宏观与产业共振下油价如何演绎

从美国企业库存处于较低状态，中国库存处于中等水平，美国和中国的消费均处于较低位置，看好美国下半年的经济，同时看好中国出口行业和制造业。当下复苏阶段，股市牛市的基础仍在，商品的牛市在复苏向繁荣转换的阶段启动。

　　月差显示油价处于上涨周期的中后半段，目前油价和期限结构都达到2019年水平，下半年需要考虑高估值带来的风险。当前SC属于Contango结构，策略以正套为主。

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　　通胀周期下的大类资产配置展望

　　宏观架构下分析价格波动态势，价格收到基于资产负债表的资金及基于供需平衡表的库存的影响。其中库存作为中间变量，资金作为有效需求，价格P=MV（资金）/Q（库存）。

　　（1）库存：

　　目前来看，中美欧表观通胀处于底部，略有上行的态势。真实可比通胀中美欧处于上行态势，美国在水上。通胀的传导是由上游开始形成，且上游的波动率大于下游，目前来看，通胀态势较为明显，也就是说工业经济周期的通胀已经形成了。动态看通胀周期仍在早期阶段，原材料端对下游制造业缺口形成是引发通胀的内在驱动。从美国的工业产出来看，供给对需求的缺口仍旧较大，类似2016-2018年。美国表观数据显示能源自给，但内部当前结构数据显示，对外部原油进口一直存在一定程度的阶段性依赖。

　　中国工业增加值角度来看，上游（采矿）对中游（制造业）供给不足，供给对需求缺口仍存。以铜为例，下游需求三大块，家电、建筑和电力设置，在铜的消费占比中超过一半，自复工以来三块需求端保持高速增长而铜的产出瓶颈较为明显，供需缺口较为明显，导致价格大幅上行。在2016-2018年出现过类似的缺口行情，以文华工业品指数来看，2016-2018年累计涨幅超过50%以上，当然这个阶段的行情也是多种因素造成的，缺口是其中重要的一个因素。

　　（2）资金：

　　全球资产定价以美元为基础，从美联储的资产负债表中看美联储量化宽松政策仍在进行时，所以有效需求不差。从利率上看，美联储在价格上的把控能力较强，预测未来一到两年利率仍维持0到0.25之间波动，也就是说将会处于低利率周期也称为平息周期。从历史行情来看，平息周期中，原油具有波动性强势行情，加息周期中，原油具有牛市行情。

　　经济周期分为四个组成部分，衰退、萧条、复苏和繁荣，一个完整的经济周期大致6-10年，平均8年，每个部分运行约2年，也不是绝对性的，如衰退阶段9个月就结束了，有的时候半年，复苏有时候长达三年，繁荣阶段对应商品牛市大概一年到一年半。衰退阶段现金为王，萧条阶段债券表现较为亮眼，复苏阶段股票收益率较为可观，繁荣阶段商品表现优于股票。周期的实质就是CPI对GDP的追逐、资本与库存的博弈。目前处于萧条向复苏奔跑的阶段，也就是股市牛市阶段，曾经的牛市是债券市场，未来的牛市是商品市场。商品牛市出现的信号是美联储给出加息或者未来要加息的信号，美联储维持低利率周期，大类资产配置于股市。经济周期的内在驱动是资金在大类资产中的配置与轮动。

　　（3）从资金的角度来看，制造业与下游消费仍存在缺口。

　　从美国企业库存处于较低状态，中国库存处于中等水平，美国和中国的消费均处于较低位置，看好美国下半年的经济，同时看好中国出口行业和制造业。2021年全球的供给与需求的矛盾突出、缺口将继续驱动通胀与经济增长。美国的制造业、零售商、批发商库存均处于低库存状态，或将进入趋势性补库周期。通过对比美国批发商库存与CRB指数可以看到两者相关性较高且表现较为一致，趋势上来看美国或将进入补库周期，保守估计，这轮补库高点达2014年或者2019年库存高点，补库或将在2022年年中达到，届时关注CRB趋势性拐点以及2022年初美联储是否会收紧货币政策。乐观估计，这轮补库高度达到2011年的高点，那时的原油在100美元，这样的话美联储收紧货币政策或将后移至2023年。

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　　商品周期崛地而起，大宗之王如何演绎

　　1、WTI运行区间34-76，当前67左右，上涨空间有限，2020年因为疫情，季节性不一样，而今年油价按照正常节奏，油价现在考虑上半年上涨、下半年下跌。现在油价盘上不去，就是月差给出的预期在2018-2019年的高点；月差显示油价处于上涨周期的中后半段：2020年“负油价”至今，油价处在Super Contango到Super Back的上涨周期中，目前油价和期限结构都达到2019年水平，也就是说油市已经处于上涨阶段的中后半段，下半年需要考虑高估值带来的风险。

　　2、2020年逻辑是做低估值，今年估值已处于上涨后半阶段。

　　中东对油价的期望决定油价的上涨空间：目前OPEC产油国减产量有550万桶/日，剔除伊朗及委内瑞拉，OPEC富裕产能为780万桶/日，后期原油需求恢复，就靠OPEC增产来填补缺口。在美国增产动力不足，难以抢占中东市场份额的情况下，原油的定价权重回OPEC手中。

　　今年美国页岩油没有增产动力，定价权看OPEC+。美国页岩油老井成本23-36美元/桶，新井成本集中于50-52美元/桶。目前WTI已经超过50美元/桶，当前油价已经脱离了美国页岩油成本，今年估值转为驱动。现在市场就主要看沙特想要的油价，下半年有可能是油价超过沙特盈亏平衡导致的增产带来的杀估值。

　　3、小结：SC是四大原油期货中，仅存的Contango结构

　　（1）原油所处上涨阶段的后半阶段

　　（2）主要看驱动，今年要从估值到驱动

　　（3）当前SC属于Contango结构，策略以正套为主

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　　复苏春风徐来，沥青期现慢侃

　　沥青利润

　　2020年下半年沥青下游利润需求爆发，利润高位，带动产能增加。当前处于产能扩张后的利润压缩阶段，沥青作为副产品，未来主要看成品油价格走势。

　　产能产量

　　2020年全国产能高达7000万吨，2021新增产能1289万吨，山东新增超过800万吨，。2016-2020 年中国石油沥青产能年均增长率在 10.7%。预计2021年中国沥青产能增长率3.3%，产能增速下滑，主要受加工利润驱动力。未来沥青整体行业产能集中度提升，预计2021年产量为3796万吨，CR20为2278万吨，占比60%

　　进出口

　　进口依赖度不高，2021年，随着产量增加，预计进口依赖度进一步走低，全年进口量在450万吨左右，出口量60万吨。

　　需求

　　需求主要集中在道路建设（72%）、建筑防水（主要增长结构，需求量增加得益于房地产行业和部分地铁、隧道建设，防水需求量逐年增加，加之防水卷材便于储存，得益于2020年沥青利润较好，厂家生产积极性增加）。沥青需求于公路建设投资完成额相关系数在0.8，防水材料主要集中在住宅。防水材料与房地产投资完成额保持一致，地产的恢复带动沥青需求上涨

　　2020年，沥青表观消费量达3716万吨，环比增长16%，产量环比增长16%;进口量增加11%；出口量减少17%。 根据下游道路建设行业增速11%，房地产开发增速7%测算，2020年沥青实际需求增速约9.32%，实际需求量约3496吨，2020年累库约220万吨。随着中国道路网络新建减少，更多处于维护，预计2021年中国沥青消费增长速度预计在7-8%。

　　策略

　　2021确定是产能过剩，空利润策略

　　（1）空利润收益一――利润压缩

　　沥青与布油盘面比值，如果增加贴水，2020年的利润就和2015差不多。当前成品油价格上涨，炼油厂利润还可以，虽然沥青盘面利润低位，仍有压缩空间，逢高空；

　　（2）空利润收益二――内外价差走强

　　SC原油相对于外盘油价便宜，导致当前沥青与SC比值仍偏高。仓单消化后，内外价差走强恢复常态，增厚空沥青盘面利润收益。

　　（3）空利润收益三――月差结构

　　当前预计到三季度末能消耗沥青仓单库存到去年5月水平，原油处于contango结构，预计后期逐渐走平，多原油空沥青。