运用库存周期把握期货市场脉搏
[p=30, 2, left][b]目前中下游行业尚未完成主动去库存[/b][/p]
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[p=30, 2, left]库存周期概述[/p][p=30, 2, left]在行业经济的研究上，可以通过观察库存状况及其变动原因的周期性变化，分析行业的市场环境和景气度，一个库存由降到增再降的余弦曲线周期叫做库存周期。[/p][p=30, 2, left]对于强周期性行业而言，由于其产能具有连续生产的特点，并且产能增加耗时较长，而需求具有季节性、间歇性、滞后性、惯性等波动性的特点，所以库存形成的连续性和稳定性与需求波动性的矛盾，就决定了其生产者库存会呈现高低波动循环的特征，一个完整的循环就称为一个库存周期。[/p][p=30, 2, left]在库存周期研究的框架体系中，需求（消费）是总体上升的，以消费放大为起点，一个完整的库存周期往往被划分为以下四大阶段：[/p][p=30, 2, left]第一，库存清理阶段。先假设此时存在供需均衡点①，价格、库存量、供应能力和需求以此为起点。由于社会发展，需求放大，需求首先突破均衡点①，出现库存低于行业正常库存的情况，此情况的出现表明产品已经供不应求。潜在消费者由于担心涨价和供应不足，会纷纷加入到增加采购的行列，需求增加，价格上升，库存一直减少。库存清理阶段的特点是，库存低于正常库存，需求增加，价格上升，形成普遍的涨价预期。[/p][p=30, 2, left]第二，库存形成阶段。由于产品价格进一步上扬，导致产能供应逐步增加，同时高价格又抑制消费需求的放大，理性消费者开始消费前期储备的产品而减少新的采购，供不应求的情况开始改变，价格逐步见顶，库存从最低点开始上升，库存往均衡点①靠拢。[/p][p=30, 2, left]第三，库存增加阶段。由于供应的刚性，新增加的产能和原有产能在持续地形成库存，而消费需求由于预期供应增加、价格回落以及其他波动性的原因（例如，消费淡季）而继续减缓，供应超过了需求，库存不断上升。此时，库存高于均衡点①，价格开始下降并低于均衡点①。在库存增加阶段的特点是，库存超过行业正常周转库存量并继续上升，价格继续下跌，末期，部分产能开始主动减产，同时消费者自身库存在减少，需求潜力在逐步形成。[/p][p=30, 2, left]第四，去库存阶段。生产者库存增加到自身难以承受，盈利状况开始恶化，就会减少生产、大幅度降价促销，甚至部分产能退出市场，整体供应主动减少。此时，供应增加的速度下降，供应速度小于消费者消耗的速度，库存达到最高点并开始缓慢下降。从需求的角度看，需求总体是增长的，价格由于去库存压力快速下降，也会增加潜在的购买需求。在这种情况下，供应能力会减少到低于消费者正常消耗需求的水平，库存将会逐步下降，价格将会缓慢上升。部分理性消费者会预期生产者库存下降和价格见底上升，于是加大采购量，从而加速库存的下降，库存的下降会带动价格上升，进一步推动潜在消费者趁低价买入。去库存阶段的特点是，生产者库存从最高位持续下降（转移到消费者库存），产品价格先急速下跌，后持续缓慢上升，库存和价格都往新均衡点②靠近。[/p][p=30, 2, left][attach]8211[/attach][/p][p=30, 2, left]图为库存周期[/p][p=30, 2, left]库存的动态调整是市场主体对市场实际和预期的差异所致，信息的不对称是导致供需错配的主要因素。下面根据库存周期模型，来看一下完整的库存周期。如上图所示，假设初始市场位于D点，价格在大幅下跌后处于滞跌状态。此时，需求开始复苏，企业尚不敢贸然扩大生产，边际产量低于市场边际需求，导致库存继续被市场消化，总需求开始趋向总供应，价格也由PD上升至PA，此为被动去库存阶段。[/p][p=30, 2, left]待市场运行至A点后，基于价格回升、供不应求，企业确认市场实际需求好转，开始采购原料增加生产，库存缓慢累积，供应从QA增至QB。此时市场货源紧缺，抢货囤货现象较多，价格也从PA抬升至PB，此为主动补库存阶段。[/p][p=30, 2, left]价格在B点触顶，这时真实需求逐渐萎缩，但因信息不对称，企业未必能及时收缩生产，边际产量超过市场边际需求，库存出现挤压，总供应大于总需求，价格从PB下降到PC，此为被动补库存阶段。[/p][p=30, 2, left]及至C点，市场供过于求已经非常严重，市场预期悲观，需求萎靡不振。为了避免价格进一步下跌的损失，企业会不顾一切地抛掉手中的存货，导致供应从QC降至QD，价格从PC降至PD，此为主动去库存阶段。[/p][p=30, 2, left]库存波动特征[/p][p=30, 2, left]我们通过对制造业企业产成品同比数据的观测发现，无论是美国、日本等发达国家，还是像中国这样的发展中国家，库存均呈现出明显的周期性。不同的是，美国、日本库存周期相对偏短，一轮库存周期平均在2年左右，而中国库存周期则相对偏长，一轮库存周期平均在3年左右。[/p][p=30, 2, left]自2002年以来，美国、日本均完成了7轮库存周期，其中持续时间最长的是在2009年至2013年的这一轮，持续了4年时间，主要是因为中国抛出了4万亿元的货币刺激政策，带动了全球经济强劲复苏。2016年年底以来，全球经济再次复苏，美国和日本先后在2017年5月和8月进入第8轮库存周期的补库阶段。不过，之后美国、日本分别在2018年7月和3月进入了去库存周期，截至目前仍处于主动去库存阶段。[/p][p=30, 2, left][attach]8212[/attach][/p][p=30, 2, left]表为美国、日本、中国的库存周期长度[/p][p=30, 2, left][attach]8213[/attach][/p][p=30, 2, left]图为美国、日本产成品库存同比[/p][p=30, 2, left]我国自2002年以来则完成了4轮库存周期，其中前3轮属于强周期，持续时间均在40个月以上，补库阶段占比均在一半以上，最后一轮在2013年8月至2016年6月，属于弱周期，持续了35个月，补库阶段占比只有1/3。如同美国和日本，目前我国处于新一轮库存周期的主动去库存阶段。可以说，全球经济已经大概率进入主动去库存共振阶段。[/p][p=30, 2, left][attach]8214[/attach][/p][p=30, 2, left]图为我国工业企业产成品存货累计同比[/p][p=30, 2, left]从实体视角看库存周期的未来路径[/p][p=30, 2, left]综合以上分析，我们认为，目前全球经济处于库存下行期共振之中，而每一轮库存下行期都可以进一步分为主动去库存和被动去库存，一开始是需求和价格双降，企业主动减少库存，等需求和价格调整到一定程度后，下游需求触底反弹，库存继续被动减少。[/p][p=30, 2, left]由于PMI新订单及时反映了市场最真实的需求，所以可以用此来衡量企业的被动去库存状况。因此，当PMI新订单这一数据触底回升时，往往意味着市场需求边际恢复，经济开始转暖，企业开启被动去库存周期。我们通过观察历史数据发现，一般在库存周期下行拐点出现3—4个季度后，PMI新订单才会触底回升，即实体经济迎来被动去库存阶段。这一阶段的开启可以作为下游需求企稳的观察窗口，2011年和2014年都呈现出这个规律。[/p][p=30, 2, left][attach]8215[/attach][/p][p=30, 2, left]图为我国工业企业产成品存货累计同比和PMI新订单[/p][p=30, 2, left]2011年下半年，受到欧债危机的影响，外需环境显著走弱，叠加我国央行5次提高准备金率，信用违约事件频发，工业企业产成品存货自10月确认下行，PMI新订单也由年初的54.9下滑至49.8。随后地产政策、货币政策逆周期调整，监管环境阶段性放松，2012年下半年国内经济企稳回暖，此时尽管产成品库存仍在持续下降，但PMI新订单指数在8月见底回升，预示着需求边际恢复，企业开启被动去库。从时间节点来看，库存周期下行拐点2011年10月领先被动去库存拐点2012年8月约3个季度。[/p][p=30, 2, left]2014年与2011年相似，都属于广义需求回落阶段。2014年城投、地方政府以及居民部门同时处于去杠杆阶段，叠加海外货币政策收紧，国内GDP增速显著回落，9月工业企业产成品库存见顶。此后央行推出地方债置换新规、出台化解库存等地产政策，2015年第三季度国内经济企稳回暖。此时产成品库存虽然仍处下降通道，但PMI新订单指数于9月见底，企业由主动去库存向被动去库存切换。这一阶段，库存周期下行拐点2014年9月领先被动去库存拐点2015年9月约4个季度。[/p][p=30, 2, left]这一规律也得到了我们实证检验，我们选取了2011年以来89个月度数据样本的库存和PMI新订单数据进行了相关性统计分析，发现企业产生品存货同比领先PMI新订单8—16个月，并且两者是负相关关系，即产成品存货同比见顶之后3—5个季度，PMI新订单开始回升。[/p][p=30, 2, left][attach]8216[/attach][/p][p=30, 2, left]表为2011年以来89个月度数据样本的库存和PMI新订单相关性分析[/p][p=30, 2, left]本轮库存周期上行始于2016年6月，2018年10月以来初步显现下行迹象，根据被动去库存通常发生在库存周期下行拐点后3—4个季度的结论。我们预计，今年第三季度大概率对应于经济边际企稳的被动去库开始，这与整个库存周期的经验时长也比较匹配。[/p][p=30, 2, left]从金融视角看库存周期的未来路径[/p][p=30, 2, left]库存周期的3年波动特征在不同维度存在不同的映射。在金融条件的刻画中，我们可以用M1指标表征整个实体经济中库存周期的变化。央行引导货币流入实体经济，这部分货币的存在的形式究竟是什么？货币其实是银行体系内的一种记账形式，它一旦流入实体经济必然是以某种等价物的形式存在的，其中两种等价物最为明显：一种叫固定资产，另一种就是库存。我们往往用M2来研究长周期的资产价格变化，它在实体经济中更多是和一个国家的资产总量画等号的。M1作为整个货币中流通性更高、流转更快的部分，在实体经济中更多时候对应的是货物，所以M1虽然是一个货币指标，但广义上可以用它来表征整个实体经济中库存周期的变化。[/p][p=30, 2, left][attach]8217[/attach][/p][p=30, 2, left]图为M1同比与10年期国债收益率[/p][p=30, 2, left][attach]8218[/attach][/p][p=30, 2, left]图为M1同比与长三角6个月票据直贴利率[/p][p=30, 2, left]债券收益率作为M1的领先指标，可以用来预判库存周期的未来路径。统计发现，债券收益率与M1同比存在明显的反向关系，而且往往领先M1同比3个季度左右。利率作为金融市场资金价格的表现形式，是所有参与市场交易的经济主体对未来收益预期的体现，其中6个月票据直贴利率直接表征实体经济中资金价格的变化，而10年期国债收益率则进一步反映出市场主体对国家长期经济水平、通胀水平的预期。[/p][p=30, 2, left]同样，我们选取了2009年以来共计123个月度样本的10年期国债收益率月度均值、6个月长三角票据贴现利率月度均值分别和M1同比增速进行了相关性分析。结果发现，债券收益率领先M1同比增速4—11个月，其中领先7—8个月作用最为明显，长三角票据贴现利率和M1同比增速也有类似的关系。[/p][p=30, 2, left][attach]8219[/attach][/p][p=30, 2, left]表为M1和国债收益率相关性分析[/p][p=30, 2, left][attach]8220[/attach][/p][p=30, 2, left]表为M1和长三角票据贴现利率相关性分析[/p][p=30, 2, left]2018年去杠杆导致金融市场内部紧缩，进而引发债券价格下跌，国债收益率上涨。由于国债收益率是整个资金价格的定价中枢，实体经济的利率也开始传导上涨，流动性不断收紧，M1增速连续下滑。不过，从2018年10月开始，国债收益率出现回落，票据直贴利率随之转跌。定向降准、普惠金融等逆周期托底，叠加外部美联储加息步伐放缓，预计后续积极的货币政策仍有空间。由于债券收益率往往领先M1同比3个季度左右，所以我们判断M1增速大概率将在今年第三季度出现拐点，这也预示着市场被动去库存的开启以及风险偏好的回升。[/p][p=30, 2, left]结论[/p][p=30, 2, left]从库存周期来看，目前中下游行业主动去库存阶段还未完成，企业经营业绩还未见底，现金流情况仍然不容乐观，不少企业仍然存在较大的违约风险，一旦终端需求继续恶化，那么大宗商品的低库存现状也不足以构成支撑。[/p][p=30, 2, left] （作者单位：华闻期货）[/p]
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