豆粕：价格影响因素的逻辑变化

导语：近段时期以来，豆粕市场受到来自内外部多方因素影响，价格走势及市场逻辑也较以往明显不同。对于受国际农产品市场波动影响较为明显的豆粕价格而言，当前所关注因素主要包括外部和内部两个方面，外部宏观通胀预期延续但风险正在积累，价格上方或将临近拐点；同时CBOT大豆市场5月USDA报告新作供应偏紧，后续将叠加天气炒作，波动性增强；另外国内生猪市场下跌，季节性饲料消费需求减少，豆粕库存水平将逐步积累。不过美国疫情缓解后，美元指数走强也会对人民币形成贬值压力，给豆粕成本端支撑。

通过对国内豆粕价格的历史研究发现，影响豆粕价格的因素可以划分为外部性因素和内部因素，外部因素包括：CBOT大豆期货价格、人民币兑美元汇率以及能够间接影响豆粕需求的生猪价格；而内部因素则主要考虑豆粕企业库存。其中外盘大豆期货价格变动对豆粕价格的影响是最主要因素。而随着国内非洲猪瘟疫情的爆发，国内生猪市场的变动也成为了影响豆粕的又一相对显著的外部因素。此外汇率对于大豆进口贸易而言，在一定程度上也对豆粕价格走势形成一定影响。

CBOT大豆对豆粕始终是关键影响因素

CBOT大豆价格直接影响豆粕压榨成本，也是对豆粕价格影响最显著的因素。当前国际大豆价格涨幅较去年同期水平上涨73%，国内豆粕同期价格对比也上涨了近30%。

再进一步通过回归分析，可以看到大豆期货价格与豆粕价格间的相关系数R2=0.6996（P＜0.05）。将CBOT回归后的残差部分进一步提出，作为不能被国际大豆市场影响的部分，可以再结合其他相关因素分析。

国内生猪市场对豆粕影响逻辑差异分析

能够看到，国内生猪价格在2019年之后也表现出对豆粕价格的负相关关系。从生猪饲料消费需求角度出发，主要是生猪产能的快速下降引发的饲料消费需求持续减弱，因此在数据上残差部分也表现出与生猪价格的负相关性。不过需要注意的是，类似非瘟疫情这样的特殊时期，当商品猪供应与其对应的产能变化预期同步时，其对豆粕价格的影响才反映出负相关性。而一般情况下，生猪市场波动相对豆粕价格会存在滞后性，即当期的生猪价格在某种程度上是反映出过去一段时期内产能变动的结果，再对应到饲料消费需求上，其对豆粕价格的影响将减弱。2021年后，随着生猪产能逐步恢复至常规年份，豆粕受到生猪市场产能的影响程度有所减弱，从图中也可以看出二者走势已经开始出现变化。

豆粕库存水平变化对价格相对敏感

除了生猪产能效应外，豆粕行业本身的基本面因素也是影响其价格波动的重要原因，尤其是国内豆粕库存水平变动与残差的关系，反映出库存与豆粕价格在一定程度上的负相关性。在实际的市场行为中，控制合理的产品库存水平，以保证企业现金流和利润，是企业的重要管理目标。根据数据走势能够看出，2020年之后，库存水平变动对价格的影响更为敏感，价格的波动幅度也较过去有所增大。

以上三个影响因素中，CBOT大豆期货价格与豆粕库存可以归为高频数据，通过跟踪CBOT大豆价格和豆粕库存能够从日度和周度上判断后期豆粕价格变化。生猪价格在产能相对稳定阶段将更符合低频数据要求，更倾向于通过生猪的季节波动和育肥周期来影响豆粕价格。

人民币汇率应关注长期趋势

此外，人民币汇率相对豆粕价格而言也属于较为低频的影响因素，主要在于人民币汇率的变动通常更倾向于国际间金融和贸易帐波动，而这又对货币政策和金融市场规则有着较高的依赖。所以通过人民币汇率观察豆粕价格，可以作为判断其趋势性的依据。

能够看到，自2020年4月起，人民币汇率与豆粕价格走势从过去的正相关关系转为负相关关系。就贸易帐而言，我国在全球疫情防控中的良好表现，使贸易总额同比快速提升，整体贸易呈顺差态势。从金融资本帐户来看，国际资本看多中国的态度使得当前一段时期，我国FDI外商投资同比增速较快，而于此同时国际FDI流动水平却表现为近15年来最低。所以，较好的外贸环境下叠加国内豆粕消费需求的持续稳步增长，才呈现出了人民币汇率与豆粕价格的负相关性。但一般而言，人民币汇率与豆粕价格通常存在趋势上的正相关关系，即人民币升值将减轻豆粕成本压力，反之豆粕成本压力将带动价格上涨。

各影响因素综合分析

综合来看，国际市场除了宏观的通胀预期外，大豆供需报告对新季大豆给出了偏紧的判断，对后续CBOT大豆形成上涨动力；再叠加天气炒作，价格波动也将偏强。中长期随着美国疫情逐步受控，货币政策的转向将打压CBOT大豆的上涨态势。另外国内生猪市场目前逻辑主要在饲料消费季节性方面，进入夏季后会相对偏弱，因此也将影响豆粕库存出现累积风险。不过美国疫情缓解后，美元指数走强也会对人民币形成贬值压力，给豆粕成本端支撑。