少后期的船期，疲软的需求最终向上游传递，并影响即期市场，现货价格往下调整，一般我们归纳为修复方式以后期的下游需求决定。 但这一次，我们面临从未出现过的1000-1600元每吨的现货价差，逻辑有必要做出一定调整，正常来说农产品的价格-供应是缺乏弹性的，但如此长时间的种植利润暴露，我们认为供应是大概率受此提振的。也就是说，我们倾向于以远期供应显著恢复而使远期价格大幅回落的方式修复基差。 东南亚的棕榈油一直保持着3月-10月产量逐级走高的特征，目前我们已经充分的观测到了棕榈油产量有望在未来3个月加速增长的信号： 1、斋月后的劳动力恢复引致产量回升。统计上，斋月之后的月度棕榈油产量平均环比增长约为6%，马来西亚6月棕榈油产量预计有望 
数据来源：CFC农产品研究 2、5月MPOB累库不及预期的主要原因是国内需求的超预期增长，而这主要原因是斋月提前备货的季节性影响，也变相投资了后期消费。 
数据来源：CFC农产品研究（马来西亚棕榈油国内月度消费） 3、印尼政府准备着手调低棕榈油出口附加税，据知情人士透露，印尼政府正在讨论修改棕榈油出口税，以增加世界上消耗最多的植物油的出货量。知情人士表示，目前每吨255美元的CPO最高征费被视为过高，可能会降至175美元。修改将在财政部长签署该计划后实施，知情人士说，这可能会在6月中旬发生。我们理解这或将给马盘棕榈油价格带来压力。 注：当参考价格为670元或以下时，政府现时将CPO的出口征款定为55元/吨；在参考价格超过995元时，最高的CPO出口征费为255元/吨。印尼通过国有的Palm oil作物基金收取税款，该基金将这笔资金用于补贴b30生物柴油的授权。 降低印尼的税收将使CPO的出货量相对于马来西亚更具竞争力，帮助最大的种植者扩大出口。此外，我们也认为这是印尼棕榈油产量有望加速恢复的信号。 4、按我们从多个数据源调研出来的印尼棕榈油产量的月度变化显示，2021年5月样本产量同比增幅为 48%（农户种植），且考虑到低基数效应，预计在未来两个月产量的同比增幅有望维持甚至扩大。 
数据来源：CFC农产品研究 需要特别提到的是，在价格下跌的过程中，需求的价格弹性也同样的低。打个比方，生猪价格从39跌至15，生猪的消费量实际并没有显著增多。按此逻辑，我们预期在棕榈油产量恢复而价格下跌的长周期里，需求尤其是渠道补库的新增需求并不能足以构筑强支撑。 以上对棕榈油未来2-3个月产区累库压力的认识是我们倾向在近期逢高沽空植物油的主要逻辑，而RIN题材的摆动加速了逻辑实现的过程。 新增的几点认识和关于未来的长期思考： 1、市场从来就没有过天气升水，有的只是博弈和制造波动的噱头 美豆正逐步进入关键生长期，但连续两个月USDA持续泼出冷水。目前的美豆和国内豆粕(3642, 2.00, 0.05%)市场仍对月底的报告和后期的天气有较高的多头期待，按照我们理解，主要的预期差是今年的美豆单产。3月底的报告基于3月初结束的对美国农民的种植意向调查，农户出于对自身利益的维护，低报面积以守护价格的心理动机是客观成立的，而随后大幅超出平均水平的种植进度才是美国农民最诚实的回应。 在高利润的刺激下，农户并不吝啬对土地和化肥的投入（这是美国农业用地地租和尿素价格大幅上行的关键原因）。从我们对美国大豆(5712, 9.00, 0.16%)优良率和单产的研究显示，低优良率引致单产下降的幅度是低于高优良率引致的单产提升的幅度。我们预期这茬美豆将得到最精心的呵护，单产极有可能从50.8最终上调，甚至较大幅度上调。 2、油和粕就是两个单边，植物油大幅下跌对豆粕的支撑逻辑并不可靠。在实际交易中心，油粕比交易构建出的对冲头寸实际并不明显具备对冲效果。 
数据来源：CFC农产品研究 3．国内极低水平的榨利恢复以弱需求向美豆传递，引致美豆下跌而榨利上升的途径为主。我们理解长期的确定性甚至值得轻视节奏，左侧入场。 
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