下游开工下降 PTA及MEG或继续回落

聚酯产业链：市场情绪逆转，聚酯产业链大幅下挫

　　主要逻辑：

　　5 月份以来，国内聚酯产业链三个品种整体呈现明显的冲高回落态势，借助五一长假期间外盘原油价格的上涨，节后上述品种集体高开高走，同时，在动力煤价格大涨的带动下，MEG 的涨势更为明显。不过，随着国内商品市场整体做多氛围的逆转，聚酯产业链三个品种也开始同步下跌。

　　从下游需求端来看，5 月份以来，国内聚酯产品价格整体呈现小幅震荡下行的走势，期间长丝进行多次降价促销的活动，但对终端的刺激效果并不明显，与 4 月底相比，截至5 月末，短纤价格下调 250 元/吨左右，长丝价格的跌幅在 100-300 元/吨不等，POY 和 FDY跌幅较小，DTY 下调幅度相对较大。如上所述，为了刺激终端企业积极采购，聚酯企业特别是长丝工厂进行了降价促使活动，终端产销率亦出现脉冲式的暴涨，但隔天又重回疲软的态势，这也直接导致聚酯企业的成品库存难以有效消化，反而逐步累积，与 4 月底相比，截至 5 月末，短纤的库存可消耗天数已经回正并环比增加超过 5 天，长丝的库存累积幅度在1-5 天不等，DTY 增加近 1 天，FDY 增加超过3 天，POY 上升近5 天。5 月份，聚酯原料中MEG 价格震荡上行，PTA 价格小幅回落，这导致聚酯产品的利润出现了一定的分化，短纤的生产利润环比下降近200 元/吨，长丝产品的利润下滑幅度在100-300 元/吨之间，POY利润从650 元/吨小幅下滑至 600 元/吨左右，FDY 利润从 350 元/吨压缩至250 元/吨，DTY的利润从900 元/吨下滑至600 元/吨左右。另外，从开工率来看，5 月份江浙地区的织机及加弹机的开工负荷开始出现高位回落的迹象，伴随着终端消费淡季的来临，开工负荷将逐步走低。并且，5 月份聚酯企业的开工率亦出现了明显的回落走势，从 4 月末的 94%的高位逐步下滑至90%偏上水平，后期仍存在着继续回落的可能，这将对PTA 及MEG 的需求形成持续拖累。

　　就 PTA 而言，在 2 月份超过 500 万吨之后，国内 PTA 的社会库存在 3、4 月份连续降低，初步估计，上述两个月分别减少 23 万吨、47 万吨，累计减少近 70 万吨，5 月份库存或仍小幅减少。不过，由于前期检修装置的陆续重启，而6 月份新增装置检修的量并不多，这或将导致 6 月份社会库存的重新累积。并且，由于现货的相对紧缺及基差的不断走强，交易所的仓单逐步注销并进入现货流通渠道，仓单对盘面的压力有所减弱。另外，随着上游石脑油价格上涨的幅度强于PX，5 月份PX 与石脑油之间的价差逐步收窄，从月初的270美元/吨逐步下滑至 250 美元/吨，与历史同期相比，仍处于相对较低水平。正是因为两者价差的收窄，截至5 月末，国内 PX 装置的开工负荷维持稳定，而亚洲地区的 PX 开工负荷环比下降近3%并重新向前期的低位靠拢。就PTA 的现货加工费而言，5 月份整个 PTA 的现货加工费环比4 月份小幅提升，大部分时间在350-550 元/吨之间，在加工利润尚可的情况下，部分前期准备检修的装置开始延后检修计划。4 月份开始，虹港石化二期 250 万吨新装置算入总产能，国内 PTA 的总产能提升至6263 万吨，随着前期装置的陆续重启，5 月份国内PTA 的周度开工负荷由上月末的76%提升至近83%。

　　就 MEG 而言，伴随着煤炭价格的大幅上涨，尽管 5 月份 MEG 价格冲高回落，但与 4月末相比，绝对价格依然上了一个台阶，环比上月末上涨近 250 元/吨。从港口库存来看， 5 月份华东地区的港口库存先增后减，但绝对库存下滑的速度和幅度已经明显放缓，整体处于震荡筑底的过程当中。并且，随着 6 月份美国及伊朗货源的集中到港，届时库存或将重新累积。另外，从各种生产工艺的角度来看，5 月份石脑油制MEG 的利润基本上在盈亏平衡线附近徘徊，乙烯制的亏损幅度有所收窄，而煤制MEG 的亏损幅度明显扩大，原料煤炭价格的大涨是主要原因。目前，EO 相比于 EG 的价格优势依然较为明显，这也促使有能力生产 EO 的装置纷纷转产 EO 并变相的导致 EG 供应的下降。从新装置投产的进度来看，目前卫星石化（002648） 180 万吨装置已经投产并开始稳定运行，而浙江石化二期 160 万吨装置的投产时间有所延后，同时，几套煤化工装置的投产亦推后，但并不影响这些装置在 9 月份之前投产。就开工率而言，与4 月末相比，5 月份国内 MEG 的开工负荷逐步下滑，煤制MEG的开工率下降超过3%，整体MEG 生产企业的开工负荷降低近6%。

　　综合而言，我们认为，随着国内外宏观货币政策转向预期的出现以及聚酯产业链自身供需结构的转变，后期 PTA 及MEG 价格继续回落的概率较大。因此，从操作上来看，我们建议维持对PTA 及MEG 看空思路不变，后期主要的风险点来源于原油价格的大幅上涨及国内商品市场炒作氛围的回升。