供需改善驱动基差修复 3月铁矿新高可期

一、行情走势回顾

（一）现货价格

2月铁矿现货价格持续走高，但价格重心相较1月小幅下移，普氏62%Fe日均值为165.00美金/公吨，环比1月下降1.86%。节后价格再度突破170美金/公吨，一度逼近前期高点。月末报174.30美金/公吨，2月累计上涨10.28%。除去月初的短期回调外，全月价格走势整体呈现单边上行。具体来看，各进口主流矿现货价格的月度累计涨幅均较为明显，其中以超特和杨迪粉为代表的低品矿涨幅居前。钢厂受限于自身利润水平对高品矿采购意愿不强，部分贸易商预期低品矿的需求将更为旺盛有提前备货的动作，使得低品矿的溢价在本月走强。但混合粉整体需求较差，月度累计涨幅最低。但中高品矿价格本月的整体涨幅也较为可观，均超过7%。普氏65%Fe—普氏62%Fe价差月内变化不大，月初值与月末值均在24美金/公吨附近。普氏62%Fe—普氏58%Fe价差在本月有所走扩，从月初的24.55美金/公吨扩大至月末的27.65美金/公吨。由于用焦成本下降，钢厂本月明显加大了对烧结矿的使用，相应下调了对球团的入炉比例，球团溢价指数节后出现明显下降。

（二）期货表现

2月末铁矿石2105合约价格收于1151元/吨，月累计上涨16%，走势强于现货端。从成交情况看，2月铁矿石期货日均成交量小幅萎缩，环比1月下降7.94%至410746手，受春节长假期间不确定性的影响，市场节前交投情绪趋于谨慎。持仓方面，2月底铁矿石期货各合约持仓总计为653987手，环比1月末增加9.68%。总体看，2月铁矿石期货端呈现缩量小幅增仓上行的走势。

二、基差和价差

基差方面，2月铁矿石主力合约价格走势强于现货，前期高基差开始逐步下移，尤其是春节之后下降速度明显加快，基差修复是盘面价格在节后快速上涨的重要驱动。但当前主力合约的基差水平相较历史同期仍偏高，三月基差修复行情将进一步演绎，对2105合约价格的上行驱动仍将持续。但远月合约的基差水平在2月变化不大，盘面仍大幅贴水现货。

三、供应端

（一） 进口矿供应情况

1月由于外矿检修增多，加之天气和火灾影响使得澳巴矿的发运量出现明显下降。进入2月后，巴西矿的供应仍无明显改善，周度发运均值基本持平于1月水平。澳矿发运量在2月有所恢复，FMG宣布上调其2021财年的发运量至1.78—1.82亿吨。澳矿周度发运量从月初的1200万吨附近的低位水平一度大幅回升至1700万吨以上，临近月末虽有小幅回落但仍维持在正常发运区间。但澳矿发运至我国的比例在2月出现明显回落，海外需求分流较为明显。从年初以来主流矿的供应来看，淡季特征较为明显，基本符合市场之前的偏紧预期。尤其是巴西矿发运的持续低迷使得市场对其全年的发运能力再度产生担忧，主流矿上半年供需平衡表偏紧的预期进一步被强化。值得注意的是年初以来印度矿的出口出现大幅增加，一定程度上弥补了主流矿供应的缺口。1月印度的球团出口达到90万吨，环比增加56%，其中出口至我国的球团达53万吨，环比增加49%。从历史走势来看，2月通常是澳矿全年发运的最低值，而进入3月后主流矿的供应通常会有明显改善。预计3月巴西矿周度发运量将回升至600万吨上方，澳矿的发运量环比2月也将有明显提升。非主流矿的供应在当前高价的刺激下将继续维持旺盛。

（二）国产矿供应情况

2月受春节影响部分国内矿山进行了小规模的检修，使得产量和开工率环比小幅下降。临近月末前期部分检修矿山逐步复产，全月国产矿的供应呈现逐步宽松的走势。国内266家矿山开工率从月初的65.59%上升至月末的66.04%，日均产量从41.38万吨上升至41.66万吨。预计全月国产精粉产量在2200万左右。受发运以及部分钢厂检修的影响，矿山库存春节期间有所累积，节后开始逐步去库。钢厂2月对国产精粉的使用比例有所提升。当前国产精粉相较进口矿的性价比仍较为突出，3月随着钢厂产量的进一步恢复对国产精粉的需求将进一步增加。前期检修的矿山也将全部完成复产，国产精粉3月产量有望增至2300万吨上方。

四、需求端

（一）终端用钢需求

2月五大钢种库存总量累计增加1309万吨，至月末已突破3000万吨。春节期间板材产量不降反升，加之节后成材利润空间快速修复使得电炉复产速度提前，2月供应端的整体压力相较往年较大。节后首周五大钢种库存总量共计2787.27万吨，绝对数量上看处于农历历史同期新高。今年春节期间累库规模在750万吨左右，与2019年大体相当，低于去年同期水平。具体来看，今年春节期间的厂库累库更为明显，增幅高于历史同期水平，而社库累库幅度相对较小，今年下游冬储意愿整体偏弱。当前市场对3月成材消费的预期较为乐观，从前期地产端一系列前置指标来推断，上半年建材的整体需求仍将具较强韧性。同时制造业投资预计也仍将保持较快增速，板材的需求仍将较为旺盛。再考虑到今年部分工人留原地过年，以及北方地区气温回升速度较快，今年下游工地开工的时点或将早于往年同期。正是基于对3月终端用钢需求的乐观预期，成材价格在节后出现明显上行。预计在3月上旬成材库存就有望开启去库模式。

（二）铁矿石需求

1月由于成材消费逐步转淡，钢厂厂内库存持续累积，长流程钢厂利润逐步被压缩至亏损状态，部分厂家开始进行检修，日均铁水产量缓步下行至240万吨的水平。但进入2月后，由于成材利润空间逐步修复，使得长流程钢厂开工意愿逐步提升，加之2月废钢供应整体不足，使得钢厂进一步提升铁水产量。日均铁水产量在2月持续回升，尤其是节后增幅较为明显，至月末已回升至245万吨上方。铁水产量淡季的超预期坚挺是铁矿价格2月持续走强的主要驱动。值得注意的是，钢厂对各矿种的入炉比例在2月出现了明显调整。由于用焦成本在本月逐步下降，加之球团和块矿溢价水平较高，钢厂对前期入炉比例持续增加的球团和块矿的使用比例开始出现下降，大幅提升了对烧结粉的使用比例。烧结粉入炉比例本月出现明显反弹，环比1月末增加增加近2个百分点至72.22%，利多盘面价格。具体到烧结粉来看，钢厂对进口烧结矿的使用比例在2月也有所回落，月末降至85.02%的相对低位水平。入炉品位也有小幅下降，环比0.01个百分点至55.98%。

展望3月，随着下游终端用钢需求的逐步释放，成材价格将继续回暖，钢厂利润空间将进一步修复。长流程钢厂开工意愿将进一步增加，日均铁水产量大概率将逐步提升至250万吨的水平。由于当前厂内库存水平偏低，高日耗下对铁矿的新一轮补库将再度开启。随着钢厂利润水平的逐步提升，其对高品矿的接受程度将逐步增强，烧结矿入炉品位有望小幅回升。

（三）废钢性价比

从去年12月开始，铁水成本涨幅开始明显大于废钢，使得高炉对废钢的使用比例逐步提升。进入1月后，铁水与废钢价差进一步走扩，废钢的性价比进一步显现，长流程钢厂对废钢的使用比例进一步增加。但进入2月后，长流程钢厂对废钢的消耗量开始出现明显下降。据Mysteel调研，样本高炉钢厂的废钢比环比下降1.06%至16.93%。，对废钢的月度消费量环比下降35.25万吨至795.32万吨。主要原因是由于今年节前产废厂家放假相对较早，造成了废钢供应的不足，使得长流程钢厂被动减少对废钢的添加量，进而加大了对铁矿的需求，是铁矿需求端在2月维持坚挺的原因之一。2月末开始，随着电炉的逐步复产，废钢的需求开始回归，其价格涨幅开始快于铁水成本。二者价差虽有小幅收敛，但对于长流程钢厂来说，当前废钢的性价比仍较为突出。随着废钢供应的恢复，长流程钢厂对其使用量和使用比例在3月将有提升，对铁矿的需求会形成一定的挤出效应。

（四）钢厂利润水平

1月后下游施工进度逐步放缓，成材进入累库模式，主要钢种价格持续承压下行。而同期炉料端价格表现坚挺，长流程钢厂利润空间被持续压缩。1月末长流程钢厂利润水平见底，多数厂家转入亏损状态。进入2月后，成材价格开始止跌回升。由于今年冬储意愿不强，多数现货资源集中在钢厂及少数贸易商手中，使得节后成材价格弹性较大。即便今年春节期间成材累库幅度仍较大，仅次于2020年同期水平。但出于对终端用钢需求的乐观预期，以及商品市场整体风险偏好的大幅提升，主要钢种价格在节后迎来了一轮明显的上涨，螺纹和热卷2月价格累计涨幅接近10%。而炉料端除铁矿石价格上涨之外，焦炭焦煤价格在2月持续回落，致使钢坯价格涨幅不及成材。长流程钢厂利润空间在2月持续向上修复，至月末已基本恢复至年初水平，对铁矿价格形成正反馈。

进入3月后，终端用钢需求将逐步释放。今年春节由于部分工人留原地过年，且北方地区气温相较往年偏高，下游建材需求的去库时点或将早于往年，去库速度预计将较为顺畅。成材消费旺盛的强现实有望接力之前的强预期继续推升成材价格上行，钢厂利润水平有望进一步改善，将给予炉料端价格进一步上涨空间。

五、库存

（一）港口库存

由于1月澳巴矿的发运较为低迷，使得2月份的外矿到港压力不大。北方六港周度到港量一度回落至1000万吨水平，环比1月降幅较为明显。但由于钢厂节后补库需求尚未释放以及河北地区受环保限产影响疏港受限，日均疏港量从节前328万吨的高位大幅回落至节后首周的284万吨。临近月末疏港有小幅回升，但相较节前仍有缺口。2月进口矿整体呈现供需两弱的格局，港口库存先升后降累库不明显。截止2月末进口矿港口库存共计12645万吨，环比1月末上升145万，在近年历史同期中仅略高于去年。同时当前澳矿库存水平也处于近几年的低位水平，尤其是MNPJ粉的库存与历史同期相比明显偏低。进口矿库存的总量和结构性矛盾犹在。

3月铁水产量将进一步提升，疏港虽然仍有可能受到短期影响但钢厂新一轮补库较为刚性，只会迟到不会缺席，日均疏港量月内将重回310万吨上方。由于2月外矿的发运量仍处于低位水平，3月到港量难有明显增加。港口库存预计将开启新一轮降库，2月最后一周已开始出现小幅回落。钢厂利润水平的转好可能会带动MNPJ粉的需求，中品澳粉紧缺的结构性矛盾可能会再度显现。

（二）钢厂库存

今年钢厂春节前的补库力度相对较弱，对高价铁矿的采购仍较为慎重，节前64家样本钢厂厂内进口矿烧结库存不足2000万吨，明显低于去年同期。春节期间钢厂对铁矿维持高日耗，使得厂内库存下降较为明显，节后首周已回落至1757万吨。临近月末部分钢厂开始逐步进场采购，厂内库存水平有所回升。进入3月后，随着铁水产量的进一步增加已经疏港的逐步恢复，钢厂对铁矿的采购意愿将逐步增强，新一轮集中补库将对港口现货价格形成提振。

六、海运费

2月海运市场有所分化。价格走势探底回升，在月中出现低点，应以春节假期因素有关。指数方面，BCI在2月累计下降474或24.37%，同期BDI指数上涨230或15.65%。铁矿石海运费同样呈现涨跌互现，2月巴西至青岛的海运费累计下降1.5美元/吨或9%，同期西澳至青岛海运费上涨1.04美元/吨或17%。应是由2月的澳巴矿发运节奏不同所致，2月澳矿的发运量有所恢复而巴西矿的发运仍较为低迷。

七、供需平衡表

从往年外矿的发运节奏来看，澳大利亚矿2月份发运量通常为年内最低值，而从二季度开始出现明显回升，通常在9月到达一年当中的最高值。从全年月度发运值的分布看，通常3、5、9、11月的发运量处于高位，而2、4、6、10月的发运量处于低值。从总的外矿发运节奏来看也基本呈现出同样的规律。

今年主流矿供应增量相对有限，澳洲三大矿山预计发运量增加1000万吨左右，淡水河谷预计取其全年目标发运目标中值预计增长2250万吨。非主流矿全年预计将有1500—2000万吨发运增量。但考虑到海外铁矿需求的恢复，将分流部分外矿供应，我国今年的外矿总到港量预计增加3200万吨。月度到港量将呈现前低后高的走势。国产矿全年增量有限，精粉预计全年同比增加800万吨至28000万吨，月度产量分布将较为均衡，预计在2300—2400万吨之间。由于1月外矿发运量整体较为低迷，2月到港量有所回落。2月外矿发运波动较大，春节前澳巴矿周度发运降幅明显，节后出现大幅回升。总体看来今年一季度澳洲气旋对发运量的影响整体弱于往年同期，巴西矿的发运受降雨影响也相对较小，主流矿的整体供应相较之前预期更为宽松。而非主流矿发运增幅明显，印度矿年初以来的发运量出现明显增加。预计3月的外矿到港相较2月或将有小幅回升，但供应端整体压力仍不大。

需求方面，在粗钢产量同比回落的预期下，铁水全年产量预计将小幅下滑至8.86亿吨。下半年压产压力预计大于上半年，全年月度产量高值大概率仍将出现在二季度。总体来看，全年铁矿供需将呈现逐步宽松的趋势，港口库存水平预计将呈现先降后升，年末有望累库至近年来相对高位水平。2月铁矿的需求端韧性十足。虽然春节期间及节前一周的五大钢种产量仍继续下降，但长流程钢厂的开工意愿始终较强。节后首周日均铁水产量环比增加3.32万吨，重回245万吨上方。由于今年冬储意愿不强，使得成材资源更多地集中在钢厂及少数贸易商手中，使得节后成材价格更具弹性。考虑到今年原地过年的因素以及北方地区近期气温的快速回升，节后终端用钢需求的回归或将早于往年，成材的去库预期将较为顺畅。铁水产量在三月有望提前进入旺季模式，日均产量再度回升至250万吨附近。

八、相关股票走势回顾

九、季节性走势分析

从近十年的普氏指数走势和近5年的铁矿石期货价格走势来看，铁矿价格全年涨幅最显著的时间段通常是在年初和6月份，走势最弱的时间段基本集中在3月份和三季度。这主要是因为一季度通常是外矿一年中的发运淡季，到港压力相对较小，而春节之前钢厂通常对原料端进行冬储，使得该时间段内铁矿整体供需较强。在3月份，下游开工尚未完全启动，钢厂由于节前进行了储备短期也无集中采购意愿，铁矿库存压力处于全年最高位，故其价格走势往往是一年中最弱的。4,5月通常是下游开工旺季，钢厂对铁矿的消耗量位于全年峰值，经过2个月的高消耗后铁矿整体库存会出现快速下降，故6月钢厂大概率会进行一轮集中补库以维持其旺季的开工。进入三季度后，由于天气炎热下游施工受限，成材消费转入淡季，钢厂的整体开工率将有所下降，对原料端的需求也会出现相应的减少，铁矿价格在该时间段通常呈现出下降走势。

十、套利操作

（一）合约间价差套利

节后铁矿期现价格延续节前上涨趋势，一举突破前期整理平台，再度刷新历史高值。一方面是由于当前市场对通胀预期逐步发酵，商品市场整体看涨情绪高涨。另一方面铁矿自身供需的进一步改善也为价格的再度上涨提供了基础。虽然春节期间及节前一周的五大钢种产量仍继续下降，但长流程钢厂的开工意愿始终较强。节后首周日均铁水产量环比增加3.32万吨，重回245万吨上方，是节后铁矿价格上涨的主要驱动。今年钢厂节前对铁矿的补库力度本就相对较弱，厂内库存整体水平不高，春节期间在高日耗的情况下降幅明显。节后随着铁水产量快速回升，钢厂后续主动补库意愿将较为强烈。随着疏港的恢复，港口库存将再度进入去库通道，总量和结构性矛盾可能会再度凸显。对上半年铁矿供需平衡表整体仍维持偏紧预期， 05合约后续有望重演去年四季度的基差修复行情，迎来新一轮流畅的上涨行情。全年外矿供应将呈现逐步宽松的趋势，供应端对近月合约价格的支撑力度强于远月。从需求角度来看，上半年终端需求的韧性较为确定，下半年随着全球经济的进一步复苏，货币和财政的宽松有逐步退出的可能。铁元素在下半年的需求预计会边际走弱。基于以上预期，近期铁矿正套逻辑演绎得愈发明显，05—09合约价差不断创出近年新高。短期仍可继续逢低布局05—09合约正套操作。

（二）品种间套利

节前终端需求停滞，但高炉铁水产量居高不下，钢厂利润空间被持续压缩至低位水平，螺矿比持续回落至低位。春节期间以及节前一周五大钢种社库共累库441万吨，同期五大钢种产量继续回落，环比下降 9.26万吨，其中螺纹产量的降幅较为明显。由于今年冬储意愿不强，使得成材资源更多地集中在钢厂及少数贸易商手中，使得节后成材价格更具弹性。考虑到今年原地过年的因素以及北方地区近期气温的快速回升，节后终端用钢需求的回归或将早于往年，成材的去库预期将较为顺畅。在强预期的支撑下节后成材现货价格出现明显上涨，涨幅大于炉料端价格，螺矿比开始修复。进入3月后，下游建材需求将开始释放，螺纹价格将逐步进入旺季上涨模式。而铁矿供应最为紧缺的时刻已过，3月外矿供应将出现明显复苏。随着铁矿自身供需矛盾的淡化，黑色系定价将逐步转向成材，钢厂利润空间将持续得到修复。螺矿比有进一步上行空间，可逢低布局多螺空矿的品种间套利操作。

十一、技术分析

铁矿主力合约经过1月的短期回调后在下方60日均线处获得明显支撑，从2月初开始背靠此位置持续上行，一举突破前期振荡箱体，刷新历史新高。当前各均线间呈现完美的金叉，且上方已无压力位。近期盘面价格始终维持在10日均线上方运行，2月最后一周日内低点稳步上移走出标准的上升三角形整理态势。新一轮上涨动能已酝酿充分，随时有望向上突破整理区间开启新一轮上行。中期来看下方60日均线处有强支撑。

十二、期权市场回顾及操作策略

（一）期权成交和持仓分析

2月铁矿石期权合约日均成交45595张，较1月环比增加11792张，月日均持仓量为160865张，环比1月增加2872张。日均期权成交量认沽认购比为1.70，环比下降0.48，日均持仓量认沽认购比为3.09，环比上升0.003。总体看，1月铁矿石期权市场成交量和持仓量均有明显增加，且成交量认沽认购比明显下降，反映出期权市场对铁矿价格看涨情绪再度升温，买入认购期权的操作增多。

（二）波动率分析

2月铁矿石期权日均加权隐含波动率为45.43%，环比去年1月日均值上升2.27个百分点。当前虽已处于上市以来相对高位水平，但短期仍有进一步上行空间。

（三）期权策略

节后长流程钢厂开工意愿较强，铁水产量再度回升。春节期间钢厂厂内烧结库存去库较多，3月将逐步开启新一轮补库。2月澳巴矿发运量仍处于低位水平，3月外矿到港量压力不大，港口库存将再度开启去库模式。铁矿中期平衡表仍将维持偏紧，05合约的高基差进入3月后将加快修复，盘面将进一步上涨向现货价格收敛，易涨难跌。期权操作上可持续卖出看跌期权以稳定收取权利金。当前铁矿期权的隐含波动率虽然已处于上市以来历史中高位水平，但随着看涨情绪的再度发酵，后续波动率有望进一步抬升，据此可尝试买入跨市的操作以做多波动率。

十三、后续展望和操作策略

展望3月，铁矿自身供需将得到进一步改善。当前成材表需已经开始恢复，成材厂库开始向社库转移。受原地过年及北方气温回升的影响，今年下游工地的开工时点或将早于往年，成材的去库预计将较为顺畅。随着成材价格的进一步上涨，长流程钢厂利润空间将进一步修复，日均铁水产量有望回升至250万吨上方。外矿的供应在3月预计将逐步宽松，澳巴矿的发运节奏环比2月将有明显加快。但受制于2月的低发运量，3月的到港量仍难有明显增加。随着钢厂对铁矿的节后补库逐步开启，日均疏港量在月内将重回310万吨上方，港口库存将开启新一轮去库。库存总量和结构性矛盾将再度显现。港口现货价格有进一步上行动力，基差修复行情将进一步演绎，操作上坚定看好3月铁矿价格走势，05合约价格突破1200一线是大概率事件。操作上应继续维持逢低多配策略，对于钢厂来说可在盘面进行买入套期保值以规避成本端进一步上行的风险。对于有现货资源在手的贸易商来说，不宜在盘面进行卖出套期保值，应持有现货待涨。（作者：方正中期期货 梁海宽）