美豆油缘何屡创新高

　　美柴油和豆油的相关性在走强

　　2014年-2016年原油出现了一轮暴跌行情，主要原因如下： 一方面是宏观经济预期下滑，持续高位的油价对宏观经济及原油需求产生了负面影响。 2014年下半年，全球及中国2014年的经济增速已较年初的预期分别下滑了0.1%及0.4%，至3.1%及7.4%。 2015年二者的经济预期由年初的3.4%及6.9%下滑至年末的3.0%及6.8%。 一方面是供给端压力大，供给端过剩更促使油价打开了下行通道。 供需平衡表始终处于过剩的态势， 2014年下半年过剩量约在100万桶/日以内，但到2015年已经超过130万桶/日，最高时达到210万桶/日。 供给端的变化主要来自于美国页岩油增产。 到2014年，页岩油技术在钻井长度和效率上又有了飞速发展，快速降低页岩油企业的成本，页岩油钻井数减少了约10%，而年产增量达到了150万桶/日。 2014年美国原油的产量已接近沙特，并且仍在继续增产。 其增量不仅能弥补供给缺口，甚至盈余还越来越多。 供给增加使油价开始从高位回落。 另外中东国家局势缓和， 2014 年7月，利比亚罢工事件解决，2014年9-10月恢复至70-90万桶/日的水平，更加剧了供大于求的情况。 后来尽管利比亚的产量随后又回落至30-50万桶/日的低位，OPEC此时又决定用价格战打击页岩油对手， O PEC 采取增加产量的策略， 产量超过了 3000万桶/日，远远弥补了利比亚产量的下滑，这就导致油价暴跌。

　　期间美豆油和美柴油价格走势的相关性为0.83，2016年-2018年原油逐步回升的阶段种，期间美豆油和美柴油的相关性很低，相关系数为-0.43。2019年全年美豆油和美柴油的相关性很低为0.055，2020年原油在疫情的影响，宏观风险积聚以及OPEC价格战之后又出现了暴跌现象，4月原油见底之后美豆油和美柴油的相关系数升至0.911，呈现强相关。我们发现原油暴涨暴跌的时候，美豆油的走势跟原油和美柴油的走势相关性增强，我们认为2020年之后美豆油与原油和美柴油的相关性增加，美豆油的生物燃料需求表现很好，另外拜登政府上台，美国炼厂转型也是对美豆油走势的影响是一个重要的新变量。

　　数据来源：CBOT、NYMEX、国投安信研究院

　　现阶段原油走势分析

　　去年11月以来的油价上涨发生在疫情后原油需求恢复，及产油国对供应保持谨慎克制的大背景下。去年年中以来国际原油市场出现连续3个季度的供需缺口，原油库存在11月回归过去5年正常范围后仍在去化。美国南部极寒天气对原油供需端的影响正在消退，目前来看生产端停产产能已恢复90%左右，炼化端受影响产能仅恢复65.9%，且仍需数周才可恢复正常水平。后续行情关注点主要在于供应端的变数，一方面美伊核谈若能有实质性进展伊朗原油回归预期将利空油价表现；另一方面1-2月亚洲原油进口表现良好，特别是中国进口船期同比再增13.3%，而同期OPEC原油出口同比仍降17.5%，现货紧俏程度上升、近月升水快速拉升。市场对3月3日OPEC+会议增产决议的预期愈发强烈，关注维也纳阵营增产50万桶/天及沙特100万桶/天超额减产退出的落地情况，若供应端释放的响应不及时我们对今年布伦特高位区间的预估或自65美元/桶上调至70美元/桶。总体来看，原油期货震荡偏强格局延续，基金净持仓已达高位后留意回调风险。

　　美国生物柴油原料需求现状

　　2020/21年度来看，截至到2020年11月份数据显示美国生物柴油中豆油原料的产量累计为1406百万磅，同比增加321百万磅，累计同比增加30%。玉米油的累计产量234百万磅，同比下降了39百万磅，累计同比下降14%， 白油脂的累计产量110百万磅，同比增加了29百万磅，累计同比增加34%， 黄油脂的累计产量220百万磅，同比下降了7百万磅，累计同比下降3%。

　　牛油脂的累计产量85百万磅，同比增加了30百万磅，累计同比增加55%，整体看，生物柴油的主要用料中，豆油的用量还是增加的趋势。2020年受到疫情的影响，乙醇工厂在疫情严重的阶段停机，另外餐厅关门，屠宰场也曾停工，所以2020年生物柴油原料的供给任务主要由美豆油来完成的。展望2021年，随着疫苗的逐步普及，预计动物油脂，餐厅厨余用油的量会逐步增起来，来弥补一下去年的减量。

　　数据来源：EIA、国投安信研究院

　　美国可再生识别码情况

　　从可再生识别码角度看， 2020/ 21 年度，截至 2021年1月份，D 3+D4+D5+ D6 的 RIN 的量累计值为 48亿，累计同比下降5%，其中主要D 4 码增加，累计同比增加 9%，D 6 码是下降的，累计同比下降 9%，D 5 码也是下降的，累计同比下降 6 % 。 D 3 码累计是持平的。 所以，主要是在增加 D 4 的码，这样容易带来植物油的需求的增加。

　　数据来源：EPA、国投安信研究院

　　美国生物柴油炼厂产能扩张情况

　　美国炼厂生物柴油产能在未来几年是延续扩张的态势，目前了解到(正在扩张的项目 +正在考虑的项目)，2021年生柴产能扩张818百万加仑 / 年， 2020年是440百万加仑/年在建设+1311百万加仑/年产能项目处于申请许可阶段。 2023年是730百万加仑/年，2024年是930百万加仑/年扩张。 上述合计是4 2 亿加仑的产能扩张，比 2 020 年的产能预计扩张约 8倍。 美国炼厂非常适合可再生柴油(R D) 的发展，他们具有复杂炼油体系，具有充足的氢气和加氢处理工艺。

　　数据来源：上市公司公告、国投安信研究院

　　原料方面的情况

　　生物柴油技术目前分为三代，第一代主要是植物油和动物脂肪为原料，有固定的掺混比例，是目前大部分在使用的技术，而 第二代生物柴油( R D) 与普通柴油相似度更高 ，可按任意比例混掺。 可再生柴油 ( RD) 主要由动物脂肪，不可食用的玉米油和植物油生产 。 动物脂肪 对 可再生柴油 行业来说是 有吸引力的原料，因为它们的成本大大低于植物油的成本，并且动物脂肪原料可以制成高质量的柴油。 目前从原料成本看，黄油脂和牛油脂比豆油的原料成本低，随着疫情的逐渐改善，黄油脂等供应增加上来的话，这里面从原料价格角度看，跟豆油有竞争优势。 我们认为豆油可以属于过渡原料，预计近一两年随着生柴产能初步扩张，豆油的生柴需求还是属于很旺盛的阶段。 预计产能扩张逐步完善的时候，我们需要密切关注政策以及原料需求的方向性的问题。

　　数据来源：国投安信研究院

　　美国政策方面的支持

　　1、 美国掺混税收抵免( BTC)政策 目前延期到 2022年，给予 1美元/加仑 补贴 。 加上拜登政府上台，推进新能源发展，强调低碳目标，均刺激了炼厂进行产能扩张。

　　2、从加利福尼亚政策成本看，牛脂/厨余废油脂原料的LCFS信用额度为1.58美元/加仑，而大豆原料的信用额度为0.88美元/加仑。牛脂/ 厨余废油脂原料的LCFS值提高80%。加利福尼亚政策方面看，更利于牛脂/厨余废油脂的原料需求，所以后续还需要看美国其他州对生物燃料政策的推行情况。

　　数据来源：CARB、上市公司公告、国投安信研究院

　　3、可再生燃料标准(RFS)RIN。RIN用于证明符合美国可再生燃料目前的完成情况。1加仑的RD产生约1.7个D4 RIN，而生物柴油的RIN，1加仑可以产生1.5个D4RIN ,所以第二代生物柴油(RD)在RIN的收益方面也有优势。前面我们讲过，第二代生物柴油(RD)原料的需求主要由动物脂肪，不可食用的玉米油和植物油生产，动物脂肪对可再生柴油行业来说是有吸引力的原料。

　　数据来源：EPA、国投安信研究院

　　4、总之，通过RFS的RIN，美国掺混税收抵免(BTC)和加利福尼亚的LCFS的政策引导下，预计可再生能源的生产商会通过降低原料成本，产生更多的RIN和获得较低的碳强度分数来攫取利润

　　对美豆油需求的评估

　　在美国炼厂生物柴油扩张和转型的过程中，一方面，是美国掺混税收抵免( BTC)政策 延期到 2022年，给予 1美元/加仑 补贴。 所以我们预计 2021年-2022年仍然美豆油需求的好时段，我们认为豆油需要作为过渡原料存在。 从5年均值来看，生物柴油中豆油用量占比在56 %, 如果从全部的炼厂新增产能考虑，我们假设 2021和2022年生物柴油中有50%的原料是豆油，根据21年和22年产能扩张(产能我们把目前在建+申请的项目都考虑在内了)带来的豆油需求增量为1.4百万吨和2. 9 百万吨。 因为美国部分炼厂新建项目的原料有方向侧重于厨余用油，如果扣除掉不是采用植物油为原料的炼厂产能，预计 2021年和2022年豆油的需求增量在0.6百万吨和2.5百万吨。

　　如果从全部的炼厂新增产能考虑，假设2023年和2024年生物柴油产量豆油用量占比为30%，那么新增豆油用量2023年为0.7百万吨，2024年为0.9百万吨。如果扣除掉不是采用植物油为原料的炼厂产能，预计2023年和2024年豆油的需求增量在0.3百万吨和0.9百万吨。

　　另外根据美国加利福尼亚的碳排放标准，更利于采用牛脂/ 厨余废油脂原料，所以未来几年的原料来源比例还需要动态观察。

　　数据来源：国投安信研究院

　　对美豆油 2021/ 2 2年平衡表预估，我们预计随着炼厂的扩张，美豆油生柴需求仍然会表现较好，如果按照3.8亿加仑的产能扩张，5 0% 的豆油原料来计算的话，那么美豆油的 2021/ 22 的生柴需求预计要增加近 1400百万磅 ( 折合约 60万吨豆油的需求增量)。 而2 022/23 年度预计还是生柴产能扩张期，生柴产能的崛起，增加美豆油的生柴消费，利于美豆油大方向上继续去库存。 拜登政府上台，未来低碳政策对美豆油以及美大豆的影响因素我们认为要考虑进来，这给大豆市场带来了新的逻辑变量，美豆油的生柴需求 2 1 年、 2 2 年预计是影响大豆以及油脂走势的非常重要影响变量。

　　数据来源：NOPA、USDA、国投安信研究院