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泡沫背后的理性与非理性
21世纪经济报道 2007-08-20 15:05:11周业安
无论是门切斯的群氓心理、麦基的群体性癫狂，还是希勒的非理性繁荣，都对读者有一定程度的误导！因为他们都把非理性行为当作是一种普通百姓的常态，却忽略了人们更多地表现出来的理性的一面。
投资者就像蝗虫？
泡沫的玄妙之处就在于，只有当它破灭后，人们才真正认识到。经济学家总是说，泡沫是无法预测的。这意味着事前无法感知泡沫。是我们缺乏判断力还是原本就疯狂？抑或是其他的一些因素所致？无论如何，人们对泡沫充满了好奇，也就有了后来许多的奇思妙想。在对泡沫的诸多解读中，最具煽 *动性的就是非理性一说。看看罗伯特·门切斯(《市场、群氓和**》上海财经大学出版社，2006年)的描述吧。他写道：“泡沫市场各不相同，却极为相似。当一切蓄势而发时，投资者便开始一拥而上，形成沿途横扫一切的群氓心理；当群氓心理最终上升到某个未知高度时，人们出现恐慌，大家又开始急急忙忙地寻找出路。”(门切斯，第37 页)。
在门切斯的笔下，普通投资者如同蝗虫一般，黑压压的一大片，扑向股市，让人心堵得很。我真奇怪，为什么不把投资者描述成候鸟呢？归去来兮，周而复始。不过，无论是蝗虫式的，还是候鸟式的，都是生物界一种理性的反映，而不是门切斯笔下的非理性。蝗虫是朝有食物的地方扑，而候鸟更是会选择一条最佳的生存、繁衍和成长路径，用经济学的术语来说，这些动物似乎都经过动态规划的！而按照门切斯的描述，具有群氓心理的投资者实际上连一般的动物都不如，因为在群氓心理驱动下，投资者都用不着思考，更谈不上动态规划，反正别人扑上去了，自己也就扑上去，管他抢到什么股票呢，随大溜就行。就这么一扑，股市就疯涨了。生活就这么简单。
对群氓心理的看法并不是门切斯的发明，从大家引用的文献来看，较早的应该就是麦基的书。麦基在那本《非同寻常的大众幻想与群众性癫狂》中，一开始就讲了历史上三个最有名的泡沫传奇——荷兰郁金香狂热、南海泡沫和密西西比泡沫。关于这三个泡沫我们上期文章已经说了，加伯教授通过大量的数据和历史资料证明，根本不存在郁金香热这一事件，该事件是麦基凭借一些二手资料杜撰出来的，像编电视剧一样。当然，麦基不认为自己在杜撰，也许他所掌握的材料就是如此。无论如何，麦基做了另一个举动，就是在描述三大金融市场泡沫的同时，还讨论了各种社会性群体事件的诱发者，比如圣物崇拜、预言家、炼金术、占卜术等等，说白了，就是一些神魔鬼怪的故事和说法，居然吸引了大量信徒。麦基据此把这些信徒的行为称为“群众性癫狂”，它来自大众心理。
“非理性繁荣”与泡沫
麦基的这种对比非常有杀伤力。尽管他没有给出金融市场泡沫的理论解释，但通过后面的一系列社会事件的描述，无疑给出了一个清晰的答案，那就是郁金香也好，约翰·劳的宏伟金融计划也好，都不过是类似一种巫术的东西，被用来蛊惑人心，从而使人丧失理智，乖乖地把钱掏出来，送给别人。结果，金融市场的泡沫就是某些人实施的催眠术，把大众投资者都催眠了。门切斯想学麦基，所以也写了很多这方面的例子。也许麦基和门切斯把投资者描写得太弱智，所以他们的书在国内出版后并没有引起太大关注。从大众心理来解读金融市场泡沫的最有影响的著作当属罗伯特·J.希勒的《非理性繁荣》(中国人民大学出版社，2004年)。这本书引起关注在我看来有两个原因：一是希勒详细解释了泡沫背后的大众心理基础，给出了理论逻辑，不像麦基和门切斯仅仅是一种泛泛描述；二是希勒主要以纳斯达克市场曾经的泡沫为例证，大家记忆犹新，感同身受。也因为希勒这本书，使得现在人们一谈到股市指数攀升，就用“非理性繁荣”一词，似乎这个词把泡沫背后所有的秘密都揭示了出来。
和麦基不同，希勒是耶鲁大学的金融学教授，受过严格的专业训练，并且他的妻子弗吉尼亚·希勒是一名很专业的心理医生，据说希勒的很多想法是经过和妻子的讨论后才形成的。这就无怪乎希勒的著作所显示的心理学功底很正宗。希勒试图证明的是，金融市场泡沫来自投资者的认知偏差，在股价上升期间，或者经济景气期间，再或者出现某个新事物时，人们会表现出异乎寻常的过度信心，也就是对未来表现出一种过度乐观的状态，这种乐观使得投资者会高估未来价格上涨的空间。同时，投资者的乐观情绪会相互传染，媒体和分析师等也在其中推波助澜，结果在市场上就会形成某种“信息瀑”，加剧投资者认识上的错误。结果，在投资者个体认知出现偏差，再加上从众行为的助推下，金融市场的泡沫就越吹越大，如同一个处于极限的气球，稍微一点点外来的风吹草动都可以使其破灭。无论何种原因，一旦股价出现下挫，投资者又表现出过度悲观的情绪，同样也面临从众行为的助推，结果导致市场过度调整。也就是说，投资者的心理和从众行为导致牛市更牛、熊市更熊，是一种不正常的波动。
希勒用两个相邻饭馆的例子形象地说明了从众行为的作用(希勒，第153页)。假如一个地段有两家新开的饭馆，甲店和乙店，此时张三作为第一个顾客并不清楚哪家更好，只是随便找了一家，假如张三找了甲店，进去吃了。随后李四正好要下馆子，看到张三在甲店吃，乙店没有客人，李四就在想，甲店肯定更好，不然为何乙店没有客人？于是李四也进了甲店吃，等到王五来吃饭，更是如此，看到甲店有两人，乙店是空的，王五也会选择甲店，如此这般，结果甲店就这样火了起来。这就是心理上的正反馈，也正是前面说的信息瀑的作用。甲店和乙店谁好谁坏不重要了，重要的是谁拥有第一个客人。希勒的这种观点代表了行为金融学的观点。行为金融学是从上世纪80年代兴起的解释金融现象的理论，相对于以前占支配地位的有效市场假说，它从人们的心理特征出发，来推测人们的行为，以此进一步推测经济现象。
群体的非理性是偶发现象
按照行为金融学，投资者要买股票就要看别人买什么，如同选美一样，谁漂亮不重要，重要的是哪个人最被人们看好。大名鼎鼎的凯恩斯就是持这个观点，据说他做投资非常成功。而按照有效市场假说，买股票唯一的标准就是公司现金流，只有具备持续稳定可观的现金流的公司才值得投资。可见，行为金融学把金融产品价格变化和投资者情绪联系在一起，而有效市场假说仅仅关注市场的基本面的变化。两种理论孰优孰劣，直到现在还是争论不休。我们且不去管理论的争论。就行为金融学本身来说，其本意无非是指出人们在决策时候的某些局限性。它的基础来自诺奖得主卡尼曼等人的研究，这项研究可以追溯到另一诺奖得主西蒙。卡尼曼是一个心理学家，他和特维斯基合作，针对人们的经济决策做了一系列的心理学实验，发现人们的决策有两个明显的特点：一是采取启发式决策；二是有明显的框架效应。前者是指决策的时候可能会依赖经验、直觉、对他人的模仿以及冲动等等；后者是指人们决策时受到各种情景和问题描述的影响，比如看到浓眉大眼的就认为他是正直勇敢，因为电影里这种人都是侠客和革**命者等。
卡尼曼等人的研究实际上是对西蒙早期有限理性观点的一个具体化。强调这一点非常重要。我想指出，无论是门切斯的群氓心理、麦基的群体性癫狂，还是希勒的非理性繁荣，都是对读者有一定程度的误导！因为他们都把非理性行为当作是一种普通百姓的常态，却忽略了人们更多地表现出来的理性的一面。理性是一个社会有序的基础，也是一个社会不断进步的动力。群体的非理性不过是一个偶发现象而已。希勒自己在书中也注意到，每一次泡沫都伴随着某种新鲜事物(希勒，第1和5章)。他写道，1881年之后的四次主要市盈率高峰中，第一次出现在1901年6月，当时火车、自动化技术、无线通讯、电力等正在兴起，从某种意义上说，高科技时代、电脑时代和太空时代已经到来。1929年9月迎来了第二次市盈率高峰，当时则是电气化走出大城市向全国扩展的时代。1966年1月迎来第三次市盈率高峰，当时广播电视开始普及，并且美国经历了一次生育高峰。到2000年，第四次市盈率高峰到来，当时面临全球化的浪潮，以互联网和生物技术等为代表的高新技术崭露头角。历史就这样重复着，每一次市盈率高峰过后就是泡沫破灭时。
希勒把这种周期性的泡沫复发症看作是非理性繁荣的重现，但他没有解释：为什么每次泡沫都是出现在某些重大变革的起始期？如果一种新技术刺激了投资者的信心，导致投资者癫狂，那么我们同样可以说，新技术充满不确定性，同时又充满发展的期待，人们理性地看待它，赋予其更高的价格。如同前文提到的加伯对郁金香价格的分析一样，任何新产品都存在一个价格从高走低的周期，因为稀缺性逐步递减，产品由新变旧了，这符合标准的经济学理性决策模型的预测。如果从基本面也能解释希勒的发现，那么非理性繁荣的说法是否成立呢？按照标准的行为经济学的解释应该是，人们是理性的，但有某种局限。如果一个事物的前景越是不确定，人们获取的信息就越少，也就越可能出现判断失误。对众多的新事物来说，有些人会偏乐观，也有一些人会偏悲观，不同的人的观点的交流会在一个较长时期形成对该事物的正确判断，结果价格最终回归基本面，但在价格回归过程中会有剧烈的波动。现在越来越多的经济学家承认，人是理智和情感的综合体。正因为如此，这个世界才丰富多彩。
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