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止损交易策略的有效性探究
卖空期权是最为常见的期权交易策略之一，具有操作简便、获胜概率高的优点。然而一旦市场方向运行与预期相反，可能会造成巨大亏损。因此，风险管理尤为重要，常见的风控方式包括止损、展期、备兑三种方法。事实上，还有一种方法值得考虑，那就是止损交易策略。止损交易策略的含义
以大商所仿真豆粕(2975, 22.00, 0.75%)期权为例，假定某投资者卖出1手执行价格为K的豆粕虚值期权，止损交易策略的思路是，在豆粕价格刚刚高于K时，马上买入1手标的豆粕1509合约；而在豆粕价格刚刚低于K时，马上卖出豆粕1509合约。这一对冲的核心思想就是，当豆粕价格低于K时，采用裸露头寸策略；当豆粕价格高于K时，采用保护头寸策略。这一对冲的设计思路保证了在到期时间T，如果期权处于实值状态，投资者会持有标的物；如果期权处于虚值状态，投资者不持有标的物。
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图为止损对冲策略
如图所示，这一策略在时刻t1买入标的物，在时刻t2卖出标的物，在时刻t3买入标的物，在时刻t4卖出标的物，在时刻t5买入标的物并在时刻T交割。
在没有交易手续费实时监控价格的情况下，该对冲策略会非常完美，单纯买卖价差成本远小于由定价公式给出的期权价格。因此，投资者通过卖出期权并以这种方式对冲，可以获得无风险利润。然而从实际角度讲，该策略会有部分成本损耗。首先，交易手续费不可能为零；其次，如果不是实时监控价格，交易价差成本可能很高；最后，这也是最重要的，如果标的物价格与执行价格水平线上上下下交叉很多次，那么其交易费用可能非常高，甚至超过期权权利金，从而造成交易亏损。
止损交易策略的数量化分析
假定在豆粕1509合约价格为2800元/吨时，投资者卖出1手以其为标的物、1个月后到期、执行价格为2900元/吨的豆粕看涨期权，得到权利金55元/吨。
下面利用蒙特卡洛方法模拟期货路径，以止损交易策略进行风险管理，相关测试过程及结果如下：
一是测试原理。本文采用蒙特卡洛模拟方法来检验策略的整体效果，该方法主要思想是随机生成N条期货价格路径。在某一固定时间间隔下观察期货价格，在观察点，如果价格高于执行价格K，保持对冲状态；如果价格低于执行价格K，保持不对冲状态。先计算每条路径施行止损交易策略所需花费的成本，最后计算N条路径施行止损交易策略的总体平均成本。我们以“对冲表现”为指标来评价策略的优劣，其定义为期权对冲成本的标准差与期权价格的比率来衡量。越完美的策略使得这个指标的值越接近于零。
二是测试过程。首先，利用期货期权定价的布莱克公式计算期货期权的权利金，计算结果与大商所仿真豆粕期权的权利金结果很相近；其次，编写程序模拟期货价格在风险中性情况下的走势；再次，计算每条路径的成本及路径总体的平均成本；然后，计算止损交易策略可行的概率，这里可行的概率代表止损策略的成本小于期权价格在T时刻的价值；最后，计算止损交易策略对冲的表现。
三是策略表现及结论。大商所仿真豆粕期权的参数为期货价格F0=2800元/吨、执行价格K=2900元/吨、到期时间T=1/12年、无风险利率r=0.05、波动率σ=0.3，豆粕合约的交易费用为1.5元/吨。
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表为对标的资产价格进行1万次路径模拟所产生的结果
该策略对冲成本由交易手续费、价差成本和货币的时间价值构成，价差成本由买卖标的资产时的价差构成。程序测试结果表明，执行止损交易策略所产生的平均成本超过权利金，造成平均6.4元的亏损，并且该策略可能还会产生像352元这样大的亏损。由此说明该策略对冲成本的方差较大，这一点又由对冲表现得到了证实，从图止损对冲策略中就可以看出，此策略并不是一个好的策略。
接下来我们缩短观测间隔以减小价差成本，来观测对冲表现的趋势。
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表为不同时间间隔下的对冲表现
由此可以看出，不断减小冲击成本并不会使得对冲表现趋于零。因此，在减小可控成本因素影响下，止损交易策略也并不完美。
另外，通过程序测试得出止损交易策略的结论。首先，在其他变量不变的情况下，该策略的对冲成本与期权的执行价格成反比。随着执行价格的上升，对冲表现也逐渐的增大；其次，在其他变量不变的情况下，对冲成本随着波动率的增大而增大，对冲表现会随着波动率的增大而减小，但减小的速度越来越不明显，最终会收敛于某一个值；最后，较大的标的资产价格会产生较大的冲击成本和更多的货币时间价值损失。因此，期权的标的资产价格越高，运用止损交易策略发生亏损的可能性越大。
（作者单位：永安期货）
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