沪铅上市十周年 “铅华”与本色尽显

2011年3月24日，经中国证监会批准，铅期货合约在上期所挂牌上市，扬帆启航，至今上市已经满十周年。从2011年3月到2016年5月，国内通胀保持温和水平，经济增速换挡，GDP和工业增速走稳，铅价缓慢下行。2016年下半年，宏观经济呈企稳趋势，进口和国产铅精矿双双缩减，精炼铅消费稳中向好，基本面支撑沪铅止跌反弹，铅价大幅拉升，一举将重心抬高至18000元/吨。2017年开始，沪铅进入长达两年的高位振荡盘整阶段。2019年之后，铅终端消费面临能源替代等多项变化，然而中短期消费趋势未变，价格持续振荡。

沪铅的价格走势固然是跌宕起伏的，但是沪铅的交易活跃度整体提升，与此同时，沪铅对实体经济的服务功能彰显。功能的发挥来源于沪铅商品属性和金融属性两个方面：一方面，沪铅是以铅含量≥99.994%的铅锭为标的的标准化期货合约，到期时可以进行实物交割，期货价格反映了实物的供需关系，商品属性是其本色。另一方面，市场资金参与度逐步提升，金融属性为其“铅华”。2011年至今，沪铅承担着价格发现、期现联动、风险管理和投机套利的重要功能，其中，沪铅有效地发挥了其金融属性与商品属性，“铅华”与本色都尽显无遗。

价格发现：预判未来价格走势，反映国内供需面

沪铅期货与铅锭现货不同，其价格包含的信息量更为饱满，能够及时传达出市场对未来供需基本面和铅价变动趋势的研判结果，具有前瞻性和预测性。不同期货合约的价格可以体现投资者对之后一段时间铅价走势的预期，近远月合约的价差在一定程度上可以反映市场的多空逻辑。究其原因，参与期货交易的投资者数量众多是关键所在。冶炼企业、下游加工企业、贸易商和投机者逐步进入沪铅期货交易市场，每个参与者掌握的信息和分析的方法各不相同，均按照主观意愿选择最合适的价格和方向成交，因此期货价格能够综合反映出市场中所有参与者对未来某个时间铅供需关系的预期。

沪铅与沪铜、沪铝、沪锌等有色金属期货也存在区别，沪铅价格受LME价格的扰动更小，沪铅在更大程度上直接反映国内的供需状况。这是因为精炼铅的进出口受到诸多限制。进口方面，关税税率高达20%，这限制了精铅的流入，精铅对外依存度陡降；出口方面，我国不鼓励出口能耗高的冶炼产品，2006年9月取消了精铅的出口退税，出口贸易量被削减。沪铅期货价格为企业及投资者掌握市场情况提供了更为丰富的信息。

期现联动：现货报价日趋成熟，市场透明度提高

在沪铅上市之前，进口精炼铅的升贴水以LME的铅期货价格为基础进行报价，进口铅精矿加工费也以LME价格为锚，国内对铅的定价话语权相对较弱。国内铅产业链的贸易价格主要参考上海有色网、长江有色金属网等网站提供的汇总价格，现货市场报价体系较为单一，且公开和透明程度不高，价格脱离公允价值的可能性大，无法准确反映当时的供需状况。

沪铅期货上市之后，其商品属性开始显现，期货价格在一定程度上可以反映出铅的供求关系。国内冶炼企业在询盘贸易商或直接联系国外大型矿山进口铅精矿时，依照LME铅期货价格进行点价，沪铅期货的价格为点价升贴水提供了参考和指引，冶炼企业能够选择更合适的价格和时机采购原料。同时，沪铅的上市也为国内铅锭的报价提供了基础，铅锭的报价模式从绝对值报价转变为沪铅主力合约加升贴水的相对值报价，升贴水情况也能有效反映出现货供应紧缺与否。随着沪铅的平稳运行，市场交易机制日趋成熟完善，资源配置效率逐渐提升。

风险管理：套期保值互补盈亏，价格波动风险小

期货为铅上下游提供了风险管理的新思路，企业可以通过期货市场转移风险，利用铅期货进行套期保值，在期货市场上持有与现货市场数量相等、时间相同但交易方向相反的头寸。如上游供应方在预期未来价格下跌时可以选择做空头套期保值，下游需求方在对未来价格有上涨预期时可以选择做多头套期保值。当价格发生变动时，现货与期货两个市场的损益部分冲抵，从而达到锁定利润或成本、规避价格波动风险的目的。

在沪铅期货上市之前，国内冶炼企业和蓄电池企业只能利用LME铅期货进行套期保值，但内外价差的客观存在影响了企业风险管理的效果。沪铅的推出，使得企业摆脱了通过外盘套期保值却仍然需要承担风险的困境，企业可以选择买入或卖出与国内现货相关性更高的沪铅进行风险管理，提高套期保值的效果。因此，沪铅的上市将国内企业的风险管理水平推向了更高的台阶。

投机套利：单边交易获取收益，套利策略赚价差

铅期货的金融属性吸引着市场参与者进行投机套利。在铅基本面供需矛盾突出、沪铅价格走向确定性强的情况下，投资者可以选择单边做多或做空，待未来铅价上涨或下跌至某一价位时平仓，从而获取投机收益。当沪铅近远月合约价差出现偏离时，跨期套利的机会出现，投资者通过买入一个合约、卖出另一合约，待价差回归后平仓获得利润。另外，利用内外价差的跨市套利以及不同商品之间比价变化的跨品种套利等，都可以作为投机者参与铅期货交易的途径。

当前正是沪铅下一个十年的新起点，铅期货的发展潜力仍然可期。

第一，市场的量级可以扩大。若再生精铅纳入期货交割，交割品级将更加丰富，仓单库存将更加充足，铅期货反映的铅市供需情况将更加全面。除此之外，还将促进再生铅锭产品的标准化，驱动再生铅冶炼企业高质量发展，同时也将鼓励铅酸蓄电池回收拆解，引导铅行业绿色转型升级。期货市场引入再生铅，也为再生铅上下游企业提供了风险管理的工具。

第二，市场的深度值得挖掘。铅锭作为冶炼环节的产物，与上游铅精矿和下游铅极板等都有着千丝万缕的联系，铅期货市场可以进一步覆盖上下游产品和副产品，这将更好地满足实体企业套期保值、规避价格波动风险的需求，进一步提升产业链的风险管控水平，编织起一张更巨大且稳固的风险管理网。

第三，市场的宽度有待拓展。加快推动铅期权上市的步伐，可以对铅期货做有益补充，增强衍生品的价格发现和风险预警的功能，提高铅衍生品市场的灵活性，使投资者能够更有效地度量风险并更精细地管理。

随着衍生品市场的量级、深度和宽度不断拓展，沪铅的商品属性和金融属性的价值将发挥得更加充分，铅衍生品也将会更好地服务国民经济发展。最后，预祝沪铅在新的十年里依然生机勃勃，继续乘风破浪！（作者系国泰君安期货研究所有色高级研究员）