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龙听 发表于 2018-11-12 13:36

套利江湖历险记系列之四 | 投资者一厢情愿建立的替代套利理论其实很脆弱

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图1：棉花指数与PTA指数价差图（2007.05——2016.12）[/p][p=30, 2, left]在近十年的时间里，棉花与PTA的价差波幅巨大，丝毫没有稳定替代的样子。[/p][p=30, 2, left]在2007年至2010年初，价差持续在5200-8000之间波动，市场对两者的替代关系坚信不疑。[/p][p=30, 2, left]而2010年之后，由于棉花价格暴涨暴跌，PTA虽然也出现节奏差不多的涨跌，但由于价格基数相对太低，以至于两者价差关系完全由棉花价格的涨跌主导：[/p][p=30, 2, left]2010年棉花价格暴涨，两者价差从8000下方一路扩大到22000附近，期间认为PTA会对棉花形成强烈替代、价差会回到6000以内的套利者，输得连裤衩都不剩了；2011年棉花暴跌，两者价差也顺势回到1万左右；[/p][p=30, 2, left]之后国家对棉花进行收储，使国内棉价长期维持在2万附近，两者价差也一直在11000-13000之间波动；[/p][p=30, 2, left]2014年后，棉花收储政策停止的预期和最终改为棉农直接补贴的事实，带动棉价从2万附近一路跌破1万关口，之后回升到16000上方，而两者价差也从11000最低跌到5500上下，然后再回升到11000。其价差关系完全由棉价涨跌说了算，感觉不到PTA的影响。[/p][p=30, 2, left][attach]5227[/attach][/p][p=30, 2, left]图2：棉花指数与PTA指数比价图（2007.05——2016.12）[/p][p=30, 2, left]即便看棉花与PTA的比价图也是如此。在这十年中，两者比价虽然时有大幅回落，但基本上是一路走高的态势。从2010年以来，棉花市场经历了现货紧缺、收储支撑、放弃收储后的暴跌以及再次反弹，最终价格回到了2007—2008年的水平，而与此同时，在国内PTA产能不断扩张，从当初的依赖进口变成今天的严重过剩，其价格只相当于2007-2008年水平的一半左右，相应地，棉花价格已从PTA的1.6倍变成现在3.3的倍左右。[/p][p=30, 2, left]在棉花和PTA各自行业的巨变面前，投资者一厢情愿建立起来的替代套利理论，变得那么的脆弱和可笑。[/p][p=30, 2, left]2、化工品之间的套利[/p][p=30, 2, left]化工板块期货品种主要有LLDPE、PP（聚丙烯）、PTA、PVC、甲醇，套利组合不少，策略层出不穷，期货公司每年都能推荐出各种套利方案，但在我看来，95%以上都是扯淡。[/p][p=30, 2, left]
而且，我一直认为，化工板块是最扯淡的套利板块。[/p][p=30, 2, left]原因是这些品种看似同属化工领域，都跟原油相关，但其实各品种的产业链都在持续发生重大变化，导致它们在生产原料、下游消费、产业结构等方面存在太多差异性，品种之间的相关性实际上很脆弱。[/p][p=30, 2, left]至于数理统计结果，在过去宏观因素占主导地位的市场阶段，绝大多数品种是同涨共跌的，即便是农产品也和化工品也能统计出来相关性，所以这种相关性统计不看也罢。[/p][p=30, 2, left]从产业链来看，LLDPE的产业链是“-石脑油-乙烯-LLDPE”，生产成本主要取决于原油价格，其下游消费主要是塑料包装膜和农膜。而PP生产路线分别为“原油-石脑油-丙烯-聚丙烯”，主要应用于塑编、注塑等行业。[/p][p=30, 2, left]但近年来，以神华、中煤为代表的煤炭企业，大力拓展煤化工领域，使得以煤炭为生产原料的PP装置大量投产，从而对市场价格结构产生重大影响。[/p][p=30, 2, left]PVC原本以乙烯法生产，但近年来国内以煤炭为原料的电石法生产线大量上马，凭借煤炭低价优势，已经成为国内PVC市场的主流，其生产成本受原油的影响度已经不大。在消费方面，PVC主要用于电线电缆和门窗管道，与房地产行业相关度较高。[/p][p=30, 2, left]PTA的产业链是“原油-石脑油-PX-PTA”，其下游主要是纺织服装企业。表面上看，PTA也是原油和石脑油的下游品种，和LLDPE原料端相同，但实际上生产PX的石脑油和生产乙烯的石脑油并不相同，并且我国的PX大量依赖进口，这与LLDPE采用一体化的炼化装置在产业格局、贸易流通上有很大不同。[/p][p=30, 2, left]甲醇的生产原料分别有煤炭、天然气和焦炉气，其中我国以煤炭原料为主，约60%比重。而进口甲醇主要以天然气为原料，成本具有优势。甲醇主要用于制造甲醛、醋酸、二甲醚等多种有机产品，消费领域主要为复合板粘合剂、燃料和汽油添加剂等。[/p][p=30, 2, left]从上述生产原料和下游消费领域的介绍可以看出，各品种名义上都是化工品，但实质上在生产原料和下游消费方面存在较大差异，而其各自的产业格局、进口依赖度、贸易商群体地位、产业客户对期货市场的参与度，也有很大差异。[/p][p=30, 2, left]市场上针对这些品种进行的套利方案，几乎都是很粗浅地说下产业逻辑，就迫不及待地数理统计一番得出价差或者比价规律，然后拍脑袋得出一个套利方案。这样的操作根本就不是套利，最多也就勉强称为买强抛弱的对冲操作，而且是在两种不同基本面品种上展开的对冲交易。至于操作结果，也就只好听天由命了！[/p]

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