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深度：如何通过基本面分析进行重组投资
[p=21, 2, left][b]本文包括以下内容：[/b][/p][p=21, 2, left]1. 夯实基本功[/p][p=21, 2, left]2. 参照陪审团[/p][p=21, 2, left]3. 熟读隆中对[/p][p=21, 2, left]4. 信不信承诺[/p][p=21, 2, left]5. 七种重组态[/p][p=21, 2, left]6. 叩桥而不渡[/p][p=21, 2, left]7. 买入并祈祷[/p][p=21, 2, left][b]个人最喜欢第5部分，不要错过。[/b][/p][p=21, 2, left][b]1、夯实基本功[/b][/p][p=21, 2, left]研究重组股，并不是靠勾兑内幕信息或者博弈，是需要研究功底的。在说进阶技能之前，先说说如何夯实基本功。[/p][p=21, 2, left]研究重组股有很多的基础知识需要补习。有时我和一些已经做了好些年研究或投资的朋友聊，发现不少人对那些基础的知识并不清楚。[/p][p=21, 2, left]比如达到哪些标准会被认定构成重大资产重组（占到总资产、净资产、营收50%以上，三者之一），达到哪些标准构成借壳（超过营收、净利润、总资产、净资产、总股本的100%，或主营变更，六者之一），60个月内累计认定怎么算（控制权变更起60个月内累计追溯，也是9月新规哦）；[/p][p=21, 2, left]比如重大资产重组和发行股份购买资产是一回事吗？监管审核上有何区别？（两者有很大交集但不相同，监管审核上有很大相似之处）[/p][p=21, 2, left]比如重大资产重组的流程大致如何（停牌，一董，交易所审核后复牌，二董，股东大会，证监会受理，反馈意见，回复反馈意见，并购重组委核准，拿批文，实施），哪些环节需要监管审批，分别是对应哪家监管机构哪个部门监管，通常的审批时间需要多久；[/p][p=21, 2, left]除了证监会，还有哪些部门有可能审核（预案交易所审核，国有股东需要国资委审核，反垄断需要商务部审核，境外投资需要发改委与商务部备案以及外汇登记）；[/p][p=21, 2, left]比如不同股东锁定期限的不同要求是什么，什么是36个月（新旧大股东与关联方，12个月内火线入股的），什么是24个月（借壳方的其他股东），什么是12个月（其他）；[/p][p=21, 2, left]比如发行股份收购资产的价格应不低于市场参考价的90%，市场参考价如何确定（董事会决议前20、60、120日均价），价格能否调整（证监会核准前价格变化大可以调整一次）；配套资金的价格又如何确定（可锁价也可询价，可选）。[/p][p=21, 2, left]比如什么样的情况下可以有配套募资（除了借壳都可以有），可以募多少（目前是上限100%）等。[/p][p=21, 2, left][b]有些人会觉得，这些是投行人的事情，和研究员无关。[/b][/p][p=21, 2, left]的确，这些不属于传统意义上研究员必须掌握的知识。这些知识在传统的教科书，或是经典的各类证书考试中往往都不是重点，而且由于政策变化很快，与教科书中所述也有差异。[/p][p=21, 2, left]但我们得想，如果我们的判断会影响几亿甚至几十亿资金的决策，那是不是应该把判断依据的每部分都搞清楚呢。研究员既然可以敬业到去门店数客流量，去生产线算产量，为什么不能就重组方案涉及的每一个细节都去查相应的政策条文，或是找投行等专业人士咨询呢。[/p][p=21, 2, left]我们经常自我调侃，做证券是拿着卖白菜的钱，操着***的心。如果你不能做到证监会一有新规出来，马上扎进去学习搞明白，你好意思说自己操的是***的心吗？[/p][p=21, 2, left]如果说要读的法规条文，最最基础的红宝书莫过于《上市公司重大资产重组管理办法》，是上市公司重组的基本行为规范。[/p][p=21, 2, left]在各个公司的重组方案里，你都随处可见“根据《重组办法》的规定，所以……”的字样。正好今年，证监会对这个《重组办法》又修改了一版，于9月9日正式发布。强烈建议把《重组办法》在你的电脑和手机里都留个备份。[/p][p=21, 2, left]除此以外，有两个补充性的法规：《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》、《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》。比《重组办法》短很多，看一下倒也很快。[/p][p=21, 2, left]再多说一个秘笈，也是位资深保代告诉我的，重大资产重组都是归证监会上市部管的，上市部在2015年9月出过一个《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》，有点像FAQ。由于都是实际经常遇到的问题，所以很实用。[/p][p=21, 2, left][color=#D24A35][b]其他还有关联性的法规包括：[/b][/color][/p][p=21, 2, left]关于收上市公司股权的是《上市公司收购管理办法》；关于增发（有些公司是全现金收购标的，再增发股份募资用于收购标的）的包括《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》；新股IPO（借壳等同于IPO）是《首次公开发行股票并上市管理办法》。[/p][p=21, 2, left][b]当然，[/b]有些人觉得，看这些条文太枯燥了，看了也记不住（比如《重组办法》连借壳之类的通俗表达都没出现过，像我这样语文差的，要是没提前看过白话解读版真看不懂），那还有个办法：读公告。每个重组方案一出来，你就把所有公告都通读一遍，或者找几个典型的已经完成重组的上市公司，把他们前前后后的公告都通读一遍。[/p][p=21, 2, left]在我入行的最前面三年多里，我都得每天（后来是隔天）做日常公告的摘录。虽然花费了很多时间，但现在回想起来，那么枯燥的工作，其实是很有意义的。至少对于每种资本运作的各种环节与时间间隔，相关的监管规定，可能出现的各种情况都有所了解了。[/p][p=21, 2, left][b]当然，[/b]很多时候不必钻牛角尖，遇到不确定的就去查条文或问人。如果监管政策出现变化，也应该第一时间去了解。没事时，可以多请投行的朋友吃吃饭，或者是会计事务所或律所的朋友也可以。[/p][p=21, 2, left]当然，上市公司现在的折腾范围越来越大，我们要学的东西也越来越多。（植入广告预警）比如艾派克出海收购利盟国际，审核条件多了很多，包括美国、奥地利、德国、墨西哥、波兰、俄罗斯及土耳其反垄断审批，最大挑战在于CFIUS（美国外资投资委员会）的审核，以致我们花了很多时间研究CFIUS的架构、流程、风格、历史等，才敢做出这个收购肯定能得到CFIUS通过的判断。[/p]
[p=21, 2, left][b]2、参照陪审团[/b][/p][p=21, 2, left]那么，是不是所有政策条文都烂熟于心了，就能精准地判断每一个重组方案能否过会呢？显然不能。[/p][p=21, 2, left]熟读条文，只能让你躲开那些有明显硬伤的方案。如果投行还比较专业和靠谱的话，你根本都没机会看到有明显硬伤的方案。[/p][p=21, 2, left]而很多情况下，重组案例需要人来进行分析界定，来判断是否存在各种问题，也存在被监管否定的风险。如何判断呢？[/p][p=21, 2, left]我们不是并购重组委委员们肚子里的蛔虫，如何判断他们会怎么决定呢？（注：正常来说，增发股份收购资产都归并购重组委审核，但存在部分上市公司用全现金收购标的，再增发股份募资用于收购标的，这类归发审委审核。由于发审委与并购重组委人员构成类似，以下都只以并购重组委指代）[/p][p=21, 2, left]我们先分析一下并购重组委的人员构成。和发审委类似，并购重组委委员包括来自律所、会计事务所、资产评估机构、证券公司、公募基金、高校等的精英人士，这些人都是兼职的外部人士，当然对并购重组有着丰富的经验。[/p][p=21, 2, left]这个像什么？有些人可能会觉得像诺贝尔奖评委会，像FIFA金球奖评审团，像奥斯卡评审团——都是精英人士来评审。但我觉得更像英美国家司法上的陪审团制度。因为前面这些奖项，都是在好与更好之间抉择，而并购重组委与陪审团，都是评判对错。[/p][p=21, 2, left][b]《后会无期》里有一句很残酷的名言：小孩子才分对错，成年人只看利弊。[/b][/p][p=21, 2, left]这句话的确很多时候是对的，但有时也不对，比如司法审判，比如并购重组审核，就是看对错。[/p][p=21, 2, left]为什么陪审团要找那些素不相识的普通人来决策？为什么重组发审委不是直接全部由证监会专业人士构成，而是要去五湖四海找那么多外部人士来？[/p][p=21, 2, left]因为需要他们用通常的是非观念来做出对与错的判断。（当然并购重组委委员都是专业人士，也有从专业角度帮助决策的因素）[/p][p=21, 2, left]所以，与其你想去勾兑并购重组委委员，想去揣测他们的想法思路，还不如，你凭自己的常识和是非观，判断一下这个方案是对还是错。[/p][p=21, 2, left]这时会有犀利哥冷笑一声道，评审团是海洋法系的英美国家才用的，他们都是判例法的，大陆法系国家不需要评审团；并购重组都是明确的政策条文来界定，同理，并购重组委起的也不会是评审团的作用。[/p][p=21, 2, left]我只能说，可能你看过的并购重组案例还不够多吧。（另外，评审团不是海洋法系才有，大陆法系国家，包括中国在内，都有参审制合议庭制度）[/p][p=21, 2, left]资本市场经常有一些看起来很聪明的重组方案，或利益输送，或业务有重大风险，或给出了不可能达到的承诺业绩，或明是借壳却说不是，总是巧妙地规避了所有的监管条文硬性条件，可是明眼人一眼便知，这样的方案是有很大问题的。这样的方案，往往会栽在并购重组委的审核（当然也可能栽在前几关）。[/p][p=21, 2, left][b]总有些投资者，[/b]尽管看到方案自己心里也觉得很不厚道，觉得吃相很难看，但还是轻信了上市公司或投行的信誓旦旦，最后造成了巨大的损失。[/p][p=21, 2, left]其实对于这样的方案，你如果用自己基本的常识和是非观是可以判断的，你的判断很可能和并购重组委委员是一致的。[/p][p=21, 2, left]你要想，每一次并购重组委审核资产重组，委员名单都是公开的，以后也都是可追溯的。委员都是社会精英人士，都会为自己的决策负责。[/p][p=21, 2, left]有人可能会问，可万一这样的方案过会了怎么办？[/p][p=21, 2, left]君子不立于危墙之下，踏空了这样的标的，并不可惜。[/p][p=21, 2, left]当然，除了并购重组委的审核，交易所审核、证监会的审核其实也都是类似的。与其去打听一些道听途说的小道消息，不如相信自己的常识和是非观，不明觉厉的不要碰就对了。[/p]
[p=21, 2, left][b]3、熟读隆中对[/b][/p][p=21, 2, left]在这个越来越浮躁，越来越热衷勾兑的世界里，公告信息已经被视为没有任何预期差，已经反映在股价里的信息了，很多人都不屑于去细读。[/p][p=21, 2, left]其实不然。公告中自有黄金屋。上市公司重组过程中，除了重组方案必须细读外，另外有两份如同“隆中对”一般的重要公告必须细读。现在你能想到说的是哪两份吗？[/p][p=21, 2, left][b]第一个是在复牌前对交易所问询函的答复。[/b]按目前的重组流程，上市公司在发布重组预案后，都会先由交易所审核，并给出一个问询函，上市公司都得在答复了问询函之后才能复牌，这个答复是会全文公告的，通常也会再根据这个对重组方案进行修订（部分公司在复牌后交易所会再次问询）。[/p][p=21, 2, left][b]第二个是证监会受理了申请材料后，会给出一个反馈意见通知书，[/b]要求上市公司在30个工作日内递交书面回复意见，这个回复也会全文公告（这个反馈意见有时不止一次）。同样，通常也会再根据这个对重组方案进行修订。[/p][p=21, 2, left]如果把上市公司资产重组比作一次结婚，把并购重组委的上会审核比作向双亲提亲，那么交易所的问询，证监会的问询，可以比作是闺蜜室友的面试、三姑六婆的面试。如果闺蜜室友、三姑六婆都过关了，大抵父母也会满意的。[/p][p=21, 2, left]但我实在不愿意把这两次问询比作闺蜜室友或三姑六婆的面试，那个的格调太低，无非是聊聊房子车子票子。[/p][p=21, 2, left]而这两次问询的答复函，如同隆中对一般，动辄几十页，甚至百页，智力激荡，惊心动魄。问的都是直入要害，无处躲闪；答的如果是从容不迫，柳暗花明，那你就知道过会十有七八没问题了；反之，如果答得东躲西闪，顾左右而言他，那你也知道大事不妙了。[/p][p=21, 2, left]读这两次隆中对，一个意义是在于了解监管层的看法与关注点，是否有你此前所未关注的风险点，并看上市公司是否能给出让人信服的回答，其实还有另一个意义。[/p][p=21, 2, left]监管问询时经常（几乎是每次）会问到的问题是，过去的业绩增长怎么来的？能否有详细拆分？今后的业绩承诺怎么来的，有没有详细测算？[/p][p=21, 2, left]重组标的由于比较新，很可能也还没能去调研，这部分的回答是你做盈利预测和估值模型非常重要的依据。（下文还会讲到，还有个重要的依据就是资产评估报告）[/p][p=21, 2, left]举个例子。（预警，前方有植入广告）今年1月时，丰东股份披露了收购方欣科技的方案，由于此前已有神州易桥的方案发布，所以我们一看到方案，就马上开始研究方欣科技。对于这种业务模式，最核心的数据当然是在于企业客户数以及ARPU值。但很可惜，交易预案里没有披露这样的数据。[/p][p=21, 2, left]感谢深交所，问询函毫无悬念地问了为什么过去增长这么快，以及未来业绩承诺的合理性。于是，上市公司就在回复里详细地披露了过去几年的企业用户数，以及未来几年的省份拓展计划。[/p][p=21, 2, left]记得那个问询回复的公告是在复牌前一天晚上披露出来的，当时真有种久旱逢甘霖的感觉，我们马上对其进行了研究，确保了对丰东股份可以做出更精准的判断，后面对丰东的推荐才可以那么坚定。[/p][p=21, 2, left]再举个例子。今年4月，艾派克公布了收购利盟国际的方案，以内含企业价值40亿美元的巨额收购利盟国际，却还没有做增发股份融资，当时大家都在想到底哪来那么多钱呢。也是感谢深交所，问了大家最想问的问题。于是上市公司详细披露了账面现金、大股东借款（还发可交换债）、银行借款等各种方式，并详细测算了所需承担的财务费用。[/p][p=21, 2, left]此外，除了被动的回复监管提问，也有机智的上市公司把希望披露的公司业务亮点、或是最新业务进展在问询回复里披露出来，生生地把隆中对写成了出师表。所以有时我们会看到上百页的问询回复，看完那个，感觉一篇深度报告已经呼之欲出了。[/p]
[p=21, 2, left][b]4、信不信承诺[/b][/p][p=21, 2, left]前面讨论的都是如何判断重组股能否得到监管放行。但除此以外，还需要研究的一点是定价。我们这部分讨论实的，下部分讨论虚的。[/p][p=21, 2, left]定价最基本的就是EPS乘以估值。估值的问题比较复杂，取决于很多因素，我们这里只讨论EPS的问题，如何预测重组股的EPS，这里我们姑且撇开原有主业的测算，只讨论收购标的的利润测算。[/p][p=21, 2, left]计算机公司的盈利预测向来都是研究员的老大难问题，没有量没有价，没有月度数据，没有行业数据，估值模型根本没法细拆，经常只能靠拍脑袋。[/p][p=21, 2, left]而收购标的由于都有业绩承诺，无疑是研究员的救星，反正就都按承诺业绩来算呗。或者乐观的研究员再上浮20%-50%呗。[/p][p=21, 2, left]这样简单粗暴的方法，其实也不是完全不对。的确从过去几年统计下来看，计算机的收购标的，达不到业绩承诺的鲜有出现（反而是周期股容易出现大幅低于承诺）。即使是低于承诺，也是发生在收购后几年，而不是最开始的一两年。[/p][p=21, 2, left]但如我们前面所说，既然号称是操着***的心，那就应该把工作做得更加精细一些。如果产业人士随便编个承诺的数字，就能得到想要的估值，那二级市场的钱也太好骗了。[/p][p=21, 2, left]假如你希望成为研究重组股的老司机，以下的道道是必须要知道的。[/p]
[p=21, 2, left][b]（1）补偿协议[/b][/p][p=21, 2, left]最基本的，第一条，就是如果承诺做不到，要怎么补偿怎么惩罚。[/p][p=21, 2, left]有一种最没有诚意的方案，就是不叫承诺，叫预测。那个虽然也会被二级狗们用来作为盈利预测的基础，但其实对相关方完全没有约束力。当然，这种往往出现在不需要监管审批的全现金收购。[/p][p=21, 2, left]需要说明一点，如果是出海收购的话，通常也是没有业绩承诺的，这倒不是诚意的问题，而是惯例的问题。（这种地方都不放弃植入广告，太狠了）所以，5月艾派克发布方案收购利盟国际后，我们花了很多时间研究利盟国际，虽然没有业绩承诺，也判断艾派克整合后业绩会显著好于此前的财报。[/p][p=21, 2, left]通常意义的业绩补偿有两种，一种是补足承诺业绩的差额，一种是根据整个资产交易价格按比例补偿。[/p][p=21, 2, left]这么说比较抽象，打个比方说，20亿收购了一个标的，该标的三年业绩承诺之和为6亿。极端情况下，该标的三年净利润为0,。那么按前一种模式，只需要补偿6亿，后一种则需要补偿20亿。[/p][p=21, 2, left]前一种模式无疑是坑爹的。如果我凭空注册个公司，给个6亿的业绩承诺，然后20亿卖给上市公司，接下来什么都不干，三年后赔6亿，就可以赚到14亿了。[/p][p=21, 2, left]媒体对这种模式多有诟病。但不可否认，这种模式目前也还是存在的，也有能过会的。因为按照《重组办法》规定，只有大股东及关联方的资产装进来是强制补偿的，其他的可以由双方自主协商安排。[/p][p=21, 2, left]而且的确，这样的承诺方式，也有很多最终能达到承诺的。毕竟监管不强制补偿，不等于没有盯着，上市公司重大资产重组实施完毕后，如果没有不可抗力因素，收购标的的利润与评估报告预测金额差异太大是要被追责的。[/p][p=21, 2, left]如果连承诺的80%都不到，董事长、总经理、会计事务所、财务顾问、资产评估机构都得解释和道歉；如果连50%都不到，相关人员会被监管谈话、警示函、责令定期报告等……不管赔多少，后果都很严重的。[/p][p=21, 2, left]我们心里得清楚，两种承诺模式，只能说后一种模式更有诚意，最后做到的概率更大，但都不绝对。像张兰这么风光的企业家，最后也会因为对赌失败而从俏江南出局，谁又能保证押上了全部筹码就一定达到承诺呢。[/p]
[p=21, 2, left][color=#D24A35][b]其他还有些细节问题需要注意的：[/b][/color][/p][p=21, 2, left]比如承诺的是净利润，扣非净利润，还是两者孰低。[/p][p=21, 2, left]比如补偿义务人/承诺人是谁？通常都是大股东，但需要警惕那种金蝉脱壳的模式的。[/p][p=21, 2, left]再如补偿是每年检查一次，达不到就补偿，还是累计达不到才补偿？如果是后者，有可能业绩的波动区间会更大些。[/p][p=21, 2, left]另外，通常情况下，重组方案会把募投项目单独核算，不计入承诺计算范围（有些方案还会把不能单独核算的募集资金部分按市场利率扣除）。这样的话，募投要是赚钱了，还会多出一块利润来，募投要是烧钱了，存在侵蚀主营利润的风险。[/p]
[p=21, 2, left][b]（2）奖励条款[/b][/p][p=21, 2, left]首先，需要说明的是，与补偿不同，奖励条款不是强制的。所以多数的重组方案都是没有奖励条款的。所以也不是说没有奖励条款的就一定不可能超出承诺。只能说有承诺的超出概率更大些。[/p][p=21, 2, left]关于奖励也有些道道需要注意的。[/p][p=21, 2, left]比如奖励比例如何，奖励太少了激励效果不好，奖励太多了，业绩超出承诺部分就进不到上市公司，反而相当于业绩被封顶了。按监管要求，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。[/p][p=21, 2, left]再如奖励对象是谁。常见的是奖励管理层，奖励条款可以理解为一次激励计划。[/p]
[p=21, 2, left][b]（3）承诺假设[/b][/p][p=21, 2, left] 除了奖惩机制所支撑的管理层驱动力以外，更重要的是业绩承诺背后的假设。[/p][p=21, 2, left]如我们前面所说，交易所和证监会几乎都会在问询函里问到过去几年业绩增长的原因，以及业绩承诺的合理性与规划。而上市公司都会给出很详细的分析规划与论证。不是说要那些规划论证你都必须要信。细节不会说谎，越详细，可推敲辨真伪的地方就越多。[/p][p=21, 2, left][b][color=#D24A35]未来能持续增长的依据无非几类：[/color][/b][/p][p=21, 2, left]市场需求的持续增长，看看是否与大趋势背离；[/p][p=21, 2, left]在手订单充裕，看看是真的订单合同还是框架协议，以及客户方的支付能力；[/p][p=21, 2, left]新品研发或产能扩张，看产品竞争力，与供需关系；[/p][p=21, 2, left]异地扩张，看竞争格局；[/p][p=21, 2, left]……[/p][p=21, 2, left]这些都是教科书式的经典分析，不详细赘述了。[/p][p=21, 2, left]还是举个例子吧。（都知道这时候肯定要植入广告了）。比如我们重点推荐的远方光电，它收购的维尔科技，为什么我们判断的公司业绩肯定能达到承诺呢。在公司在8月对证监会的详细的反馈意见回复里[color=#D24A35]，[/color][b][color=#D24A35]给出了几个信息：[/color][/b][/p][p=21, 2, left][b]a) 首先是历史。[/b]评估预测方案是2015年11月给出的。最后2015年的营收和净利润都略超出了承诺值。而2016年上半年已经完成了当年承诺的46%（通常来说计算机公司的净利润下半年都会多于上半年），都反映出公司的承诺是比较从容的。[/p][p=21, 2, left][b]b) 然后是业务拆分。[/b]公司详细对驾培业务和身份识别业务进行了拆分预测。驾培业务详细罗列了签约的地区，包括已安装设备待实现收益、设备安装阶段的地区，包括给出了合作驾校数量与新增数量，试用阶段驾校数量等。身份识别业务则详细罗列了金融业务与非金融业务的签约客户情况，并测算了渗透率与市场容量，也按指纹仪、指纹模块、终端设备、指纹印鉴箱等产品线做了拆分。[/p][p=21, 2, left][b]c) 没说的就是额外的。[/b]除了上述项目以外，公司在评估预测里并未把军工业务纳入，但事实上公司已经获得进入军工领域相关资质，2015年已开始取得收入，然后，公司在做收入预测时，在很详细的拆分表格里，也没有看到对军工业务的测算。这说明，这部分的收入是不在承诺业绩的假设范围内的，一旦形成较大收入，那就是超预期了。[/p][p=21, 2, left][b]d) 其他各细项。[/b]以上说的其实主要还是收入。而那个反馈意见回复里对各项税费、折旧摊销、营业外收支、资本支出等的预测都做了详细说明，这对研究员做预测来说，无疑是巨大的信息量。[/p][p=21, 2, left]除了两个隆中对，还有个做盈利预测的重要依据：资产评估报告。[/p][p=21, 2, left]资产评估报告是重大资产重组必需的。资产评估基本方法包括市场法、收益法和资产基础法。对轻资产的计算机公司来说，资产基础法效果通常都不好，而除了像利盟国际那样有上市公允价值的公司，市场法也较难奏效。所以最常用的都是收益法。收益法就必须对公司未来净利润与现金流做出预测判读。[/p][p=21, 2, left]虽然有些评估报告也比较水，读来索然无味。但的确也有些信息量很大的评估报告。如海立美达收购联动优势的评估报告。由于联动优势分业务多，子公司多，评估报告有三册，共4个公告，长达300页，有很多信息量都是重组方案里未能说得那么详细的。读完你就都理清楚了。[/p]
[p=21, 2, left][b]5、七种重组态[/b][/p][p=21, 2, left]关于重组股的定价，上一部分讨论的是实的，未来几年的利润预测；这部分我们讨论虚的，并购标的与母公司如何整合，谁来主导，企业整体战略如何走。这个的影响在短期并不明显，但长期来说则决定了企业能达到的高度，以及可能存在的最大风险。[/p][p=21, 2, left]到底是连横合纵，做大做强，还是兄弟阋墙，分崩离析，在资产重组的一开始，就都是有端倪的了。[/p][p=21, 2, left]入行7年以来，有幸和很多上市公司领导很深入地交流过，也见证了很多资产重组的前因后果、悲欢离合，归纳下来，并购重组中双方的地位格局，主要有7种：[/p][p=21, 2, left][b](1) 搭伙合利润。1 1=2[/b][/p][p=21, 2, left][b]第一种情况，虽然感觉很生分很冰冷，却是当前市场上非常常见的一种运作方式。[/b][/p][p=21, 2, left]大致就是：两个公司原本主业不相干，以后也不去相互干涉（如果收购方干涉了，万一做不到业绩承诺，会怨收购方的），无论是管理、财务、人事都各自独立。双方各自有利润，合到一块总是可以把总市值做得更大些。[/p][p=21, 2, left]这样的重组，一般来说收购方是在股东方压力下希望资本运作做大市值，被收购方是上市有难度退而求其次（有没有种形婚的感觉……）。[/p][p=21, 2, left][b]另外，[/b]很多公司异地扩张过程中，收购那种地头蛇公司，往往也会形成这种局面。原因是地头蛇公司被收购后会保持警惕，为了避免被彻底吃掉，可能会名义归顺，而实际保持独立。[/p][p=21, 2, left]这样的模式本身无可厚非。但问题在于，这种是出现在双方力量大抵势均力敌的情况下，一旦实力的天平倒向一边，那双方的地位格局也会产生微妙的变化，可能就会变成后面罗列的各种情况了。[/p]
[p=21, 2, left][b](2) 借壳。1 1=1[/b][/p][p=21, 2, left]借壳是种最彻底的、倒向被收购方的方式了。[/p][p=21, 2, left]通常来说，借壳完成之后，公司肯定会改名，主业变更，管理层更换，壳资产也往往会剥离。对借壳的审核等同于IPO，所以基本可以把借壳股等价于次新股，无需赘述了。[/p][p=21, 2, left]随着对借壳审核标准的趋严，往后这种倒是可能会增多。[/p]
[p=21, 2, left][b](3) 未来禅让1 1=2 --> 1[/b][/p][p=21, 2, left]这个指的是，现阶段仍是收购方主导，或至少是搭伙合利润，但未来迟早会倒向被收购方那边。[/p][p=21, 2, left]这种情况现在也很常见，一般常见于一个传统主业公司，收购了一个新兴产业公司。[/p][p=21, 2, left]我们勾勒一幅很常见的上市公司肖像图：中国民营上市公司的董事长，往往当前是五六十岁的年纪。子女则是二三十岁，海外留学归来，对给老爸苦逼的夕阳行业接班全无兴致。董事长老当益壮还能做几年，现在卖掉公司既不甘心，也不忍心，但也深知已不可能千秋万代，不愿再耗到山穷水尽。这种情况下，并购个新兴产业标的，先让它利用上市公司平台成长一段时间，如果发展得好，未来择机由它来主导，这样自己手上的股权也可以做到保值增值。[/p][p=21, 2, left][b]以上部分均为泛指，如有雷同，纯属巧合。[/b][/p]
[p=21, 2, left][b](4) 消灭竞争对手 1 1=1[/b][/p][p=21, 2, left]这个之所以单列出来，是因为这种是被收购标的最不受待见的一种。[/p][p=21, 2, left]在这种收购模式下，最重要的不是整合产品、技术或是团队（由于业务重合度高，相互不服气，整合也不容易），而是被收购方的市场和客户。或者说，是消灭了一个竞争威胁。[/p][p=21, 2, left]所以对于收购方来说，连要不要整合都不重要，实在不行，把被收购标的公司关了都可以（IBM就经常干那种收购后雪藏的事情）。用《让子弹飞》里的话说，“你和钱，对我来说都不重要，没有你，对我很重要”。[/p][p=21, 2, left]不过，如果双方的直接业务冲突不多，或者大当家没有那么狠辣，也可能会形成前面第1种情况下的各自独立，搭伙合利润。[/p][p=21, 2, left]另外，以上指的是双方旗鼓相当（至少在同一个量级）的情况下，如果是大鱼吃虾米，或是蛇吞象，被收购方的命运反而不会这么尴尬：前者不屑消灭对方，后者不敢消灭对方。[/p]
[p=21, 2, left][b](5) 引入鲶鱼 1 1>1[/b][/p][p=21, 2, left]我们再来勾勒一幅很常见的上市公司肖像图：中国民营上市公司的董事长，自己老骥伏枥，志在千里（当然志在千里也可能是被媒体、资本市场、EMBA课程push出来的），可是身边的老臣元勋们，大多已墨守成规，或出于自身利益，或源于思维定式，或心理上安于现状，总之不希望变革。而通常来说，由于各方面原因，董事长又不可能把老臣元勋们全部清洗掉。[/p][p=21, 2, left]这时候需要引入鲶鱼。谁是鲶鱼呢？[/p][p=21, 2, left]找战略咨询？往往隔靴搔痒，大家只当看戏；[/p][p=21, 2, left]找职业经理人？空降高管，大家都不待见（从计算机公司历史看，空降的总经理基本都干不满三年）[/p][p=21, 2, left]找少掌门接班？办法是不错，可是参见前面第三点，很多少掌门对于接班全无兴致。[/p][p=21, 2, left]所以一个好办法就是通过一个规模较大的并购，并购标的往往来自新兴领域，被收购公司的董事长会成为高管并进入董事会，然后每次开会都让他们来分享心得，介绍经验，面对媒体和资本市场时也以他们为主力，以此作为鲶鱼，鞭策老臣元勋们。[/p][p=21, 2, left]很少有上市公司董事长会告诉你，他并购这公司其实是出于这个目的，但实际，真的很多是这样的，至少很重要的一个目的是如此。[/p]
[p=21, 2, left][b](6) 牛市做实净资产 1 1>1[/b][/p][p=21, 2, left]问一个问题，作为一个上市公司董事长，最希望做大的是什么？[/p][p=21, 2, left]营业收入？净利润？市值？账面现金？[/p][p=21, 2, left]我们可以类比一下，打网游，玩家最看重的是什么？一直练级练的是什么？是金钱？钻石？英雄？装备？都不对。[/p][p=21, 2, left]既然是练级，最看重的是等级。金钱、钻石过几天就花完了，英雄、装备很快就过时了，只有等级是一直有用的，而且是一直提高不会下降的。而且，别的东西都可能一下子增加很多。只有等级，是一步一个台阶，没法突增的。[/p][p=21, 2, left]所有的人生奋斗历程都是练级，上市公司也不例外。[/p][p=21, 2, left]对于上市公司来说，这个级就是净资产。[/p][p=21, 2, left]收入、利润都是按年算的，第二年都得从头来。账面的钱也会花掉。而市值更是跌宕起伏，波动极大。只有净资产，提高了就不太会减少了。[/p][p=21, 2, left]而且，和练级类似的是，净资产没法一蹴而就迅速提高。要么靠净利润增加，要么靠收购或再融资。而计算机的平均ROE也就7%左右，所以靠净利润增加净资产是很漫长的。而在收购和再融资之间比较的话，收购是可以同步募集交易对价100%的配套资金的，这种方式要比再融资更快。（所以，在重组的配套资金从25%上调到100%后，明显的做重组的就比做再融资的多了）[/p][p=21, 2, left]当然，快是相对的，毕竟一次重大资产重组的整个流程下来都需要一年左右，只能一年一年累积。所以就像练级一样。[/p][p=21, 2, left]举个直观的例子。一个计算机公司，市值100亿，净利润8千万，净资产8亿，如果他只是靠净利润增厚净资产，每年只能增厚10%；但如果他增发股份收购一个10亿的标的，再募集10亿的配套资金，一下子净资产变成了28亿，增厚了250%！[/p][p=21, 2, left]一轮牛熊市更替，千亿市值如同过眼云烟。只有增厚的净资产，才是沉淀下来的。[/p][p=21, 2, left]有犀利哥这时会冷笑一声道，你不知道商誉减值会让净资产减回去的么？[/p][p=21, 2, left]首先，每个上市公司在收购之初都觉得这种黑天鹅不会轮到自己；其次，商誉减值也不会减到0，就算减一些，也还是增厚了的；再者，就算万一减到0，配套资金募集也是增厚了的。[/p][p=21, 2, left]可能你会觉得上市公司把净资产来练级是很农民、很土财主的想法，但事实上这观念有点平庸但的确是种理性而现实的选择。（当然，我们也接触到很多非常富有企业家精神的董事长们，只求成就一番大事业，为民族产业崛起而奋力一搏）[/p][p=21, 2, left]所以，对于抱着这种想法的公司来说，收什么样的标的不重要，能不能协同也不重要，重要的是一定要去收，最好体量大一点，一次收的标的多一些，实在不行只先做个再融资也行。最重要的是时间，不能把牛市的大好光景闲置了。[/p][p=21, 2, left]“牛市做实净资产”，这个描述里的最后一个问题，是如何定义牛市……[/p][p=21, 2, left]诚然现在不是TMT的牛市，但前面举的市值100亿，净利8千万的例子，这样的公司现在还很多。所以是不是牛市，很多时候取决于董事长觉得后面市值是涨还是跌。[/p]
[p=21, 2, left][b](7) 并购协同 1 1>2[/b][/p][p=21, 2, left]这是最为正能量的并购模式。大部分并购重组，在新闻通稿里，都是这么写的：双方在技术、客户、产品等各方面都可以互补，或者是产业链上下游可以协同，从此短板可以补齐，市场再无死角，可以成为全产业链的综合一体化厂商了。[/p][p=21, 2, left]说得都很好听，资本市场也往往这么yy，但现实总是很骨感，真正能做到的其实不多。既需要在找标的时就确保找的是真的合适的标的，也依赖于双方是否能真的有整合的诚意与执行力。[/p][p=21, 2, left]我把这个列在最后，不是说不喜欢这种，而是希望大家不要迷信这种，更多地想想是否这个并购其实是1、3、4、5、6的情况。用六神磊磊的一句话说：“设定太高，就容易失落，理想状态下的温存，经不起尘世风吹雨浇”。[/p][p=21, 2, left]当然，实际的企业重大资产重组过程中，千姿百态，还不止这7态，只不过很多属于个例，有普适性的主要是上述的7种。[/p][p=21, 2, left]分析公司战略，是比分析产业趋势和竞争格局更重要的。公司如果战略不对，掉金矿里也是空手而归。[/p][p=21, 2, left]如果你搞清楚了一个并购重组，到底属于这7种情况的哪一种，你就知道了往后公司治理结构会变成什么样，往后的战略方向是什么样，那些说得冠冕堂皇的“协同互补”、“双轮驱动”、“持续外延”会在多大程度上兑现。[/p][p=21, 2, left]那么，如何搞清楚到底是哪种情况呢？[/p][p=21, 2, left]那些新闻通稿和外交辞令不会告诉你高管们内心深处的真实想法。[/p][p=21, 2, left]不知道会不会有投资者，在看了这篇随笔以后，拿着这7种重组态调研时去问公司，你们是属于哪一种呢？可能绝大部分都会告诉你属于2或者7吧。（个人认为，这并不是算撒谎，只是如果只是调研时泛泛地问，无法让对方做到交浅言深）[/p][p=21, 2, left]我觉得核心是8个字：知微见著、设身处地。[/p]
[p=21, 2, left][b][color=#D24A35]怎么样知微见著？[/color][/b][/p][p=21, 2, left]两个公司是怎么如何在一起的，谁介绍的，还是以前就熟识？被并购标的以前想过上市吗，想在哪儿上？为啥现在选择被收购了？董事长现在几岁？几个子女？现在在哪读书或工作？公司高管都是什么时候到公司的？目前分别管哪些？公司之前有没有收购过公司，现在情况如何？等等。还有很多细节可以观察判断的，金融圈的人大多阅历丰富，相信一看便知。[/p]
[p=21, 2, left][b][color=#D24A35]怎么样设身处地？[/color][/b][/p][p=21, 2, left]当然前提是你已经通过知微见著了解了双方的大量信息了。然后假设你自己是收购方的董事长，你想做大市值你会怎么做？你会去收购什么样的标的？自己还有没有把公司市值再翻两倍的雄心？你会如何选择接班人？再假设你是被收购方的董事长，你会选择被什么样的公司收购？被什么样的人领导你才会心甘情愿？你愿意多大程度被对方整合？[/p][p=21, 2, left]巴菲特喜欢投资的，是那种傻子也可以管好的企业。这样的企业研究难度是最低的。很可惜，对于重组股来说，傻子来管的固然不行，两方都太聪明也不行，需要微妙的博弈平衡。所以，重组股的研究难度的确是最大的。[/p]
[p=21, 2, left][b]6、叩桥而不渡[/b][/p][p=21, 2, left]很多时候，做投资，决策是快意潇洒的。可能就是因为这个公司业务上有一个亮点，有一个特别之处，就让你产生了兴趣，甚至直接决策买入了。后面再流程性地把公司各项资料过一遍，没有大的硬伤就好。[/p][p=21, 2, left]的确很多时候投资就该如此，反正其他事情都包含在股价里了，你只要找到一个预期以外的亮点就可以了。太瞻前顾后、首鼠两端，反而做不好投资。（巴菲特说他做出初步收购决策的时间不超过5分钟）[/p][p=21, 2, left]但投重组股，宁愿要更婆婆妈妈一点。因为重组股的黑天鹅，比其他股票的可能性更大。那些潜在的黑天鹅，未必都已含在股价里了。[/p][p=21, 2, left]前面我们已经罗列了很多线索，但如果你有机会接触到更多信息，都可以去了解一下，这样才可以尽可能地规避风险。[/p][p=21, 2, left]比如公司停牌前股价有没有过异动？有没有重要股东进出？被收购标的在方案出台前做过几次融资？有没有火线入股的？以上情况公司是否给出了合理解释？被收购标的之前有没有拆过VIE结构？是否彻底拆除？拆除后的资产股权权属是否清晰？[/p][p=21, 2, left]如果有配套募集的，要看看上市公司此前的募集资金使用情况如何？是否已用完？使用进度和用途和最开始披露的是否一致？公司目前的账面现金和资产负债率情况？[/p][p=21, 2, left]比如和公司一块复牌的公司，什么时候证监会受理材料的？和公司一块被受理材料的公司，现在上会没有？和公司一块上会的公司，现在拿批文没有？比如和公司资本运作模式类似的其他上市公司，现在监管批不批？和被并购标的业务类似的其他上市公司，现在监管批不批？[/p][p=21, 2, left]比如被并购标的的竞争对手现在估值多少？被并购标的这次的估值算不算贵？比如这次并购的投行是谁？双方的财务顾问分别是谁？能否分别找他们聊聊？比如去网上找找，有没有媒体的负面报道或内部人士揭短？如果有，到底是有人泼脏水寻租/报复，还是真的是硬伤？比如万一配套资金募集不成功，股权结构是否出现借壳或失去实际控制人之类的局面？[/p][p=21, 2, left]比如万一收购的审批时间周期较长，被收购标的现金流会不会有问题？收购方是否可能被ST或退市？再比如，真的万一监管不给批，收购方会有备选方案吗？可以如何改方案吗？会用全现金去收吗？万一真的什么都落空了，现在的股价，比当时方案出来前涨了多少了？需要跌几个板回去？等等等等……[/p][p=21, 2, left]以前看过个经典的12星座喜欢你的表现，其中天蝎座是，google你，百度你，跟踪你各种活动（网上网下），google你地址，接触你认识的人等等……[/p][p=21, 2, left]我们姑且不评价在谈恋爱过程中，这样的行为对不对。但对于重组股投资，每个人都应该做天蝎座。[/p][p=21, 2, left]9月时，我们在上海的一个“逆风球”专题会上，讨论逆风市场如何投TMT时，有大佬说道：“我在公募的时候投资风格比较克制一些，觉得股票看好，买了3个点。买了3点以后，那这时候就跟踪公司比较紧密，接触了三个月以后觉得各方面都比较符合我们预期的话，我们加到5个点，一般加到5个点就停了。[/p][p=21, 2, left]如果这时候股价出现非常明显的下跌，估值非常合理，等于是所谓的公司的基本面和现在公司的这个估值都进入一个极其舒服的状态，这时候我们会加到7个点，但7个点状态其实时间不会太久，因为我经常做这个权重的再平衡，如果股价涨回来了，我基本上就把它减到5个点，所以你能看到我大部分历史上其实超过5个点的股票非常少，持续时间不长。”[/p][p=21, 2, left]正常的股票投资，用什么风格都可以，未必一定用上述风格。但在重组股投资时，我觉得必须如上那样控制仓位。最开始方案公布复牌时可以买一点，到证监会受理了可以加一点，到证监会过会可以加得多些，拿到批文后，还需要对公司业绩承诺、公司战略摸清楚，才进入想怎么买就怎么买的模式。[/p]
[p=21, 2, left][b]7、买入并祈祷[/b][/p][p=21, 2, left]固然我们今年成功地挖掘了这么多的重组股，而且躲过了这么多的雷，固然我们如上文所说的那样，细致入微地做了很多研究工作，才很多次做出了正确抉择，我们仍然必须承认，这里有很大的运气成分。[/p][p=21, 2, left]因为，不论你多勤奋，多努力，多细致，终究是不完全信息博弈。总会有你没有预料到的情况。所以，你在买入后，能做的事情，除了研究，就是祈祷……[/p][p=21, 2, left]有人可能说，我何必要赚这么辛苦，而且这么不确定钱呢？为什么不去买那些更有确定性的股票呢？[/p][p=21, 2, left][color=#D24A35][b]这里需要说三点：[/b][/color][/p][p=21, 2, left][b]（1）投资赚钱的方式有很多种，本身无所谓好坏。[/b][/p][p=21, 2, left]有些人喜欢买入并持有，期待三年十倍的大牛股；有些人喜欢反复高频交易，高抛低吸赚钱。都没有错。只要你始终坚持自己的投资哲学即可。所以，不管买白马股还是重组股，能赚钱就都没有错。[/p][p=21, 2, left][b]（2）对于计算机板块来说，这是难得的赚钱机会[/b][/p][p=21, 2, left]有江湖大佬会说，市场不好就应该多看少动，甚至空仓休假去。从性价比来说的确是如此，但如果投资是你的职业，无论你是投资人，拿了管理费需要为客户赢取超额收益，或者你是卖方，拿了佣金要为客户提供有价值的投资建议，都必须去抓住有可能存在的、合法合理的各种赚钱机会，哪怕投入产出比偏低。既然我们已经判断今年计算机板块重组股更有机会，就只好硬着头皮多扎进重组股去研究了。[/p][p=21, 2, left][b]（3）投资很多时候就是赚不确定性的钱[/b][/p][p=21, 2, left]会打德州的朋友都知道，你赢的最多的时候，往往不是起手对A，对K，而是在赌花、赌顺这种更有风险的牌局。[/p][p=21, 2, left]9月的“逆风球”专题会上，也有一级市场大佬说到，公司有7个合伙人，采用投票制决定每个项目投不投，通常大家都看好的项目只能赚1-3倍，而争议最多，投票结果4:3险胜的项目，最后赚的是最多的。[/p][p=21, 2, left]今年以来，我们推的重组股，很多都创出了历史新高，好几只都翻倍了，今年涨幅前十的股票里占了一半，也是很好的佐证。（又是突如其来的植入广告）[/p][p=21, 2, left]如果你不靠内幕消息去赚钱，那么很多时候，你能从市场赚钱，就是赚不确定性的钱，只是取决于你的风险偏好、风险承受能力，以及对风险收益比的衡量判断。[/p]
[p=21, 2, left][b]写在最后[/b][/p][p=21, 2, left]2012年5月8日，在一哥王亚伟告别公募基金的媒体恳谈会上，王亚伟谈到重组股时，表示：“重组股只是我投资生涯中很短的阶段，无论是数量上投资组合的比例上，都只占很小的部分，对我的投资业绩贡献也不大。[/p][p=21, 2, left]我的投资风格是注重市场，注意挖掘市场不太关注的低估的投资机会，在某一个特定的阶段，重组股可能存在系统性被低估的机会，很多同行没有看到或者看到也不屑于参与，我关注得多一点，可能就做得好一点。”[/p][p=21, 2, left]不敢妄自与一哥相提并论，但的确对我们团队的研究成果来说，重组股也只是很小的一部分，只是在今年这个特殊的时期着力多一些，在今年看起来这方面成果相对突出。[/p][p=21, 2, left]如果您认可我们今年抓住了仅有的机会推出了这么多牛股，或者是认可我们30多篇有深度和前瞻性的深度报告，30多篇有趣的星际随笔，或者是认可近50次电话会议，近30次的加啡与专题会，几百次的调研，那么，今年新财富请投兴业计算机团队第一！万分感激！您的每一票都对我们很重要！[/p][p=21, 2, left][b]注：最后说明[/b]，本文说到的投资重组股，都是在重组方案发布之后才进行的投资，且完全基于公开信息来研究和投资。对壳公司的博弈性投资不在本文讨论范围内。[/p]
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