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原油的套利分析（附案例）
[p=30, 2, left] [b]《[url=http://futures.hexun.com/oil/index.html]原油[/url]套利分析与案例[/b][b]》分享时间：2018年4月4日晚[/b][/p][p=30, 2, left] [b]一、套利模式与逻辑[/b][/p][p=30, 2, left] [b]（1）套利模式[/b][/p][table][tr][td][align=center][attach]14128[/attach][url=http://news.hexun.com/2015/znxz/?utm_campaign=web_article_picdown]打开APP 阅读最新报道[/url][/align][/td][/tr]
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[b]（2）套利逻辑[/b]
[p=30, 2, left] 1. 跨期套利 — 近次月价差[/p][p=30, 2, left] 与单边方向多数情况下一致；[/p][p=30, 2, left] 商品属性和金融属性兼具，但核心驱动是库存或仓储成本；[/p][p=30, 2, left] 领先于库存变动约1个月，存在相互作用。[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14129[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14130[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]2. 跨期套利 — 3-12月价差[/size][/size][/font][/align]
[p=30, 2, left] 多数情况为近次月价差倍数；[/p][p=30, 2, left] 存在季节性影响；[/p][p=30, 2, left] 少数情况下考虑两者基本面差异。[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14131[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14132[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]3. 跨期套利 — 12-24月价差[/size][/size][/font][/align]
[p=30, 2, left] 远月价格一般锚定于边际产能的完全成本；[/p][p=30, 2, left] 1-24月价差与库存偏离3年均值水平高度相关。[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14133[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14134[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]4. 跨期套利 — 24月以后价差[/size][/size][/font][/align]
[p=30, 2, left] 24月之后基本没有成交，由做市商基于公平价值进行报价；[/p][p=30, 2, left] 多数情况下远期斜率由近次价差定；[/p][p=30, 2, left] 关注的意义不大。[/p]
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[tr][td][align=center][img=550,0]http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/Mnn1c6ictuicQOkdPeNM29pzhrPU7R0icmGXRRViahOSiaO7B2jrIrjTh2kY77prSJEIeialEa3b0hgDoPdYlmH40bcg/640?wx_fmt=png[/img][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][img=550,0]http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/Mnn1c6ictuicQOkdPeNM29pzhrPU7R0icmGuKdVCeOFTjklFIicDngloxrp63xHuhGYIEQzCJUyH835DzKcqCiaU1lQ/640?wx_fmt=png[/img][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]5. 跨市套利[/size][/size][/font][/align]
[p=30, 2, left] 品质价差[/p][p=30, 2, left] 区域基本面差异（库存）[/p][p=30, 2, left] 运费驱动[/p][p=30, 2, left] 库容驱动[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14135[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14136[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]6. 跨品种套利 — 原油与成品油、裂解价差[/size][/size][/font][/align]
[p=30, 2, left] 地缘政治、季节性、环境法规等均能影响裂解价差；[/p][p=30, 2, left] 单品种裂解价差一般取决于其自身供需和库存；[/p][p=30, 2, left] 综合利润取决于炼厂开工率；[/p][p=30, 2, left] 裂解价差即在[url=http://futures.hexun.com/]期货[/url]市场虚拟炼油生产，所谓盘面利润。[/p][p=30, 2, left] 简单的1:1裂解价差：汽油/柴油-原油[/p][p=30, 2, left] 模拟生产比例的裂解价差：[/p][p=30, 2, left] 211：1份汽油合约+1份柴油合约-2份原油合约[/p][p=30, 2, left] 321：2份汽油合约+1份柴油合约-3份原油合约[/p][p=30, 2, left] 532：3份汽油合约+2份柴油合约-5份原油合约[/p][p=30, 2, left] 研究时通常算每桶裂解利润，如321裂解利润：（2份汽油合约+1份柴油合约-3份原油合约）/3份原油合约。[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14137[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]跨品种套利（原油与成品油、裂解价差）[/size][/size][/font][/align]
[p=30, 2, left] CME提供丰富的裂解价差合约；[/p][p=30, 2, left] 单裂解价差波动十分剧烈 ；[/p][p=30, 2, left] 裂解价差与原油价格比率区间相对稳定。[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14138[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14139[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px] 强季节性特征；[/size][/font][/color]
[p=30, 2, left] 已经于远期曲线中体现，没有无风险套利空间。[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14140[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14141[/attach][/align][/td][/tr]
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[b]二、外盘套利案例分析[/b]
[p=30, 2, left] [b]（1）跨期套利 — Contango play[/b][/p][p=30, 2, left] 市场出现[url=http://xianhuo.hexun.com/]现货[/url]或近月期货价格低于远月期货价格(contango)的背景下，可通过实货、纸货配合操作，利用油库或油轮存储先收储现货原油或买入近月期货，利用远期价格的升水来覆盖全部仓储成本和资金财务费用，以开展无风险库存套利。[/p][p=30, 2, left] 盈亏(P&L)=[/p][p=30, 2, left] Price(m2,m1)+Discount(m2,m1)-Cost(demurrage)-Cost(finance)－Loss[/p][p=30, 2, left] m1代表原始提货月；[/p][p=30, 2, left] m2代表未来出库的交货月；[/p][p=30, 2, left] 即盈亏主要由远期的月差+贴水变化-仓储费用-财务费用确定。[/p][p=30, 2, left] 如果延迟交货期的贴水和原始交易月份的贴水没有变化，在CONTANGO的市场条件下租用岸罐或者油轮开展收储并延迟交货较为有利。[/p][p=30, 2, left] 在原油的Contango结构中，投资者买油囤货的各项费用中，其中仓储费占比最大，占比可能高达90%。因此仓储费是决定Contango结构是否囤油有利的关键点。[/p][p=30, 2, left] 在原油的各项储罐中，岸罐是最便宜的，其次是浮仓。随着VLCC租赁量占VLCC总量的比重逐步增多，VLCC的租赁费也会逐步提升，从而增加原油仓储费用。[/p][p=30, 2, left] 2015年1月30日，三个月的VLCC报价在$65000/日（$0.95/桶/月），六个月的VLCC的报价在$55000/日（$0.82/桶/月），12月的VLCC报价为$36000-$40000/日（$0.54-$0.6/桶/月）。[/p][p=30, 2, left] 资金占用成本按2%的年化利率计算，若油价按48美元/桶计算，则单月资金占用成本为：48*2%/12=0.08美元/桶。[/p][p=30, 2, left] 则在不考虑损耗和其他成本的基础上，租赁3个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.95+0.08=1.03美元/桶；[/p][p=30, 2, left] 租赁6个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.82+0.08=0.9美元/桶；[/p][p=30, 2, left] 租赁12个月VLCC作为浮仓所需要的月差至少为：0.6+0.08=0.68美元/桶；[/p][p=30, 2, left] 当时WTI月差为1.83美元/桶，Brent月差为2.01美元/桶。[/p][p=30, 2, left] [b]（2）跨市套利 — Brent-WTI[/b][/p][p=30, 2, left] 第一阶段:2009年之前，南油北上，价差平衡点=海运费用+美湾至库欣管输成本+两种原油的品质差价；[/p][p=30, 2, left] 第二阶段:2009年以后，北油南下，价差平衡点=海运费用-美湾至库欣管输成本+两种原油的品质差价。[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14142[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14143[/attach][/align][/td][/tr]
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[b]（3）跨品种套利 — 汽油裂解价差[/b]
[p=30, 2, left] 2017年8月下旬，[url=http://news.hexun.com/usa/index.html]美国[/url]飓风“哈维”造成美湾地区炼厂大面积停工，汽油裂解价差飙升；[/p][p=30, 2, left] 2017年8月30日，基于以下逻辑决定做空汽油裂解价差：[/p][p=30, 2, left] 飓风影响减弱暴雨将停[/p][p=30, 2, left] 美湾炼厂 9 月 3 日基本恢复开工[/p]
[table]
[tr][td][align=center][attach]14144[/attach][/align][/td][/tr]
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[b]三、SC原油期货交易机会[/b]
[p=30, 2, left] [b]（1）价格锚定[/b][/p][p=30, 2, left] “国际平台、人民币计价、净价交易、保税交割”的总体方案丰富了SC原油期货可参与交易、交割的主体；[/p][p=30, 2, left] INE SC原油期货将通过可交割油种通过跨区套利进行锚定，成为与外盘原油期货高度联动的国际化品种 ;[/p][p=30, 2, left] 国内的胜利原油主要考虑在中东地缘政治紧张时，可起到平抑价格作用;[/p][p=30, 2, left] INE SC价格=中东交割油种的到岸价值（人民币价格）。[/p]
[table]
[tr][td][align=center][attach]14145[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]INE SC价格=中东交割油种的到岸价值[/size][/size][/font][/align]
[p=30, 2, left] =交割油种CFR+港口费+仓储费+交割费[/p][p=30, 2, left] =中东原油FOB+VLCC运费+港口费+仓储费+交割费[/p][p=30, 2, left] 理论升水（INE SC价格-中东原油FOB）=VLCC运费+港口费+仓储费+交割费[/p][table]
[tr][td][align=center][attach]14146[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14147[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]1. 主力合约月份的确定：[/size][/size][/font][/align]
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[tr][td][align=center][attach]14148[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px] 由于SC原油期货以中东中质含硫原油如Dubai、Oman等为交割资源，4月份的Oman原油运抵中国基本上已经是5月份为主，一般排队入库后生成仓单也只能交割到6月份；如果按照阿曼原油期货来定位，上海原油期货的8月份合约与6月份阿曼原油期货合约之间具有很好的套利关系。因此，以当前月份为M月，阿曼原油期货首行合约月份是M+2月，同时也是主力合约月份，则上海原油期货合约的首行合约月份是M+1月，而主力合约月份大概率则将落在M+4月。[/size][/font][/color]
[p=30, 2, left] SC原油期货采取与国际接轨的连续合约设计，如果上海原油期货已经处[url=http://renwu.hexun.com/figure_8489.shtml]于正[/url]常的运行中，按规则，4月份交易的原油期货首行合约的月份是5月份，主力合约是M+4，也就是8月份。[/p][p=30, 2, left] [b]（2）交易机会[/b][/p][table]
[tr][td][align=center][attach]14149[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]1. 单边趋势[/size][/size][/font][/align]
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[tr][td][align=center][attach]14150[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px] 单边趋势我们这里不做过多判断，仅从市场结构来讲，目前反向市场，也就是backwardation结构，对多头来说较为有利，若多头在近月合约建立头寸，合约即将到期的时候向远月移仓的话，不仅可以赚到期价上涨所带来的收益，还会获得移仓带来的“展期收益”。因为近高远低的市场结构使得远月建仓的成本更低。1994年以来，当市场处于backwardation结构时，多头移仓滚动的年回报率达14%。[/size][/font][/color]
[p=30, 2, left] 2. 期现套利[/p][p=30, 2, left] 期现套利是指期货升水能够覆盖掉现货仓单仓储和资金成本时，进行买现货仓单卖期货盘面的操作。[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14151[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px] 对原油期货来讲，因为涉及到交割环节，境内个人参与者没法开具增值税发票不能参与，境外没有发票的概念，机构和个人参与者都可以进行期现套利。目前SC原油期货交割库的仓储成本是0.2元/桶/日是固定的，投资者需要根据自身资金成本计算期现套利所需的基差。[/size][/font][/color]
[p=30, 2, left] 3. 跨期套利[/p][p=30, 2, left] 由于SC原油期货交割机制的设置，我们认为多头交割面临以下风险点：[/p][p=30, 2, left] 原油进口配额[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14152[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][align=center][font=微软雅黑, 宋体][size=16px][size=12px]接到异地仓单[/size][/size][/font][/align]
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[tr][td][align=center][attach]14153[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14154[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px] 目前[/size][/font][/color][url=http://stockdata.stock.hexun.com/600508.shtml]上海能源[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px]([/size][/font][/color][url=http://stockdata.stock.hexun.com/600508.shtml]600508[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px],[/size][/font][/color][url=http://guba.hexun.com/600508,guba.html]股吧[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px])交易中心公布了6家原油期货指定交割仓库，分布在从北方大连到南方湛江港沿海地区，包括辽宁大连、山东青岛董家口、山东日照、浙江宁波大榭、浙江舟山、上海洋山港、广东湛江7个港口8个库区，核定库容总计595万立方米，启用库容315万立方米。另外，还批复了[/size][/font][/color][url=http://stockdata.stock.hexun.com/601880.shtml]大连港[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px]([/size][/font][/color][url=http://stockdata.stock.hexun.com/601880.shtml]601880[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px],[/size][/font][/color][url=http://guba.hexun.com/601880,guba.html]股吧[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px])股份有限公司、[/size][/font][/color][url=http://stockdata.stock.hexun.com/600317.shtml]营口港[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px]([/size][/font][/color][url=http://stockdata.stock.hexun.com/600317.shtml]600317[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px],[/size][/font][/color][url=http://guba.hexun.com/600317,guba.html]股吧[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px])仙人岛码头有限公司、中海油烟台港石化仓储有限公司3家原油期货备用交割库。可见，和美国WTI的交割库集中在库欣地区不同，上海原油期货的交割库分布的很分散。另外，美国库欣地区连接着诸多[/size][/font][/color][url=http://futures.hexun.com/oil/index.html]石油[/url][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px]管线，可以将原油通过管道快速地输送到主要炼油地区。上海原油期货的交割库目前基本是连接有限的炼厂，而且不同地区交割库之间并不设升贴水。作为多头买方而言，如果决定进行交割，就会担忧是否会接到异地仓单，例如山东地炼肯定不愿意接到湛江的仓单，因为需要额外支付湛江-青岛的运费，约17元/桶。[/size][/font][/color]
[p=30, 2, left] 交割油种不合适炼厂加工[/p]
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[tr][td][align=center][attach]14155[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14156[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px] 从产量上来看，迪拜产量只有3.5、也门、卡塔尔，因此，未来卖方交割的主力油种集中在巴士拉轻质、阿曼和上扎库姆三种产量较多原油上。[/size][/font][/color]
[p=30, 2, left] 按照INE规定的升贴水标准，阿曼和上扎库姆都是与INE基准价平水，而巴士拉轻质贴水5元/桶，折合0.8美元/桶。交易所限定死了升贴水标准，尽管未来可能会根据市场的变化再做调整，实际上是存在最便宜可交割油种。2018年3月巴士拉的OSP较Dubai/Oman基准价-0.4美元/桶。按照交易所所设定的升贴水标准，只有当巴轻的OSP下降至-0.8美元/桶之下，巴轻被用来交割的概率才将明显增加。但是，巴士拉轻油在实际提货原油还有一个API调整（就是以34为基准，实际提油的API每低一个单位，折价0.4美元/桶），也就是说用来交割的API为30.5的巴士拉轻油还有1.4美元/桶的折扣，因此巴士拉很可能成为SC原油期货的主要交割油种。但是，目前巴士拉原油主要是中石化炼厂在加工，山东炼厂主要还是加工安哥拉、[url=http://news.hexun.com/russia/]俄罗斯[/url]、委内瑞拉等国的原油。交割油种是否合适加工是山东炼厂多头必须考虑的问题。[/p]
[table]
[tr][td][align=center][attach]14157[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px] 基于以上因素，在SC原油期货近月合约临近交割时，会面临较大的压力，此时进行卖近月买远月的反向套利确定性较大。当然决定跨期价差走势的决定性因素还是近远月基本面差异。跨期套利的其他交易模式还包括价差趋势模式。趋势一旦形成不会轻易发生变化，价差趋势也一样。还有统计回归交易模式。通过对历史价差分布和运行规律进行分析，当价差偏离或接近历史波动区界限，进行价差套利回归交易。[/size][/font][/color]
[p=30, 2, left] 4. 跨市套利 — SC-Oman[/p][p=30, 2, left] 阿曼原油期货合约是苏伊士运河以东唯一可交易的原油期货合约[/p][p=30, 2, left] 中国是阿曼原油的最大进口国，占所有阿曼原油出口的60%[/p][p=30, 2, left] 阿曼不是石油输出国组织(OPEC)成员，其原油产量和出口不受OPEC配额限制[/p][p=30, 2, left] SC原油期货挂牌交易初期，交割库可能还没有任何仓单，需要SC-Oman价差高于2.53美元/桶的合理值，给出一定无风险套利的空间，这样才能吸引空头参与交割注册仓单。[/p][p=30, 2, left] 5. 跨市套利—— SC-Brent/WTI[/p]
[table]
[tr][td][align=center][attach]14158[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][table]
[tr][td][align=center][attach]14159[/attach][/align][/td][/tr]
[/table][color=#000][font=微软雅黑, 宋体][size=16px] SC与Brent原油之间的价差通过Oman和Dubai现货来传递。根据Brent期货价格可以直接推算Dubai现货价格，而Dubai现货加上对应的升贴水便是Oman期货的价格。具体来说，特定月份的Brent期货价格加上EFS价差可以推算出远月Dubai现货的价格，而远月Dubai价格再加上相应的月间差价，就得到了Dubai特定月份的现货价格，Dubai现货价格加上升贴水便是Oman期货价格。[/size][/font][/color]
[p=30, 2, left] SC与Brent原油之间的价差通过Oman和dubai来传递，可见SC-Brent/WTI价差传导逻辑相比SC-Oman较为复杂。[/p][p=30, 2, left] 6. 跨品种套利—SC-化工品期货[/p][p=30, 2, left] 原油是国内部分上市化工品期货最主要的原料来源[/p][p=30, 2, left] 化工品价格的分析不仅基于成本更要基于它本身的供需[/p][p=30, 2, left] 原则上是基本面强弱对冲逻辑[/p]
[table]
[tr][td][align=center][attach]14160[/attach][/align][/td][/tr]
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[tr][td][align=center][attach]14161[/attach][/align]
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