银河期货：豆粕：市场震荡加剧 关注南美定产低点

第一部分 摘要

　　2月粕类市场基本面变化不大，但整体呈现实际偏强与边际变化加深的矛盾。一方面，市场无论从全球低库存抑或国内现货紧张角度来看，均难以支撑盘面出现深度下跌，美豆紧张仍然是盘面上涨的核心因素；但另一方面，南美丰产预期强化以及美豆即将迎来新年度作物的高种植依然是当前潜在的边际变化，虽然市场未必会交易过于长远的逻辑，但边际变化本身会影响资金拉涨动力。

　　展望3月，我们认为巴西定产以及美豆种植面积落地会对盘面产生最直接影响，尤其从近期巴西国内收获情况看，丰产预期较强烈，这也一定程度导致了盘面尚需一轮下跌以兑现该不利影响。新作方面看，近期大豆(5855, 104.00, 1.81%)玉米(2711, -7.00, -0.26%)比价本身也不具备大幅变化的基础，上调空间预期不大。因而整体来看，我们认为无论美豆或豆粕(3369, 39.00, 1.17%)底部支撑仍然坚挺，但核心在于低点何时出现，主观认为3月期间盘面或许将给出可见的低点。而后续反弹幅度将取决于新作单产的变化情况，在需求端增量空间不大的背景下，供应将成为决定盘面高度的最主要因素。

　　1-2月期间国内豆粕现货变化不大，巴西装运问题在盘面或现货市场上的影响已经有了比较充分的显现，年后北方地区基差逐步回落，南方偏强，但整体在市场预期范围内且仍处于相对偏高水平。整体来看，我们认为3月供应端矛盾大于需求，虽然猪瘟影响开始逐步显现，但仍然属于部分片区向周边扩散，在国内防疫能力逐步提高背景下，难形成18-19年情形，不过考虑到一般南方非瘟疫情滞后近1个月左右，未来需要关注南方是否有可能会受波及。而供应方面矛盾更为突出，国内大豆到港少，榨利偏弱将限制供应恢复空间，预计基差回落有限，甚至从4月前期到港及开机计划来看，基差也难具备深跌基础。

　　风险提示：汇率 天气 疫情 政策

第二部分 基本面分析

　　一、国际市场

　　（一）旧作利好已充分体现 南美定产压力是近期回调主要因素

　　二月以来，美豆盘面整体呈现高位震荡格局，其实不难发现，自1月月度供需报告发布带动美豆突破1400美分后，盘面走势就表现的极不稳当，具体表现为投机资金净多头减少，盘面回调较前期加深，市场对利好视而不见几大特点。不难看出，在此背景下，虽然底部支撑是市场共识，但小节奏的多空博弈，各路资金观点则呈现分歧。基本面上看，1月报告发布后其实美豆本身并不缺乏利好主题，首先，1月美玉米报告是明显利多的，而这对美豆利好的逻辑更多表现在新作上，属于长线逻辑。但在此期间，大豆玉米比价并未出现如预期的收窄，反而是玉米跟随大豆出现了几根阴线的回调；其次，在此期间巴西晚播带来的不利影响开始加速显现，加之罢工传言四起也一度让市场认为美豆可能将迎来新的上涨时点，然是事与愿违；最后，2月报告预期内的利好反而在节前带来一轮恐慌性下跌，虽然2月玉米报告不及预期确实对盘面形成拖累，但美豆库存继续调低背景下出现大幅回调确实略超市场预期。就以上几点来看，我们认为对巴西晚收的影响，其利好本身是实质性的。根据巴西商贸部数据显示，截止2月21日当周巴西共累积装出124万吨，而此前一周仅55万吨，1月31日当周，该口径更是显示1月全月不及5万吨，这也意味着按照45天左右的运输周期来看，3月中国将出现缺口，如果在此期间，国内通过美西补货超过200万吨以上的量级势必让美豆平衡表收紧动力加剧，但盘面并未做出回应，也许巴西晚播期间资金已交易了这条逻辑，但无论美豆绝对库销比还是连盘豆粕月差都反应了这条逻辑仍然是市场关注话题。综合以上几点表现来看，美豆利好不涨且回落持续加深一定程度反应资金近期开始有逐步减仓迹象，据CFTC持仓数据显示，1月第一周，美豆投机资金持仓净多触及高位后，增仓速度已较前期放缓，虽最近几周多头有开始重新组织筹码的迹象，但绝对量上看，仍明显低于前期。美豆低库存故事逐步讲完，市场缺乏新亮点是近期多头逻辑变化的最主要因素。

　　图1：巴西日度装运量（单位：吨）

　　数据来源：银河期货、巴西商贸部、CFTC

　　图2：CFTC持仓（单位：手）

　　数据来源：银河期货、巴西商贸部、CFTC

　　最近几周，美豆出口进度已明显放缓，不仅中国进口数量开始减少，其他国家进口量也呈现明显下滑，其主要原因仍然在于南美贴水优势开始逐步放大。虽然拉尼娜天气一度成为20/21年度市场做多美豆的筹码，但事实来看，今年南美收成则并不悲观，据部分机构调研结果显示，近期巴西收割单产情况整体良好，不少私人观点更是陆续上调单产，其中路透由原先1.32亿上调至1.33亿，多家私人机构更是上调至1.35-1.36亿，这也意味着巴西丰产基本已成定局。阿根廷虽然最近两周仍是生长关键期，且天气略有干燥，但因绝对量不及巴西且近年来国际贸易权重持续下滑也导致市场关注度开始有所下降，至少从边际影响角度来看，巴西增产影响更具有实质性。3月期间，市场交易主题大概率仍将围绕巴西定产带来的风险交易，我们认为这是影响美豆并导致其近期表现迷茫的原因之一。

　　（二）高供应高需求是新作主基调 单产仍是明年最主要看点

　　月末新作展望论坛显示美豆新作种植面积将增至9000万英亩，我们认为这个预估是相对比较合理的，虽然有观点认为9000万高于市场8950万的预估，但其实盘面本身也并没按这条预估交易。根据种植收益以及比价情况来看，9000万的面积也是相对符合市场预期的。不过作物展望论坛中给出的21/22新作预估则明显较为乐观。其具体表现为单产偏低，需求较好。其中，该平衡表对单产预估维持在50.8蒲/英亩，而出口继续维持在22亿蒲，压榨增至22.1亿蒲。首先，就单产方面来看，该预估是相对保守的，从近年来作物趋势单产表现上看，不排除有进一步调增可能。明年需求旺盛的逻辑本身并无太大问题，但能否进一步调增则有较大不确定性，不难想见，近年美豆高出口主要源于中国国内的持续采购，虽然有生猪需求恢复的推动，但大豆进口增速则明显超过豆粕实际需求增量，与中美第一阶段贸易协议有关，虽然明年全年进口金额可能更为苛刻，但当前大豆价格也明显高于去年，因而数量上，我们认为再度大幅提增的可能性也比较有限。其次，压榨方面看，虽然今年美豆粕消费量明显增加，但美国实际饲用总消费无明显增量，更多源于其他蛋白原料使用的下滑。因而我们认为明年豆粕需求可能缺乏更多明显的增量空间。平衡表是否能维持紧张单产仍然是最重要的变化因素。

　　近期，CPC发布极度展望报告显示，太平洋赤道水域继续呈现中等强度的拉尼娜状况，随着拉尼娜强度逐步减弱，今年晚些时候将出现ENSO中性天气，但是在截至2021年5月底的时间段，拉尼娜天气仍将影响到美国全国的天气状况。不过某种程度看，这本身也不算新闻，而且5月期间时值播种初期，离最终天气炒作仍有较长一段时间，虽然低库存或使得新作表现更具有弹性，但市场仍在等待具有确定性的逻辑因素。

　　图3：NINO3.4 forecast

　　数据来源：银河期货、CPC、USDA

　　图4：2月展望论坛vs3月种植面积（单位：万英亩）

　　数据来源：银河期货、CPC、USDA

　　（三）美豆主要观点

　　整体而言，我们认为近期美豆走势可能仍偏于震荡，本身低库存背景下难以支持深跌，而另一方面，在新作压力逐步被市场发现以及南美定产压力仍然存在的大背景下，美豆进一步上攻也有较大难度。3月月度供需报告以及种植面积报告公布后，市场可能将给出一个低点。而近期美豆低库存+利好因素持续隐现不涨也说明了资金似乎仍在等待更多具有确定性驱动的机会。

　　（四）强势延续 菜籽继续高位上涨

　　月内，加菜籽继续维持高位上涨，国内进口加菜籽CNF价格同样继续维持历史同期高位，今年菜籽价格高位上涨仍主要源于自身供需因素所致。一方面，去年全球菜籽结转库存明显下滑至今年供需维持偏紧态势，继续触及15/16年低点；另一方面，今年全球菜籽供需缺口较15/16年度更加明显，主要表现为总压榨数量的持续增加。数据显示，20/21年度，全球菜籽总压榨量达到6800万吨，虽然较19/20有所下滑，但就自然年度来看，2020年全年压榨仍维持在相对不错的水平，同比增幅超7%。加拿大菜籽及产成品出口占比均相对较大，虽中加贸易摩擦导致中国进口数量减少，但欧盟、中亚等多数地区进口数量仍在不断增加，尤其在欧盟减产背景下更强化其进口预期，加之收获期加菜籽受不利天气影响减产更导致供需紧张情况加剧。近期，加拿大统计局公布21/22年度平衡表，认为产量同比将呈现8%以上的较大增幅，但出口、压榨继续偏高，库存或继续维持高位，带动库销比小幅抬升。

　　图5：菜籽CNF价格（单位：美元/吨）

　　数据来源：银河期货、加拿大统计局

　　图6：加拿大月度压榨量（单位：吨）

　　数据来源：银河期货、加拿大统计局

　　二、国内市场

　　（一）月内豆粕市场冷清 但多重利好下豆粕基差维持坚挺

　　2月期间，油厂豆粕日均成交量仅8.5万吨左右，较过去几年均有所下滑，一方面因今年2月时值春节假期前后，生产、贸易等均明显下滑；另一方面，受疫情影响，春节备货量较往年明显增加，1月期间，国内油厂日均成交量达到18万吨，历史同期节前则基本为11-15万吨左右，其中现货成交占比居多。提货方面，国内1月豆粕表观消费量达到750万吨以上，需求同比大幅增加，豆粕库存降至40+万吨左右历史同期较低水平，不难看出，节前企业超量备货带动豆粕现货供应明显收紧。受此影响，年前豆粕基差整体维持高位，盘面35价差更持续维持高位。节后国内豆粕现货开始有所松动，但整体并未出现明显的崩塌式下跌，一方面因当前库存仍相对偏低，另一方面，巴西延迟到港、油厂开机下滑仍是比较重要的影响因素，根据巴西商贸部数据推算，3月到港量可能不及60万吨，而综合各渠道数据看，总到港量大概在100万吨以上，而美国前三周装船仅180万吨，预估3月国内大豆到港量大概维持在500万吨左右，低于前期市场预估数量。另一方面，根据前期市场2-5基差成交情况看，油厂现货榨利明显较弱，开机率预计同样维持相对偏低水平。受此影响，国内豆粕基差仍继续维持相对高位，近期巴西装船进度有所加快，但4月实际到港数量仍有变数，基差预计仍更多以缓步回落为主。

　　图7：豆粕成交（单位：吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　图8：豆粕提货量（单位：万吨）

　　数据来源：银河期货、天下粮仓

　　（二）猪瘟有扩散迹象 但需求受影响有限

　　近期，生猪期货价格整体暴涨，市场开始交易去年4季度以来新非洲猪瘟疫情带来的不利影响，关于本轮疫情原因说法众多，但前期某官方机构对于变异病毒的权威解读也说明了非洲猪瘟疫情变化也开始逐渐复杂化。据了解，近期疫情影响主要在北方地区，包括山东、河北、河南、江苏等部分地区，部分渠道调研信息认为疫情早先起源于鲁东一带，因市场防疫不到位所致。但总体来看，冬季本身为猪病高发期，尤其在产能逐步恢复，养殖密度增加的大背景下。去年冬季同样出现此类情况。根据各地区影响来看，总体评估非瘟对产能影响应该在7-8%左右，一定程度对产能恢复进度影响，但并不改变产能修复的大格局。加之前期非瘟对产能导致实质性破坏与产业本身不了解，抛售过多有较大关系。而在市场了解程度加深背景下，猪料需求受破坏空间明显有限，不是市场主要交易因素。

　　相比之下，去年年末以来，市场对禽补栏数量持续增加，一定程度导致近期禽存栏数量出现较大幅度增加，同样支撑饲料消费，因而整体来看，虽然当前仍然属于饲料消费淡季，但需求端实际并不会太过悲观。

　　图9：生猪出栏体重（单位：千克）

　　数据来源：银河期货、涌益咨询、博亚和讯

　　图10：鸡苗价格（单位：元）

　　数据来源：银河期货、涌益咨询、博亚和讯

　　（三）菜粕远期逻辑偏强 蛋白价差快速缩小

　　大方向来看，菜粕整体走势基本与豆粕保持较高一致，受1月以来豆粕震荡回落影响，菜粕整体也跟盘回落，市场成交清淡，加之受水产季节性淡季影响，菜粕日度提货量仍基本维持在3000吨左右。不过相对豆粕震荡偏弱来看，菜粕整体则表现出较好的弹性，05豆菜粕价差从前期+630以上高点一度下跌至+500附近，RM59月差也呈现筑底走强态势。年前油厂停机增加提振菜粕基差，华南、福建等底菜粕现货均有不同程度上涨，但因前期榨利良好，市场仍以预售、贸易商成交、下游执行合同为主，供需两淡、短期依然缺乏亮点。

　　但大方向来看，我们认为菜粕仍相对比较看好，豆菜价差仍有继续缩小的基础。需求方面看，年后养殖企业合同投放量持续增加，市场补栏积极性整体较好，年前鸭苗价格也呈现持续上涨态势，对需求将形成持续提振。另一方面，进入3月以后水产需求也将大概率启动修复，下游整体尚有一定的备货需求，所以整体来看，需求端大概率已经见底。此外，结合现货基差来看，当前豆菜价差仍维持较高水平，提振配方性价比。加之年内鱼价整体维持高位，预计水产需求相对偏强。供应方面看，虽全年菜籽进口270万吨明显低于正常年份，但是葵粕和颗粒粕的进口量形成弥补，保守预估各类杂粕进口增加约120+万吨，冲击菜粕缺口，维持年内供需两淡格局。但今年的来看，国际菜籽价格已经比较昂贵了，颗粒粕远期基差强劲，加之加菜籽压榨强劲动力可否延续仍值得关注，但整体看，预估颗粒粕全年进口同比下滑40万吨，葵粕进口下滑60万吨。菜粕远期矛盾仍然明显，支撑基差及月差维持偏强态势。

　　图11：豆菜粕价差（单位：元/吨）

　　数据来源：银河期货、wind、博亚和讯

　　图12：毛鸭价格（单位：元/吨）

　　数据来源：银河期货、wind、博亚和讯

第三部分 综合分析

　　2月粕类市场基本面变化不大，但整体呈现实际偏强与边际变化加深的矛盾。一方面，市场无论从全球低库存抑或国内现货紧张角度来看，均难以支撑盘面出现深度下跌，美豆紧张仍然是盘面上涨的核心因素；但另一方面，南美丰产预期强化以及美豆即将迎来新年度作物的高种植依然是当前潜在的边际变化，虽然市场未必会交易过于长远的逻辑，但边际变化本身会影响资金拉涨动力。

　　展望3月，我们认为巴西定产以及美豆种植面积落地会对盘面产生最直接影响，尤其从近期巴西国内收获情况看，丰产预期较强烈，这也一定程度导致了盘面尚需一轮下跌以兑现该不利影响。新作方面看，近期大豆玉米比价本身也不具备大幅变化的基础，上调空间预期不大。因而整体来看，我们认为无论美豆或豆粕底部支撑仍然坚挺，但核心在于低点何时出现，主观认为3月期间盘面或许将给出可见的低点。而后续反弹幅度将取决于新作单产的变化情况，在需求端增量空间不大的背景下，供应将成为决定盘面高度的最主要因素。

　　1-2月期间国内豆粕现货变化不大，巴西装运问题在盘面或现货市场上的影响已经有了比较充分的显现，年后北方地区基差逐步回落，南方偏强，但整体在市场预期范围内且仍处于相对偏高水平。整体来看，我们认为3月供应端矛盾大于需求，虽然猪瘟影响开始逐步显现，但仍然属于部分片区向周边扩散，在国内防疫能力逐步提高背景下，难形成18-19年情形，不过考虑到一般南方非瘟疫情滞后近1个月左右，未来需要关注南方是否有可能会受波及。而供应方面矛盾更为突出，国内大豆到港少，榨利偏弱将限制供应恢复空间，预计基差回落有限，甚至从4月前期到港及开机计划来看，基差也难具备深跌基础。

第四部分 策略推荐

　　单边：大方向买入思路不变，但近期利空因素影响较多，且投机资金持仓仍处于高位，盘面波动可能加剧，建议3月期间关注巴西定产情况，如给出低点可考虑继续做多。

　　套利：M59近期回调加深，市场交易预期为主，但近期现货难有深跌，以反弹波段空为主；RM59低点介入正套。在豆粕单边转为上涨趋势前，豆菜05价差以缩小思路对待。

　　期权：近期仍维持区间震荡思路，卖M2105-C-3600&卖M2105-P-3350

　　银河期货 陈界正