虽然供应压力攀升，沪胶2105合约上方承压，但进一步深跌空间已经不大。普通投资者或产业客户可以考虑在沪胶2105合约上建立领口期权策略。
A 美债收益率攀升引发担忧
步入3月以来，随着美国顺利通过拜登总统提出的1.9万亿美元财政刺激政策以后，利多预期逐渐兑现。在全球疫情持续好转、经济稳步复苏以及通胀预期增强的背景下，美债10年期收益率步入上升道通。流动性或提前收紧的负面因素令金融资产价格承压。金融属性转弱的同时，胶市供应端出现分歧，虽然东南亚产胶国仍处于低产停割季，但云南和海南地区将在3月底至4月初迎来新一轮开割。新胶供应预期回升，导致此前占据优势的商品属性逐渐弱化。可以看到，自2月底以来，沪胶2105合约呈现振荡走低态势。上周五，胶价更是破位下行，大幅下跌，连续击穿下方多个均线支撑。近1个月来，期价累计跌幅达14%。 今年以来，美国长期国债收益率快速上行，加重金融市场参与者的担忧情绪。进入3月，美国10年期国债收益率更是转入飙升模式，连续升破1.5%、1.6%和1.7%，创14个月以来新高。由此引发全球高估值资产集体回调，外汇市场、商品市场及美国股市受到不同程度的冲击。一般来讲，美债收益率走势主要由经济表现、通胀走势、货币政策等三大因素共同决定，短期还受市场交易情绪影响。本轮美债收益率升高的背后，是市场对全球新冠疫情显著好转、美国经济复苏和通胀上升的强烈预期。 由于美国长期国债收益率是全球各大类资产的“定价锚”，其触及一年多来新高或意味着通胀上涨过快会令美联储考虑提前结束低利率周期，从而诱发全球金融市场恐慌抛售情绪蔓延。尽管美联储最新会议纪要释放“鸽派”信号，极力安抚市场——承诺2023年以前仍会维持低利率政策，但投资者期待的“扭转操作”并未出现。从根本上看，对于美债收益率的关注源自对全球美元流动性和国际资本的流动。市场对于通胀预期上升可能迫使美联储提前收紧货币政策的共识越来越强烈，短期对于沪胶等商品价格的冲击不容小觑。
图为2013—2021年美债10年期收益率走势 B 橡胶产区迎来新一轮开割 步入3月以来，虽然东南亚产胶国仍处于停割期，但是接下来我国云南和海南天胶产区将陆续迎来新一轮开割。按照往年正常情况，3月下旬、4月初云南产区西双版纳和海南产区将逐渐开割。虽然去年受新冠疫情以及天气条件影响，橡胶树况参差不齐，胶农割胶受阻，但是今年国内产区橡胶树长势良好。据了解，3月以来，海南全岛维持小雨天气，橡胶树叶逐渐转为深绿色，当前价格基本处于过去三年以来的高价区间，从而在一定程度上刺激胶农割胶的积极性，再加上天气条件良好，从而促使年内海南产区存提前开割可能。预计海南南部地区在3月下旬左右基本可以开割，白沙地区预计在月底进入开割，琼中一带听闻4月初将陆续开割。紧随其后胶水收购工作即将拉开序幕，目前海南各胶厂已在做生产准备。在开割初期，加工厂将主要以浓乳加工为主，不过全面开割以后，全乳产量也会跟上。 经历过去年的低产，笔者认为，今年国内割胶及生产积极性会有所增强，产量也会有所修复。 从长期角度来看，2021年全球橡胶产量或小幅下滑。数据显示，2005—2015年期间，东南亚产胶国新种植面积呈现井喷态势，这预示着新胶高增产周期会在2013—2019年凸显。据天胶生产国协会（ANRPC）统计，其成员国在2018年的天胶总产量达1216.05万吨，2019年的天胶总产量达1195.08万吨，同比回落1.72%。2020年受疫情影响，导致割胶受阻，胶水产量继续下滑，该组织成员国天胶总产量达1076.54万吨，同比大幅下降9.92%。考虑到2021年东南亚部分产胶国遭遇洪水灾害影响，预计ANRPC成员国天胶总产量料同比小幅下滑3%至1044.24万吨。总体来看，今年全球胶市依然维持供需紧平衡状态。 C 终端车市延续高景气度 在轮胎消费占比方面，我国轮胎出口占比41%，替换占比37%，汽车原配胎占比22%。由此可见，轮胎市场景气度高低，不仅需要内部配套市场配合，而且还需要海外需求的鼎力支持。随着2020年三季度我国经济与海外经济持续复苏，不仅轮胎内销市场表现活跃，而且轮胎外贸订单也有明显恢复，由此带动国内轮胎企业加工生产轮胎的积极性。步入2021年以来，受益于去年基数偏低的影响，1—2月国内轮胎产量增速大幅增长。出口方面，据东营海关统计，2021年前2个月东营货物贸易进出口总额257.8亿元人民币，相比去年同期增长14.3%。其中，出口82.5亿元，增长102.3%；进口175.3亿元，下降5.1%。其中橡胶轮胎为第一大出口商品。 在下游行业中，轮胎企业逐渐复工复产，开工率正在提升中。截至3月19日当周，山东地区轮胎企业全钢胎开工负荷为78.32%，较前一周增长1.12个百分点，较去年同期增长14.59个百分点，较2019年同期增长2.98个百分点。国内轮胎企业半钢胎开工负荷为73.71%，较前一周增长0.81个百分点，较去年同期上涨11.62个百分点，较2019年同期增长2.83个百分点。 从进口数据来看，2021年1—2月我国天然及合成橡胶（包括胶乳）进口量为108万吨，同比增长2.3%。从金额方面来看，2021年1—2月我国天然及合成橡胶（包括胶乳）进口金额为1807.8百万美元，同比增长13.3%。进口需求增长表明国内天胶消费呈现偏乐观态势。
图为2017—2021年国内全钢胎开工率走势 众所周知，国内天胶主要用于轮胎生产，而轮胎需求强弱又取决于终端车市景气度。自去年下半年以来，国内新车产销增速由负转正，步入乐观态势。据中国汽车工业协会发布的数据，2020年全国汽车产销分别完成2522.5万辆和2531.1万辆，同比分别下降2%和1.9%，降幅比2019年分别收窄5.5和6.3个百分点。进入2021年以后，我国车市产销延续积极乐观态势。受益于2020年2月基数低，各类车型产销同比均大幅增长。数据显示，2月我国汽车产销分别达到150.3万辆和145.5万辆，环比分别下降37.1%和41.9%，同比分别增长4.2倍和3.6倍。1—2月我国汽车产销分别为389万辆和395.8万辆，同比分别增长88.9%和76.2%。 在后疫情时期，2021年是“十四五”开局之年，从汽车行业发展趋势来看，伴随着国民经济稳定回升，消费需求还将加快恢复，加之我国汽车市场潜力依然巨大，因此判断2020年或是我国汽车市场的峰底年份，预计2021年将实现恢复性正增长，其中，汽车销量有望超过2600万辆，同比增长4%；新能源汽车有望达到180万辆，同比增长40%，预计将继续给予胶价利多提振。
图为2017—2021年国内半钢胎开工率走势
图为近十年我国天胶及合成胶进口量走势 D 重卡销量出现井喷 2月以后，我国重卡销量继续呈现“井喷”景象。可以看到，作为天胶需求晴雨表的我国重卡市场在2020年受订单回暖、国三柴油车提前淘汰、各地治超政策趋严、高速公路按轴收费政策等利好因素推动，销量呈现井喷式上涨。承接良好势头，且因去年年初受疫情冲击造成的低基数影响，2月重卡销量约为11万辆，同比增长约200%。这个月度数值，不仅刷新了重卡市场2月销量的历史纪录，而且比上一个历史纪录（2017年2月8.64万辆）多出2万多辆。同时，这也是重卡市场连续第11个月刷新纪录。1—2月重卡累计销量约为29.3万辆，相比2020年同期上涨90%。总体而言，今年前两个月的销量延续了2020年高增长态势。 展望后市，预计2021年重卡销量有望达到140万辆，全年销量呈现前高后低走势。分季度来看，一季度由于2020年疫情带来的低基数效应，预计同比增速显著将提升。二季度受7月排放标准全面切换的影响，预计将部分透支下半年需求，重卡行业二季度将保持较高的景气度。长期来看，需求自然增长叠加更新周期、支线治超和出口增加将平抑重卡市场周期波动，推动重卡市场保有量中枢提升。 综合来看，随着美国1.9万亿美元新一轮财政刺激政策兑现以后，市场关注焦点转向美债收益率走势，担忧情绪逐渐升温，宏观预期从此前偏乐观转向偏担忧。同时，胶市此前供应端偏紧优势被削弱，供应压力大幅抬升。不过，胶市下游消费数据依然表现乐观，重卡和轮胎行业开工率维持高景气度令需求驱动仍在，胶价大幅下行的概率可能较低。经历过上周五胶价大幅下跌以后，进一步深跌的空间已经有限，预计后市沪胶2105合约料在14000元/吨一线附近止跌企稳。 沪胶期权策略制定方面，基于偏空的宏观预期以及偏负面的供应压力，后市沪胶2105合约期价重心承压，但进一步深跌空间已经不大。笔者认为，普通投资者或产业客户可以考虑在沪胶2105合约上建立领口期权策略：包括一份平价看跌期权多头和一份相同期限的虚值看涨期权空头，同时买进与期权头寸相匹配数量的期货合约。 选择这个策略的背后原因有两个：一方面，美债10年期收益率已转入上升通道，可能酝酿出美联储提前收紧流动性的意外风险，对沪胶等大宗商品不利，投资者不愿看到这种情况出现；另一方面，又不愿放弃胶价潜在上涨机会——在疫情好转、经济形势向好且胶市下游需求前景尚佳背景下，沪胶存在较强的上涨预期。 策略执行方式：买入X份沪胶2105合约看跌期权，执行价格在14000元/吨，同时卖出X份沪胶2105合约看涨期权，执行价格在16000元/吨。在2021年3月5日盘中，前者期权需要付出权利金323元，后者期权可以收取权利金180元，二者合计支出143元。与此同时，沪胶期货2105合约在14000元/吨的价格开仓做多X份合约（1≦X≦10手）。交易周期设定为1个月，2021年3月19日—4月23日。 买入看跌期权是为了防范美债10年期收益率快速回升引发流动性趋紧的系统性风险出现，从而诱发沪胶期价大幅下挫，看跌期权能有效对冲下跌风险。卖出看涨期权虽让渡停割季背景下，胶市供应偏紧以及经济增速恢复带来下游需求好转的潜在期价上涨收益，但却能获得卖出期权权利金，用来补贴买入看跌期权的成本。执行领口期权策略的优势：一是能为沪胶2105合约多头头寸提供最大的风险保护。二是对于波动率偏高的沪胶2105合约，能在低风险下获得较高收益。 在此过程中，需要注意的风险包括： 其一，卖出X份RU-2105-C-16000看涨期权需要支付保证金，但当标的合约价格处于深度虚值状态时，期权保证金比期货低，而实值和平值期权保证金比期货高，越实值保证金越高，越虚值保证金越低，最低为期货保证金的一半。 其二，眼下沪胶2105合约期权流动性不足，盘口卖一挂单价与买一挂单价的差距过大。（作者单位：宝城期货） | 
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