中银国际：季节性因素支撑 橡胶下跌空间有限

　本期观点：

　　宏观方面，FOMC会议上美联储主席鲍威尔强调称美国经济复苏步伐有所缓和，在新冠疫情没有结束的情况下，美联储距离撤出大规模经济支持措施还很遥远，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变。美元指数保持持续下跌形态，仍利好整个商品价格。国内方面，李克强总理强调宏观政策的连续性，稳定性和可持续发展性。央行重新开始投放资金，短期利率下降。

　　总的来说，国内产区进入停割期，全乳胶减产后可交割库存较低。2月东南亚产区逐渐减产，目前泰国疫情还未影响供应端。但当前仍未有效控制住变异病毒，全球需求未有效反弹，出口订单减少。另外泰国收购20万吨胶水的计划需要跟踪进展情况。技术分析上来看，均线呈粘合状态，短期震荡。但未来经济复苏，通胀上升是大概率事件。策略上建议RU2105采取逢低做多思路，14000为较好位置。STR20报1650-1660美元/吨，SMR20报1630美元/吨，观点供参考。

　　一、橡胶(11955, 475.00, 4.14%)市场行情

　　1月份，天然橡胶主力RU2105合约收出一根小阳线，最高达到15115，最低下跌到13925，月末收于14405，月涨幅3.63%。2105持仓量从21.4万手降至20.3万手，2109持仓量从3.3万手上升到4.3万手，12月份橡胶总持仓量表现为资金流出。2105成交量从1212万手降至1012万手，2109成交量从65万手上升至93万手。1月份，NR指数合约收出一根小阳线，月涨幅4.20%至10755，持仓量4.9万手，成交量53万手。

　　1月上旬，元旦假期过后，资金充裕，橡胶期货获利持续上行。东南亚产区供应未有改善，泰国、马来局部地区降雨偏多，原料供应收紧，海运费价格上涨，为天胶外盘价格提供支撑。工厂多有备货，但价高采购意向薄弱，月初市场整体交投清淡。

　　1月中旬，泰国四个府爆发落叶病，谣传减产60%，但后证明消息不实，期货价格冲高至15000上方，资金快速减仓回落。但期价下探至14000下方遇到支持，部分工厂及贸易商低价补货。此外泰国疫情并未蔓延，未影响到供应端。

　　1月下旬，河北地区疫情严重，北方部分省市防疫管控严格，物流运输受阻，业者担忧情绪加重。部分橡胶制品及鞋材厂陆续放假，需求下滑，现货市场成交气氛进一步转淡。泰国天气好转，胶水放量，价格一度下滑。但月底传闻泰国准备建罐收购20万吨胶水来支撑价格，期价再次反弹至14500位置。

　　1月橡胶现货价格弱势震荡。泰国南部主产区天气好转，供应量增加，以及年底资金回笼，市场采买情绪不高。合艾产区1月底，胶水价格较上月下跌3泰铢至45泰铢/kg，杯胶价格较上月上涨1.65泰铢至39.15泰铢/kg。

　　日本和新加坡市场也上涨，1月底日胶上涨5.25%至236.5，新加坡标胶上涨5.21%至161.5。截至2020年1月29日，上海期货交易所库存环比增加0.17万吨至17.46万吨。

　　1月底沪胶05合约与云南乳胶期现价差升至705元/吨。沪胶05合约升水现货。与上月相比，青岛保税区进口原料价格环比基本持平，烟片价格环比微幅下跌，标胶价格环比上升1-2%。与去年同期相比，烟片价格同比上涨36%，泰标、马标和印尼标胶价格同比上涨6-7%。

　　图1：期现价差图（云南标一）

　　资料来源：Wind，中银期货

　　图2：青岛保税区原料价格图（泰标，印标，马标）

　　资料来源：Wind，中银期货

　　图3：青岛保税区原料价格图（烟片，泰标，越南3L）

　　资料来源：Wind，中银期货

　　表1：青岛保税区东南亚天然橡胶价格对比

　　资料来源：金联创，中银期货

　　1月沪胶2109和2105价差运行稳定，月末报70。沪胶资金在1月整体表现稳定，在1月7日达到顶点后，小幅流出。20号胶NR2105和2103的跨期价差缩小，月末报170。20号胶期货合约也表现为资金流出。

　　图4：跨期价差变化图

　　资料来源：Wind，中银期货

　　图5：期货主力合约资金流向

　　资料来源：Wind，中银期货

　　二、供需情况

　　ANPRC公布的天然橡胶趋势和统计报告预测，到2021年，全球天然橡胶产量可达到1367.8万吨，同比增长8.6%，低于2019年的1384.2万吨水平；2021年天然橡胶需求量预计达到1343.6万吨，同比增长4.9%，需求量低于2019年的1376.8万吨。2021年1月，IMF在最新的《世界经济展望报告》中预测2021年全球经济增长率为5.5%，较今年10月的预测值增加0.3%。2021年全球经济有望恢复到疫前2019年的产出水平。预测中国经济增长2021年将反弹至8.1%。

　　原料市场：

　　1月，泰国南部主产区供应提量明显。上旬博他仑、宋卡、北大年、也拉和那拉提瓦降雨偏多，导致原料供应依旧偏紧，但随着天气转好，胶水产出放量明显，收购价格也快速下降，月底跌至42泰铢/公斤。泰国北部、东北部及越南地区气温下降，橡胶进入减产季，加工厂适量储备库存，供应商多以交付前期订单为主。月内泰、印、马等多个东南亚橡胶生产国疫情形势严峻，防控管理加强，导致外劳不足。印尼、马来产区生产相对稳定，由于海外价格更优，印尼胶销往中国量减少。

　　受拉尼娜影响，国内产区提前停割。受低温影响，胶农考虑到割胶对橡胶树伤害程度及后期养护投入，1月初海南产区仅有少量原料产出，民营厂浓缩乳胶储罐多已存满，对原料收购意向有限，仅海胶少量收购，浓乳原料收购指导价在13200元/吨左右，全乳胶原料指导价在12500元/吨左右。云南产区早在12月份已全面停割，1月中旬左右橡胶加工厂原料储备也多已消耗完毕，加工厂停产，市场以消耗库存为主。

　　合成橡胶方面，1月原油价格上涨7.68%，WTI月底收于52.14美元/桶。顺丁方面，供应端存在积累库存，且下游工厂复工存在时间，整体供需情况不理想，市场仍处于低价位消耗库存。但是仍需看到3月份多套顺丁装置检修，顺丁供应端缺口仍存，顺丁价格不乏出现小幅反弹走势。丁苯方面，部分丁苯橡胶装置停车与供方无销售压力虽将支撑丁苯橡胶，但下游需求减少会起到拖拽，2月中上旬丁苯橡胶行情将呈现偏弱运行，市场报盘将围绕出厂价格附近运行。

　　图6：泰国合艾胶水和杯胶价差图

　　资料来源：Wind，中银期货

　　图7：合成橡胶价格变化图

　　资料来源：Wind，中银期货

　　库存：

　　截至2020年1月29日，上海期货交易所库存环比增加0.17万吨至17.46万吨，同比去年减少6.91万吨。20号胶库存较上月增加0.85万至5.65万吨。

　　图8：天然橡胶期货库存

　　资料来源：Wind，中银期货

　　进出口：

　　2020年12月，中国天然橡胶（含乳胶、复合胶、混合胶）进口共计58.83万吨，同比减少2.89%，环比增加1.66%。具体来看，天然乳胶进口7.96万吨，同比增加29.40%，环比增加56.66%；技术分类的天然橡胶进口14.48万吨，同比增加12.81%，环比减少7.72%；烟片胶进口1.65万吨，同比减少23.62%，环比减少11.76%；混合橡胶进口29.08万吨，同比减少17.22%，环比减少2.64%。天然乳胶12月进口同环比增幅较大，一方面云南地区仍有部分替代种植指标入境，另一方面因担忧1月中下旬下游制品企业放假影响提货，进口商提前补货。2020年，中国天然橡胶进口共计590.21万吨，同比增加13.58%。

　　图9：橡胶月度进口

　　资料来源：Wind，中银期货

　　下游市场：

　　1月轮胎工厂的开工呈现逐渐分化的特点。因12月北方环保检查以及江浙地区限电政策等利空因素限制工厂生产，导致轮胎产能受挫，自1月初各工厂为了完成订单将开工率提到较高水平，大型工厂多满负荷生产，其他多数开工多在8成以上。进入1月中下旬，除了大型工厂和特种轮胎工厂开工保持稳定向好，其他工厂的开工小幅下滑，主要原因是部分中小型工厂在出口订单减少的同时，国内订单不景气，开工率逐渐调低至5成左右。而且河北、黑龙江地区疫情较严重，行业内对后市担忧情绪浓厚，也对开工有一定拖拽作用。此外，因轮胎出厂价格连续上涨，也对下游需求有抑制作用，贸易商库存普遍承压，压力向上传导，工厂开工有压力。全月看，轮胎企业开工率相较12月明显上涨，但并未完全恢复至11月末的开工水平。1月企业整体开工率在60%附近，全钢胎开工率为64.00%，半钢胎开工率在62.00%，斜交胎开工率为52.00%。

　　12月，汽车产销分别达到284.0万辆和283.1万辆，产量环比下降0.3%，销量增长2.1%，同比增长5.7%和6.4%，增速比上月有所减缓。2020年，汽车产销2522.5万辆和2531.1万辆，同比下降2.0%和1.9%，与上年相比，分别收窄5.5%和6.3%。1月份，我国重卡市场预计销售各类车型超过18万辆，同比大幅增长54%。重卡市场已经是连续第十个月刷新纪录。2020年取得了162万辆的全球最高纪录，同比增长了38%。

　　图10：轮胎开工率

　　资料来源：Wind，中银期货

　　三、行业重要变化及后市展望

　　行业变化：

　　泰国橡胶管理局（RAOT）于1月26日披露了三个时期为胶农提供的收入保价补贴金额，支付金额超60亿泰铢。胶农将在1月29日起收到第三期补贴款。该局总督Nakon Phakwirapat透露，橡胶保价计划第二阶段已从2020年12月11日开始向胶农付款，截至目前已经有1，156，813胶农收到补贴款，总额为3985.13百万泰铢。第三期差价补贴标准如下：优质生胶片平均价格为57.85泰铢/公斤，补贴为2.15泰铢/公斤；新鲜乳胶价格为48.78泰铢/公斤，补贴为8.22泰铢/公斤；杯胶（DRC 50%）价格为19.19泰铢/公斤，补贴为3.01泰铢/公斤，补贴款于1月29日起打款到胶农的帐户中，将向1，561，354胶农共计支付2362.69百万泰铢。综上，三期差价补贴共计支付6347.82百万泰铢。

　　外媒1月26日消息：2020年越南出口天然橡胶合计62万吨，同比降21.7%。从各品种来看，标胶出口35万吨，同比降34.2%；烟片胶出口7万吨，同比降28%；乳胶出口20万吨，同比增加21%。2020年越南天胶出口中国合计21万吨，同比降10%。从各品种来看，标胶出口6万吨，同比降49.5%；烟片胶出口1.9万吨，同比降13.6%；乳胶出口13万吨，同比增加48%。2020年越南混合橡胶出口总量为115万吨，较2019年的93万吨同比增加24%；出口中国合计112万吨，较2019年的92万吨同比增加22%。

　　后市展望：

　　宏观方面，FOMC会议上美联储主席鲍威尔强调称美国经济复苏步伐有所缓和，在新冠疫情没有结束的情况下，美联储距离撤出大规模经济支持措施还很遥远，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变。美元指数保持持续下跌形态，仍利好整个商品价格。国内方面，李克强总理强调宏观政策的连续性，稳定性和可持续发展性。央行重新开始投放资金，短期利率下降。

　　供应方面，越南、泰国北部、东北部地区将于1月底2月初全面停割。2月，泰国南部、马来西亚、印尼棉兰一带将逐渐减产，东南亚橡胶主产区向季节性低产季过渡。当地加工厂及供应商提前储备库存，出货积极性不高。国内市场库存整体仍处于偏高水平，考虑到春节长假因素，进口船货多规避假期前后到港，故2月中国天然橡胶进口环比将有明显下降。

　　需求方面，2月5日起，北方地区轮胎等下游企业陆续进入年假，多数企业于22日后恢复生产，部分大型轮胎工厂放假时间较短，约5天左右。整体来看，2月中上旬，下游工厂生产负荷处于低位，且国内物流也将停运，工厂对2月橡胶原料储备工作多已完成，即便节后工厂复工，预计不会出现爆发式集中采购，天胶市场下游刚需骤减。

　　总的来说，国内产区进入停割期，全乳胶减产后可交割库存较低。2月东南亚产区逐渐减产，目前泰国疫情还未影响供应端。但当前仍未有效控制住变异病毒，全球需求未有效反弹，出口订单减少。另外泰国收购20万吨胶水的计划需要跟踪进展情况。技术分析上来看，均线呈粘合状态，短期震荡。但未来经济复苏，通胀上升是大概率事件。策略上建议RU2105采取逢低做多思路，14000为较好位置。STR20报1650-1660美元/吨，SMR20报1630美元/吨，观点供参考。

　　中银国际期货 刘超