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经济周期视角下的商品价格走势分析
[p=30, 2, left] 经济运行的周期为三年左右，其一般被认为是库存变动所致。库存周期的应用存在时间和空间两个难题。时间方面，周期的持续期不易把握，通常认为是三年或三年半，但从历史回溯来看，通过“踩点”周期来进行价格预测并不可行。空间方面，强弱周期差异显著，大宗商品的价格表现也有所不同。尽管如此，市场仍然热衷于周期研究，因为周期往复对资产价格造成的趋势性变化有迹可循。对于周期的理解和应用，显然不应当执着于时间点的推算，而应当尽可能跟踪周期背后的具象可量化的经济指标。周期并不是神秘力量，它是切实可观测和提前把握的正常经济现象。[/p][p=30, 2, left] [国内经济周期划分][/p][p=30, 2, left] 国内经济周期性表现明显，2002年以来共经历5轮完整的周期，投资增速、利率、通胀率、库存、工业品价格等方面均表现出高度的周期性规律。本文暂不讨论2002年以前的情况，因为2000年之后我国经济环境较之前出现较大差异，国际化程度、经济体量、房地产投资的权重、对全球基础工业原料的影响程度都在近20年发生了质的改变。[/p][p=30, 2, left] 规律虽然存在，却不是简单的机械重复，每次的周期往复不可避免地显现出规律性，但也由于内外部环境不同而表现出差异性。因此，对于周期的研究和预测，并不能直接形成投资逻辑，但对于定义和理解当下所处的经济状态有重要借鉴意义。此外，需要说明的是，对于投资增速的观测，本文将房地产投资完成额作为参考指标，因房地产投资不仅占据固定资产投资20%以上的份额，而且其完工后的装修及配套消费和制造业的联动性极强，同时房地产投资也是对政策变化最为敏感的投资类别，这些原因共同造就“经济周期即房地产周期”的格局。[/p][p=30, 2, left][attach]14195[/attach][/p][p=30, 2, left] 图为国债收益率与房地产投资变动[/p][p=30, 2, left][attach]14196[/attach][/p][p=30, 2, left] 图为通胀指标PPI与CPI变动[/p][p=30, 2, left][attach]14197[/attach][/p][p=30, 2, left] 图为各部门杠杆率同比变化[/p][p=30, 2, left] 经济数据和房地产数据具有较强的同步性，故需要找出一项指标，作为划分周期的客观依据。从逻辑上看，周期的循环具体表现为投资活动由低迷、活跃、过热回到下降通道，同时造成商品、资产价格波动，进而形成通胀和通缩。[/p][p=30, 2, left] 利率作为“资本的使用成本”，涵盖了全面的信贷市场信息，能将政策端、需求端和预期影响包含在内。总体而言，国债收益率反映经济基本面和通胀水平。因此，以10年期国债收益率的峰值和谷值作为划分周期的依据，将两个谷值之间定义为一个完整的周期，可以得到2002年以来的5轮周期。[/p][p=30, 2, left][attach]14198[/attach][/p][p=30, 2, left] 总结5轮周期的表现，其具有以下特征：[/p][p=30, 2, left] 其一，上升阶段，利率上升，投资增速上升，杠杆增速上升，通胀上行；[/p][p=30, 2, left] 其二，下行阶段，利率下降，投资增速下降，杠杆增速下降，通胀下行；[/p][p=30, 2, left] 其三，原料库存的变动基本与周期拐点同步，而产成品库存拐点滞后。[/p][p=30, 2, left] [周期存在强弱之分][/p][p=30, 2, left] 我们能够观察到每一轮经济周期内投资活动的上升和下行，但趋势的强弱存在显著差别，导致大宗商品价格波动幅度明显不同。其中，2006—2008年、2009—2012年表现为强周期，而2012—2016年表现为弱周期。[/p][p=30, 2, left] 周期的强弱主要取决于经济增长的动力，2006—2007年的增长动力来自外部需求，全球主要经济体均维持较高的增速，带动我国出口大幅提升，净出口贡献了近20%的GDP增速。与出口大幅增长相匹配的是，制造业投资保持在较高水平。在此环境下，经济呈现全面繁荣景象，工业品价格大幅上涨。这一增长动能，在2008年金融危机之后再也没有出现过。[/p][p=30, 2, left] 2009—2011年的上升趋势中，美国的QE、国内的“四万亿”带动经济迅速复苏。这一阶段，可以简单理解为“大水漫灌”环境下，各种资产、商品价格大幅攀升，经济进入过热阶段，对于危机的应对矫枉过正。[/p][p=30, 2, left] 2012—2014年的上升周期表现极弱，一方面欧洲债务危机形成外部拖累；另一方面我国抑制房地产过热问题，制造业和房地产投资均进入下行通道。从国内的环境来看，背后的原因是上一周期刺激后的过度投资，房地产库存处于绝对高位，透支了未来的投资活动，继而导致PPI未能出现正值就转而进入下行周期。[/p][p=30, 2, left] 2016年开始实施房地产去库存和供给侧改革，其中房地产去库存通过刺激需求的方式进行，市场特点是房地产开工增速持续回升，居民杠杆率大幅上升，即鼓励居民增加负债消费，拉动内需，同时外部经济环境整体改善，全球经济呈现复苏态势。[/p][p=30, 2, left] [周期强弱的根本原因][/p][p=30, 2, left] 理解2008—2012年间的行情是理解目前商品价格的关键。2004—2007年连续4年，全球经济增速维持在4%附近。向前追溯，上世纪80年代美国的“里根新政”和日本的经济腾飞时期，再往前追溯，上世纪60年代美国的“黄金年代”，才有如此的经济增速。对于国内大宗商品行业从业者来说，2006—2007年经历了唯一一次全球高速增长拉动大宗商品需求的行情，而随后的10年里，尽管主要经济体采取扩表、负利率等一些极端化的操作，但经济增速却没有出现持续高速增长。[/p][p=30, 2, left] 2008年美国爆发号称大萧条以来最严重的经济危机后，超强力的刺激酝酿了第2轮的资产和商品价格上涨，这是第2轮强周期的背景。但是，2010—2011年显著的通胀迫使刺激行为无法延续，且美国对于货币政策表现出高度不敏感，随后全球经济进入增长放缓阶段。[/p][p=30, 2, left] 在对两轮强周期有了认知后，对商品价格的认知也应相应加深。以工业品为例，原油、有色等主要大宗原料的价格，在整体经济增长持续走弱的环境下，2007—2012年的价格可视为不可逾越的大山，成为坚固的顶部区间。[/p][p=30, 2, left][attach]14199[/attach][/p][p=30, 2, left] 图为全球经济增速变化[/p][p=30, 2, left] [2018年之后的周期环境][/p][p=30, 2, left] 2017年年底，美联储开启缩表进程。这是一个极其重要的信号，标志着美国货币政策开始转向。可以看到，欧、美、中、日的央行资产负债表出现增速拐点后，大宗商品的增速拐点也相继出现，2018年下半年其他经济体的经济增速甚至也开始出现拐点。但是，我国的房地产上行周期一直延续到2019年，主要原因是需求端的持续强力刺激（棚改货币化）。不过，2018年下半年，需求端的刺激反馈为三四线城市房价过快上涨、居民杠杆率过高、通胀出现压力等一系列问题，故政策端从2018年下半年到2019年维持收紧态势，调控具体表现为限购不放松、收紧房地产企业融资、限制土地供应等。[/p][p=30, 2, left] 从政策收紧到反馈再到实际投资增速下行，存在时间上的滞后性。当下投资具有韧性是现实，而未来投资增速下行是确定的。下行周期的降速，则取决于实际的库存压力、通胀压力、国际环境等诸多不确定因素。回到库存周期最初始的驱动——库存变化，我们仍然需要以房地产库存作为最主要的观测指标。[/p][p=30, 2, left] 国家统计局公布的房地产待售面积数据表明，目前，房地产行业正在持续去库存，而降速在2018年年初出现拐点。由于待售面积的口径为已竣工但未销售的面积，可以说显性库存数据并不全面。2018年以来，融资收紧，为加速资金流转，房地产企业开启拿地后开工、预售，随后继续拿地的运作模式，期房销售占比显著上升，房地产库存较以往更多出现在已开工但未竣工的统计数据中。房地产实际库存压力较待售面积所反映的情况更严重。对于隐性库存或者广义库存的估算缺少公允的方法，主要思路是将部分新开工面积、2016—2017年成交的限售满两年的二手房计入库存，继而估算出房地产库存已经持续累积。[/p][p=30, 2, left] [当前周期的特殊性][/p][p=30, 2, left] 利率、通胀、工业品库存已经完成了上行和下行的变化趋势，唯独房地产投资没有出现周期性特征，而是持续向上，这是本轮周期的特殊之处。造成房地产投资增速这一指标扭曲的主要原因在于“房地产去库存”政策持续至2018年上半年，库存在非市场化的环境下出现了“过度去化”，继而延长了上行趋势的运行时间。从2018年年中工业企业利润和制造业PMI库存来看，需求走弱反映周期的下行特征。这种分化的结果是，房地产投资在下行周期中担当了托底经济的重任。由于政策明确不以房地产作为短期刺激手段，预期不会出现房地产投资增长拉动需求的局面。[/p][p=30, 2, left] 此外，在经济结构没有显著改变的情况下，经济的上行周期依赖于加杠杆完成，且周期越弱，对杠杆的需求越大。这种操作刺激需求迅速释放，经济增速大幅提升，但随着这一操作的反复，社会债务水平不断积累。绝大部分情况下，一轮周期中的举债投资或举债消费将在未来形成债务压力，需要借旧换新和扩大债务规模进一步刺激增长，其中借旧换新需要利率水平下滑，这就是目前全球利率下行，欧洲和日本甚至出现负利率的根本原因。这一操作循环往复，最终可能产生达里奥在《债务周期》中描绘的债务危机，但这不是本文讨论的重点，过长的周期分析对于短期，比如一年内的价格走势预测并不必要。[/p][p=30, 2, left] 目前，由于制造业利润较差，国内实体企业加杠杆动力不足，政策以减税降费为主，这是典型的供给侧改革操作。居民部门是否有加杠杆能力存在分歧，但只要限购不出现明显松动，即可认为居民的杠杆率受到抑制。[/p][p=30, 2, left] [预测拐点缺乏依据][/p][p=30, 2, left] 从主要的周期性指标来看，当前经济可以描述为：利率处于底部区间；对应经济基本面持续走弱、货币政策逆周期调节、投资表现分化；房地产上行接近尾声，工业低迷、通胀持续下行；总需求疲弱、库存表现分化，制造业去库存而房地产累库存。除了时间节点的吻合外，尚不足以确定目前已经临近经济下行周期的拐点。将以往周期的背景、特征拿来对比，目前，全球经济疲软，国内企业和居民没有举债投资或消费的迹象，没有充足的理由期待新的上行趋势，对于商品而言即需求缺乏改善预期。因此，大宗商品价格，尤其是工业品价格，仍然需要以偏弱或振荡筑底的视角看待。[/p][p=30, 2, left][attach]14200[/attach][/p][p=30, 2, left] 图为RJ/CRB商品价格指数走势[/p]页:
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