银河期货：实际收益率回升 贵金属依然承压大

　一、行情回顾

　　3月，贵金属一度触底小幅反弹，但上方承压始终较大，目前金银保持低位震荡。纵观近期走势，贵金属价格主要依然是受美国国债收益率影响较大，通胀虽然回升，但始终没有超过预期，未能给贵金属提供上行的动力。ETF持仓方面，SPDR黄金ETF持仓3月继续下滑，减少了4.62%；SLV白银ETF表现也开始走弱，减少了5.74%，减少幅度甚至超过黄金。从ETF持仓表现来看，预计未来贵金属承压依然较大，目前市场预期并不太乐观。而金银比方面，由于黄金小幅回升，令金银比得到一定修复。

　　据世界黄金协会2021年3月发布的数据显示，截至1月，全球官方黄金储备共计35，244.5吨。其中，欧元区（包括欧洲央行）共计10，772.2吨，占其外汇总储备的60.5%。全球前十五官方黄金储备数据表明，截至2021年1月，俄罗斯减持3.1吨黄金，土耳其减持17.2吨黄金，哈萨克斯坦增持2.8吨黄金，其他没有变化。1月各国央行重回小幅净售金状态，是自2020年6月以来的第三个净售金月，也是售金量最少的一个月。

　　图1：黄金走势

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　　图2：白银走势

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　　图3：黄金内外盘期货走势

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　　图4：白银内外盘期货走势

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　　图5：上期所金银价比

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　　图6：纽交所金银价比

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　　图7：SPDR黄金ETF持仓

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　　图8：SLV白银ETF持仓

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　　图9：COMEX黄金非商业多头持仓变化

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　　图10：COMEX白银非商业多头持仓变化

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　　二、影响因素

　　1．国债收益率震荡上行 关注美联储态度

　　近期，美国财政部拍卖多笔美国国债，但认购结果不太理想，导致美债收益率始终保持坚挺。加上，受到美国经济修复预期较强的影响，美国国债保持震荡上行的格局，这令贵金属价格承压。3月美国财政部拍卖的600亿美元2年期国债，得标率为0.152%，投标倍数2.54，比上月的2.44高；拍卖的610亿美元的5年期国债，得标利率0.85%，投标倍数为2.36，高于上月倍数2.24；但拍卖620亿美元7年期国债，得标利率1.3%，高于预发行交易利率1.275%，投标倍数为2.23。目前，市场认为随着市场预期将回归中长期轨道，下半年美债收益率将震荡走平甚至有所回落，如果出现飙升，美联储甚至可能通过扭曲操作等手段来平抑长端国债收益率，以此保证经济修复因美债收益率飙升而受到阻碍的可能。

　　图11：美国十年期国债收益率

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　　图12：美国通胀指数国债收益率

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　　图13：美国国债收益率

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　　图14：美国10年与2年期国债收益率差

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　　此外，美联储宣布补充杠杆率（SLR）的减免措施将于3月31日到期。补充杠杆率是美联储针对商业银行的资本充足率指标，为一级资本在风险资产的占比。其中，一级资本主要包括普通股和留存收益，风险敞口为银行所有资产和非资产负债表项目的风险敞口之和，包括贷款、债券、准备金等项目。SLR要求最初来规定银行需保持3%以上，2008年金融危机后，美联储进一步加强了SLR要求，将最低比例提高至5%。2020年4月1日，美联储等监管机构暂时修改规定，允许存款机构在计算SLR时可以不包括美国国债和准备金，从而便于它们购买美债，并大幅降低美国大型银行的资本充足率指标考核压力。2020年3月之后美国商业银行现金资产以及贷款的增速均出现了明显的提升。若这一措施取消，则将导致美债吸引力下降。据美联储公布数据显示，一级交易商持有的美国国债已经大幅减少，这也是近期美债收益率上升的重要原因。

　　2．美联储态度超预期偏鸽 令贵金属企稳

　　3月召开的美联储议息会议，保持当前利率不变，基本符合预期。点阵图则显示，美联储预计将维持利率在当前水平直至2023年，与去年12月一致。联邦基金利率期货表明，美联储在2023年1月加息的可能在80%上下。与此同时，美联储上调了美国今年GDP增长以及就业的预期。从近期的当周初请失业金人数表现来看，美国就业数据或逐步转好，至3月20日当周初请失业金人数已经下降至68.4万人，低于预期，而此前数值一直保持在80万人左右。

　　图15：盈亏平衡通胀率

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　　图16：当周初请失业金人数

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　　图17：美国第四季度实际个人消费支出季率

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　　图18：美国第四季度核心PCE物价指数年化季率终值

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　　通胀方面，美联储上调了今明后三年的PCE和核心PCE通胀，长期PCE通胀则保持不变。但预期通胀中值仅为2%，并未超过目标通胀。且从公布的PCE通胀数据来看，通胀并未大幅上升，这也是贵金属价格无法获得支撑的根本原因。3月公布的第四季度核心PCE物价指数终值为1.3%，低于预期；个人实际消费支出季率同样低于预期，仅为2.3%。

　　三、后市展望与策略

　　目前基本面上看，美债收益率并未出现反转，甚至短时间内存在继续上升的可能，未来若进一步上行，不排除美联储干预的可能。而通胀来看，在目前的宏观背景下，短期内大幅飙升的可能行相对较低，因此，从基本面看，贵金属依然存在一定压力。技术面来看，黄金始终处于震荡下行的区间，关注下方重要支撑位。白银则已经跌破此前震荡上行区间，目前位于强支撑位附近盘整，若进一步下行，则或将与黄金走势相一致。

　　图18：伦敦金走势

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　　图19：伦敦银走势

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　　银河期货 万一菁