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奇迹的泡沫：日本经济如何从巅峰跌入泥潭
像日本一样衰退我正在变成日本人。我觉得我正在变成日本人，我真的这么认为。——瓦波斯，1980年
本书的最初灵感来自美国与日本—世界上最大的两个经济体—之间惊人的相似之处：
1971~1985年，日本股市上涨了500%。
10年后，也就是1981年，美国牛市开始。1981~1995年，美国股市同样上涨了500%。
1985年，日本经济开始起飞，此后5年内上涨了3倍。
1995年，美国经济开始起飞，5年内同样上涨了3倍。
1990年，日本经济从顶峰开始下滑。8个月后，下跌了30%左右。
2000年，美国股票市场从顶峰开始下滑。8个月后，下跌了大约30%(见图5–1)。
诡异吧？这两条平行线到此还远没有结束。
1992年，时任日本首相的宫泽喜一试图用公共基金来援助银行系统，但遭到公众的激烈反对。
16年后，美国官员发现自己面对着规模空前的信用危机，他们以规模空前的流动性注入进行应对。
以储蓄率为例。20世纪70年代和80年代，日本的股市在攀升，而储蓄率却下降了10%。同样的情况在美国也发生了，只是延迟了10年。当然，发生什么并不重要，重要的是背后的寓意。
最近我们听说了一个业余烟火技术员的故事。他相信柴油不可燃，就想在同事面前证明这一点。于是他把打火机凑近油箱里漏出来的柴油，没有任何反应。为了进一步证明他是正确的，他一再重复这个动作，手中的打火机也越来越靠近柴油。目前，他正在从全身烧伤中慢慢恢复过来。
本书写作时本着上述故事中旁观者的精神，对人竟可以如此愚蠢感到瞠目结舌，我们着迷于看到的奇观，并暗自庆幸自己不曾经历。
华盛顿的经济策划者们大概也会对此感到好奇。由于他们急于启动货币和财政刺激的双重引擎，他们也许想知道最终能促使经济腾飞的真正原因是什么。我们的建议是：去日本看看吧。
1985年，日本股市起飞，5年内上涨了3倍。同样的情景发生在10年后的美国。
泡沫回音—延迟时间为10年
第二次世界大战后，没有哪个主要经济体陷入这么深的泥潭中，除了日本。“日本是不一样的。”也许这是真的，因为每一个人都这么说。但是，到底有何不同呢？
不一样的日本
在不到10年的时间里，日本人发生了令人吃惊的转变：20世纪80年代，大家都认为日本人是世界上最聪明、最有激情的；而在90年代，很多观察家却觉得日本人是无能之辈，既不尝试改变，也无力进行调整和改组，而调整和改组正是当时日本经济迫切需要的。
人们普遍认为，导致日本经济陷入困境的原因，是日本人对储蓄的嗜好以及在花钱上的保守态度。虽然他们生活条件不错，能出国旅游、购买奢侈品，但是日本人的平均储蓄额占收入的13%，而与此形成鲜明对比的是，美国人的平均储蓄额只占收入的2%。由于消费少，日本经济似乎缺乏一根点燃经济火把的火柴，因此始终保持着潮湿冰冷的状态。
美联储最大的噩梦就是美国人在一夕之间变得和日本人一样了。他们不再继续以往那种超过支付能力的消费，而是开始减少支出。这种情况一旦发生，就会在数周内给美国经济的火焰泼上一盆足以令其熄灭的冷水。美国经济和股市的发展依靠的是两个鲁莽的习惯：美国人的花钱方式和外国人的投资方式。只要任何一种方式出现审慎的苗头，不管多么微小，都将导致销售额、收入、股价、就业率的崩溃。一言以蔽之，如果美国人开始像日本人那样行事，那么美国经济将重蹈日本的覆辙。
作为一个岛国，日本国内充满怪僻和杂乱无章。日本人用一个词来形容：Nihonjinron，意思是“日本人论”。他们总认为自己是特殊的、高等的。移民日本受到严格限制，日本人不太信任外人，有时甚至鄙视外人。当然，这并不影响他们外出旅游，但是当他们外出旅游时，他们也倾向于集体出动—为的不过是看外国人。
日本人不仅认为自己优于别人，还经常通过与外国人的直接竞争来证明这一点。20世纪初，这种竞争采用了一种灾难性的方式。日本人试图以武力统治整个太平洋地区。这个计划开始时进展非常顺利。由于捷报频传，受此鼓励，日本军队一路挺进，直到他们被某个国家挡住了前进的脚步，这个国家就是美国。于是日本人一边驯服地退回到了自己的小岛上，一边谋划着发动下一场战争。
日本人论的核心就是法国人所谓的“团结”，日本人称之为“和谐”。意思是所有公民都必须朝着同一个目标团结协作、携手共进。但是法国人会直言不讳地批评本国的制度和目标，而日本人只会保持缄默。
如果说有哪一个国家的民众特别容易受到群体思维的影响，那么这个国家首推日本。20世纪三四十年代，日本人团结一致地站在日本军队后面；七八十年代，他们又像骡子似的为大工业合并而勤奋工作。即使在今天，只要某个潮流在日本流行起来，似乎每一个人都应当义不容辞地加入这股潮流中。想象一下一群典型的日本学生走进卢浮宫的场景：几乎每一个人的头发都染成了橘黄色。
据说，日本人的思维方式也是不一样的。西方社会中产生批判性分析的“干性”逻辑，到了日本就变成“湿性”的了—“湿性”逻辑带来的是更强的社会凝聚力。至于个人对权力、对错、罪恶和羞耻的理解，这些本是西方社会中受到犹太教和基督教的共同启发而产生的；而在日本，这些都有了完全不同的解释。如果辜负了集体或者没有尽责，按照日本文化的理解，人就应该为此感到耻辱。即使集体误入歧途，个人也应当不离不弃。
20世纪90年代日本的经济表现，也让大家觉得日本人和美国人就是不一样。当美国经济繁荣时，日本主要的几条大街上死气沉沉，就像耗尽的电池一样毫无生机。而当美国的经常账户赤字达到非常惊人的水平时，日本却保持着接近GDP10%的财政盈余。当美国经济景气时，日本却一团糟。
日本经济的特色
到2001年，日本经济处于萧条期已经十多年了，经济衰退、疲软，经常出现负增长。日本人的困境打动了美国前财政部长奥尼尔，他从人道主义者的角度，而不是从中央银行管理者的角度来看待这个情况，他的问题是：“我们怎样才能帮助日本人达到更高的生活水平？”只是，奥尼尔这种慷慨大方的立场完全脱离了现实。“日本是世界上最大的债权国。”三菱研究所的首席经济学家反驳说，“因而日本是世界上最富有的国家。”这番话也被刊登在《华盛顿邮报》上。
这是怎么回事？遭受了近10年的经济停滞，股市总市值损失了65%，日本怎么会仍然处于领先国家的行列？这怎么可能？
实际上，即使在繁荣过后的10年后，日本的经济状况在很多方面仍然比美国要好。日本人工作时间更短，缴的税更少，而得到的社会服务却更多。他们的健康状况更好，寿命也更长。20世纪末，日本制造业工人的每周平均工作时间比美国同工种的工人少4个小时。平均起来，美国人比日本人每年多工作整整两周。日本政府的税收占普通工人收入的12%。而在美国，这个数字是16%。与美国工人相比，日本普通工人享有更多出国旅游的机会，而且购买的奢侈品更多。世界上2/3的高端产品都是日本人购买的。
不仅如此，日本曾经是、现在也是社会服务系统运行良好的一个奇迹。医疗几乎完全免费。公共交通四通八达，而且运行高效。列车进站时间一般都比计划到站时间提前18秒。埃森哲公司的一位日本合伙人称：“无论平均生活水平还是生活满意度，日本都比美国高。”的确如此，日本女性比其他任何国家女性的寿命都长，日本男性的平均寿命仅次于瑞典男性，位列世界第二。
但是，尽管有这么多优势，现实却也令人触目惊心：21世纪一开始，在20世纪80年代曾自诩为世界上第二大经济体的日本好像不复存在了。美国经济学家认为，日本肯定是做错什么了，而且错得很离谱；他们已经从地球上彻底消失了。美国的经济学家一再敦促日本增加货币供应。在美国经济学家看来，通货膨胀才是关键。一旦日元开始贬值，日本消费者将逐渐转变观念，更愿意花钱，而不是把钱存进银行。
但是货币政策和财政政策都没有发挥作用。如今，美国经济学家不请自来地提出建议，表示日本人需要对整个经济体系进行改革。他们需要勇气来解决经济难题，以冷酷无情的商业作风来处理坏账、清理不良企业，如果有必要的话，可以重组整个产业。此外，日本还需要引进更有活力、效率更高的美式资本主义体系。
美式资本主义是日本人最不想要的。第二次世界大战后，日本独创了一个完全不同的资本主义形式。它跟自由资本主义有很大的不同。生产资料不是由富人或自由资本家掌握，而是由大商业集团控制。大商业集团从大银行贷款，而大银行则从普通日本民众的储蓄中得到大量资金。在日本，资本主义的风险和回报以特有的日本模式被集体化了。
怪异的资本主义
美国式的资本主义由亚当·斯密在18世纪提出的观点发展而来。它认为，社会中的每一个人都在追求个人利益的最大化，但同时由于受到一只“看不见的手”的牵引，社会朝着有利于每一个人的方向发展。在亚当·斯密看来，这只无形的手就是上帝之手。从这个意义上来说，市场和经济就如森林和蜂窝一样，是一种再自然不过的自然现象。它们受到上帝设定的规则的限制和约束。人们通常把亚当·斯密当做世界上第一位主流经济学家，但他却认为自己是“伦理学家”，因为他的工作是发现规律，发现上帝维持宇宙运转的规律。
这与包括日本经济学家在内的现代经济学家的观点大相径庭。现代经济学家不再试图找出使世界运转的原因，而是更喜欢自己扮演上帝的角色—试图让世界以他们想要的方式运转。由于不满足于单纯的观察，美国和日本的经济学家亲自参与了经济运转，他们或抬高杠杆，或按下按钮，为的就是要让经济这台机器发出轰鸣声。
日本对于资本主义历史的贡献来源于它所崛起的独特环境。第二次世界大战后，日本在类似封建主义工业体系的环境下被强制推行资本主义。直到20世纪90年代中期，日本的经济学家、商界领袖以及政府决策者还无法理解这只无形的手。他们的宗教信仰中缺乏主神，此外，他们的经济从封建主义进化成资本主义的时间也实在太短。他们的社会运转不像是个体的大杂烩，每个个体都要追求各自的目标，而更像是蚁群，每一个人都像工蚁一样，确切地知道各自的位置，大家都在为集体的利益忙忙碌碌。这是一种通力合作、高度集中的后封建式的资本主义形式。
17世纪的奴隶被运到美洲种植园时，他们采用的是主人的姓；日本的情况也近乎如此，日本工人被冠上所供职企业的名称。工人们必须长时间工作(普通工人最长的工作时间是从早上8点到晚上9点)，得到的报酬却少得可怜。工人们聚会或喝醉时会唱企业之歌。对于企业来说，工人并不是成本，而是农奴或家臣，企业可以在销售额下降时随时踢走他们。在实际工作中，工人以生命作担保。“像水稻一样依偎在一起”是日本人的口号—的确如此，即使被焚烧，水稻也彼此依靠。
日本人认为，大企业将永远存在。日本以大企业为重。这些大企业之间互相持股、互相协作，很少能有小企业跳出来挑战它们，这些大企业之间也很少有重大竞争。大企业创造或引进一些新技术和新产品，经过不知疲倦的工人推敲改进，然后应用于生产—生产出来的各种产品能达到出口要求，通常是出口到美国。
日本这种资本主义模式相当怪异—这些大企业根本不关心利润！就跟美国泡沫时期的网络公司一样，它们认为追求利润是缺乏远见的，是“短期思维”。它们想要的是市场份额和增长率，因为它们的目标是走出去，占领整个世界！
日本的繁荣
1949年4月，美国驻日本大使约瑟夫·道奇(Joseph Dodge)把日元和美元的汇率定为360∶1。日元变得很廉价，廉价的日元反而成了日本经济发展的有利条件。日本成为一个工业制造大国，生产成本比竞争对手低得多。由此，日本开始了长达40年的经济繁荣期，并成长为世界第二大经济体，此外，日本还拥有世界上最大规模的股市和价格最高的房地产。
日本盛产遵纪守法的工人、孜孜不倦的模仿者和一丝不苟的商人。他们将各自的能量汇总起来致力于国家的经济增长，其成果自然是相当可观的。比如，日本汽车业的成功就不是偶然。在此之前，美国汽车业三大巨头在这个竞争激烈、资金集中的产业中一直享有近乎垄断的地位。要向底特律发起挑战并获得成功的可能性微乎其微，日本通商产业省的主要决策者坚决不同意本田和日产与美国汽车制造商同台竞技，并极力避免这种情况的发生。
然而，日本的汽车制造商仍然积极挺进。它们以小型车进军美国市场，摆出一副对美国汽车业三大巨头毫无威胁的姿态。当底特律沾沾自喜、故步自封时，日本却逐渐向世界证明了其卓越的汽车制造技术和销售技巧。在美国人察觉之前，美国汽车市场中的一大块蛋糕已经落入日本人之手。
20世纪80年代末，美国商学院的学生不得不学习一整套全新的词汇。持续改善(Kaitzen)这一概念从日本引进，本身就代表了创新。商学院的学生们还学习了财术(zaitech)、托金基金(tokkin funds)、经连(keiretsu)和泡沫(baburu)等词语；在美国人的日常会话中，日语不断冒出，就像他们把各种酱料洒在日本料理天妇罗上一样。此外，他们还学会了吃生鱼片而不得病。
美国对日本的钦佩和羡慕中掺杂着恐惧、厌恶以及嫉妒。20世纪80年代中期，人们开始觉察到，日本也许不只是要抢美国汽车制造业工人的饭碗那么简单，他们还要把“世界最重要经济体”这一至高无上的头衔抢去。日本银行逐渐成为世界最大银行，日本的企业已经在其他几个产业取得了统治地位，而且，似乎只要它们瞄准了哪个产业，它们就能在这一产业中取得成功。
在拼命赚钱的同时，日本人也开始大手大脚地花钱。他们到处购买物业，其中包括加利福尼亚的好莱坞电影工作室、纽约的埃克森大楼和洛克菲勒中心。在法国，日本买家购买了一座文艺复兴时期的小教堂，打算把它拆了，包括教堂的彩色玻璃画窗在内，一块一块地运回日本。这一想法彻底激怒了法国人，于是法国很快通过了一项法令：禁止出口国家财产！
日本买家还出现在伦敦、巴黎以及纽约的各大拍卖场上。在竞拍中，他们以相当可观的价格买下了一些世界名作。日本人购买艺术品，好像他们真的喜欢这些名作一样；事实上，10年后美国大亨也是这么做的。比如，犯罪头目石井进于1985年进入股票市场。1986~1987年，由于政经界有权势的朋友给予了极大帮助，他的资产升值了50倍。他在艺术品上的开销高达750万美元。用这样一大笔钱，他买下了诸如雷诺阿、马克·夏卡尔、莫奈以及其他大师的名作。安田火灾海上保险公司花了大约4 000万美元购买梵高的《向日葵》。斋藤英更是一掷千金，为梵高的另一幅作品《加歇医生的肖像》花费了8 250万美元，为雷诺阿的《煎饼磨坊的舞会》花了7 800万美元。但是，森田恭通全面超越了以上各位，他总共花费了高达
3亿美元来购买19世纪末期的法国绘画作品。在被问及他为何偏爱法国印象派作品时，他的回答值得10年后的美国艺术收藏家丹尼斯·科兹洛夫斯基借鉴：“因为印象派作品与现代装潢更相配。”
奇迹的泡沫
20世纪80年代，《日本第一》这部畅销书充分反映了当时社会的思潮。日本逐渐锋芒毕露，而美国却如落日西沉。未来的趋势似乎已经很明显了：日本式的有组织、集中化的资本主义势如破竹、不可阻挡。至少，日本人是这么想的。日本首相中曾根康弘激励国民与新加坡竞赛，“摆脱耻辱、大步向前、为国争光”，他这样号召。
面对来自日本的黄牌警告，美国各阶层喋喋不休地要求改革。“经济学上的珍珠港事件已经来临。”政客们这样形容。评论家表示，美国需要像日本一样的中央规划。顾问们建议，美国需要学习日本的管理技巧。分析家认为，美国经济需要更长期的目标。贸易保护论者说，美国需要加强进口限制。
让美国人头疼的是，他们不光在市场份额上输给了日本，在其他方面也似乎成了失败者。似乎日本人做任何事情都是对的，而美国人做的大部分事情都是错的。
20世纪80年代的日本经济是个奇迹—日本成了最成功、最有活力、最自信的经济体。面对来自日本的竞争威胁，美国商人战战兢兢、哆哆嗦嗦。
在此背景下，世界几大国家的财政部长于1985年9月相聚在纽约广场饭店举行会议。以贸易壁垒和经济制裁为要挟，美国财政部长得到了一份协议：他们将美元对主要货币特别是对日元的汇率有秩序地下调。美国财政部长似乎相信，既然日本产品的质量比美国产品要好，那么，日元汇率越高，日本产品就会越贵。
如果说日本对美国经济利益的冲击是“珍珠港事件”，那么《广场协议》就是中途岛战役了。日本对成功的渴望遭受了挫折。日本产品在国际市场上突然变得难以售出。在美国财政部长离开会场之后的几个月内，日元就升值了足足40%—日本的出口产品比同期贵了一倍。第二年年初，日本GDP增长减半。日本中央银行—日本银行必须作出反应了。它能做什么呢？
凯恩斯主义和货币主义在日本家喻户晓。中央银行的业务相当简单：当经济增长速度下降时，中央银行就想办法让货币变得更便宜、更多。事实上，日本银行就是这么做的：降息。贴现率在1986年一年中下调了4次，降至3%。同时，企业利润已经开始下降，同样的情景在10年后的美国也发生了。尽管如此，投资者对日本经济依然持乐观态度。货币仍在流通，受到降息的利好消息的刺激，股票突然间变得炙手可热，成为每家餐馆中的热门话题。
1987年年初发生了两件有趣的事情。一件是日本国有电信公司NTT(日本电报电话株式会社)上市了；另一件则是世界几大国家的财政部长又举行了一次会议，这次会议地点在巴黎卢浮宫。
对于NTT的上市，只能说，它已经出现泡沫的迹象了。经济学家只要阅读一下报纸，或者抬起头往窗外看看，就会感叹：对NTT股票的需求如此旺盛，大家不得不排队填写认购表，股票采用抽奖的方式出售。这样的场景让人不由自主地联想起3个世纪以前法国巴黎甘康普瓦大街上的景象。很快，该股票认购超额。在两个月的认购期内，大约有1 000万人申请认购，而他们中没有一个人知道股价。个人投资者认为，既然是政府公开发行的股票，它们肯定是安全的。投资者都认为自己购买了日本的一小部分。他们认为，政府不会允许国有企业或者市场让人民遭受损失的。所以，他们购买NTT股票时丝毫没有心理负担。
大家都认为日本股市有保障，格林斯潘后来向美国投资者提供了同样的保障，这个保障被美国人称为“格林斯潘卖权①”，本书后面的章节会对此进行详细阐述。美国民众都认为，这位美联储主席在任何时候都能使股市复兴，只要降低短期利率就行了。日本民众的信心或许还要更强。他们相信日本的经济体系；他们认为，日本及其日式集体资本主义将永远成功。
日本股价已经高得离谱了，在卢浮宫会议之后，更是一路走高。从《广场协议》到新的《卢浮宫协议》签订之前，美元实际上已经被压低了。日元兑换美元的汇率，从1985年广场会议召开时的259∶1，到1987年年末已经上升至122∶1。这回，美国担心的不再是美元汇率太高，而是太低了。各国财政部长达成一致协议，这回他们要让各自的货币贬值，以便使美元升值。日元再次降息，降到战后最低点，为2.5%。
投资者对此欣喜异常。他们认为，更低的日元汇率将使日本企业更具竞争力，进一步推动日本股市的发展。NTT的市值超过50万亿日元，约合3 760亿美元，超过了德国和中国香港股市的市值总和。
日本航空的市盈率超过400倍，渔业和林业公司的市盈率是319倍，而航运业的市盈率是176倍。如此高的股价，你还会认为它是合理的吗？西方投资者在疯狂的泥潭中陷得没那么深，他们不敢相信这么高的股价是合理的，他们开始抛售手中的股票。但是，就像10年后的美国一样，日本投资者、分析家和经济学家开始调动想象力，为荒谬的高股价寻找一个合理的解释。
“日本是不同的，日本更注重长期目标。”他们说。
“日本是技术源泉。”他们指出这一点。
“西方执著追求的‘干瘪的’市盈率在日本不起作用。”他们这样解释。
“日本是世界领先的经济体，是最具有创新性、最高效、最有活力、生产力最高的社会。”他们还说，“所以理所当然，日本的股价会以不一样的标准来定。如果加上所有隐性资产(主要是估价过高的房地产)，就能计算出日本企业的真正赢利能力，那个数字会很不一般。”(是的，不一般—比别人差远了。)
“日本人没有其他的投资形式，只能投资股市……”
“日本已经进入新时代了……”
1998~2000年间注入华尔街泡沫中的每一缕气体，这个时候都在日本进行现场试验。几乎每一种解释都很到位，或者说没有一种解释能起作用。即使东京发生地震，似乎也能促使乐观的投资者买入更多股票。
不管日本人用的是什么样的“湿性”逻辑来解释买入价格高昂的股票和房地产这一举动的合理性，这个逻辑到第10个年头已经“泛滥成灾”了。人们在购买任何东西的时候都已经不管价格了—不管价格高得多么离谱。
自我膨胀
20世纪80年代中后期和90年代初期，日本的资产价格暴涨。1986年3月至1990年3月期间，日本六大城市的商业用地价格上涨了3倍。1987年，土地价格直线上升，增长总额超过了日本当年的总产值。日本普通家庭的股票和房地产增长收益比工资收益还要多。东京地区的一个普通家庭必须申请长达100年、需要几代人才能完成的按揭贷款，才能购买一套面积极小的普通住房。鉴于日本人喜好的长期思维和“湿性”逻辑，这样的现象似乎相当合理。泡沫的顶峰时期，日本房地产的总价值相当于美国所有房地产价值的4倍。据说，日本东京的皇宫及其周边地区的价格相当于整个加拿大的价值。
这些财富都是从哪儿来的？就像10年后的美国人那样，这个时候日本人的信心变成了一大缺点。20世纪80年代末，回忆起近半个世纪的发展和繁荣，他们自问：这一切纯属偶然吗？不，他们认为这是勤奋工作、自我约束的结晶，是商业、工业和投资的回报。才超越其他民族40年，日本人就觉得自己的民族变成了一个天才的种族！10年后的美国人也是如此。
市场造就了这种感觉。日本人顽固地坚持着良好的自我感觉。就跟10年后的美国人一样，日本人开始认为，他们不仅在商业和投资上高人一等(因为他们根本无法看清日本股票的真正价值)，在人种上他们也胜人一筹。Shinjinrui这个词是日本人为自己量身定制的，意思是“新人类”。之所以称为“新”，是因为他们认识和理解了世界运转的方式，而这种方式是以前的人类拒绝承认的。
“新人类”不像他们的父辈、祖父辈一样无所畏惧，他们拼命地花钱，拼命地借钱，好像没有明天一样。他们可以花300美元到夜总会喝一小杯威士忌，也可以为一个名牌包花上1 000美元。他们花钱购买昂贵的名牌商品，以彰显“新人类”的身份，日本也因此一跃成为世界上奢侈品的顶级市场，爱马仕、费雷、圣罗兰以及数十种其他奢侈品牌的专卖店在繁华的银座商业区鳞次栉比。事实上，“新人类”热衷于消费，通过这种方式，他们获得了关注。但是，这些钱从哪里来呢？1987年，日本的商业收益已经开始走下坡路，工资也只是稍微上涨了一点点。到底发生了什么？
消费狂欢
当然，股票持有者和房地产拥有者享受着“财富效应”带来的好处。他们没有其他收入，但每次计算净资产，他们就会高兴地看到数字又变大了。减税同样也刺激了消费。
日本消费经济的最大推动力来自债务。日本人一向是世界一流的储蓄者，但当时的经济学家很少注意到，日本人已经由一流的储蓄者变成了顶级的借款人，债务攀升到收入的130%。人们在投资泡沫时期心情总是特别愉快，日本人心情愉悦地继续着这场信贷消费狂欢。流通中的信用卡数量增长了3倍。不久之后，原本很节俭的日本人的债务水平已经相当于美国人了。银行贷款总额也增加了，在1985~1990年间，增加了7 240亿美元。消费者信用公司，也就是“非银行业银行”的贷款，同期也增长了700%左右。
每一笔债务都对应着一个债权人，会计人员会这样告诉你。“每一个繁荣期，总对应着一个萧条期”。我们可以这样补充说明。有纸醉金迷的时光，就有对应的清算日。在泡沫时期，日本储蓄者给这场消费狂欢提供了资金。日本95%的国家债务来自国内。在这一时期，日本仍然保留着世界最大债权国的身份，其国外资产净额大约占到GDP的10%。
这种新货币和信用制度必定会产生后果。从宏观上看，这样一大笔资金是不可能凭空出现的。一般来说，企业支付工人工资，然后工人花钱购买自己生产的产品或服务。回到企业手中的钱就是工人的工资减去存款，而工资成本则由销售收入抵消。当工人把他们的存款和信贷都用于消费时，钱就像天上掉馅饼一样进入企业的保险箱。由于企业并没有多支付工资，却收回了更多的钱，从宏观角度来讲，整个社会的生产利润就降到了最低水平。但是，对于企业而言，它们看到的是一夜之间剧增的销售额和更高的利润，于是它们想当然地认为需求在增加，它们应当扩大生产。所以，企业建设了更多工厂，提供更多产品，并雇用更多工人。但是这种由信贷催生的新的需求无法持久。人们或许可以借款，但是借的钱终究是要还的—无论多久，无论以何种方式，这些借款都是要还的。
举个例子。假设一个人借了100万美元。用这100万美元，他可以买很多东西。看起来，他的生活水平在一夕之间就提高了很多。他的额外消费支出也许能让贸易商和制造商觉得应该生产并出售更多的产品。为了更好地利用这一良机，贸易商和制造商可能也会借款。但是迟早有一天，这个人借不到又一个100万美元了，他需要还清之前借的那100万美元。自然而然地，灾难发生了，整个链条开始崩溃。这个人不仅无法应付他想要的高消费方式，还要将开支降低到最初的水平之下，才能还清借款。而同样用借款来满足新需求的贸易商和制造商，发现他们的销售额不仅没能达到预期水平，反而比扩大生产之前更低了。这个过程可能需要数十年，但是这一天终将到来。
从信贷膨胀到信贷紧缩
动用原有储蓄和借钱产生的效果是一样的。从宏观层面来看，“动用储蓄金(超支)”意味着你可以花这些似乎凭空冒出来的钱，这当然让人非常高兴。但问题是，你不能一直这么做。过不了多久，你的储蓄就没了。你需要重新开始存钱，不管你乐意不乐意，你都必须这么做。这时，“超支的美德”就会变为“节约的陋习”：企业仍需要支付工人工资，但是这些钱不会再通过销售额回到它们手中了。
一旦动用储蓄的人和债务人觉得他们不能再这样超支下去，关键时刻就到了。大量借款、大手大脚花钱时的自信消失了。首先他们会想弄清楚他们的期望还能不能实现。他们可能会说，也许股市还将上扬，就像自己原先预期的那样。他们可能会认为，也许资产价格会稳定下来，或者还会下挫。他们可能会犹豫：“也许我应该再等等，然后再买第二辆车……或者买更大一点的公寓。”犹豫会导致销售额的下降，而销售额的下降会导致紧张不安的情绪以及混乱的局面，从而引发一系列恶性连锁反应：企业裁员，加班费减少，新的扩张项目被搁置或放弃，利润下降，投资者撤出。而随着销售额和资产价格的下降，投资者开始抛售股票和房地产，二者的价格越来越低。一种新的情绪笼罩着金融市场。无边的自信变成放弃、绝望甚至恐慌。清算日已经到来。
在经济低迷期，相较于信贷膨胀给人带来的愉悦，信贷紧缩就像警报声声，让人厌烦。信贷膨胀时，由于多出来的资金不能被工资开支抵消，市场上有大量的剩余资金；但在信贷紧缩状况下，资金正在退出市场，变成对企业毫无意义的存款。通常，在经济不景气时，企业会削减工资成本；而消费者，同时也是工人，能花的钱就少了。销售额下降，但至少企业成本已经降低—为的当然是保证利润率。但是一旦消费者储蓄增加，或者开始偿还贷款而不是继续借钱，企业的销售额和利润率都会受到重大打击。虽然工人的收入(对于企业来说就是工资成本)还是一样，但是开支却减少了，其结果是灾难性的。而当企业面对下跌的销售额—为了保证利润—不得不削减工人工资时，情况就变得更糟糕了。此时，消费者能花的钱就更少了，消费支出进一步减少。
物理学领域的牛顿第三定律同样也适用于经济领域。行为会产生大小相等、方向相反的反应。借款和消费产生的泡沫会因过度节约、破产和债务偿清而成为“反泡沫”，最终消失。这就是1990年1月日本经济泡沫开始破灭后发生的情况。
经济奇迹的崩溃
出于对房地产价格上涨的担忧，日本银行决定采取措施。9年中，日本银行第一次提高了贴现率。1989年5月，日本银行把贴现率从2.5%提高至3.25%，从而导致当年的1~6月间，短期利率提高了1%。这也许暗示着它在公开市场业务方面也将采取从紧的政策。
1989年10月11日，日本银行又一次提高了贴现率，达到3.75%。短期利率也继续上涨，当年年底达到6.25%—与10年后美国熊市开始时的短期利率相差只有25个基点。
1989年12月29日，日经指数达到最高峰—38 915点。在接下来的21个月内，日经指数下跌了38.5%。在这一时期，根据日本房地产经济研究会的统计，日本的房价仍在上涨。两年后，也就是1991年，日本的房价才开始下滑—但仍比1989年年底上涨了15%。在日本的某些地方，房价的上涨幅度还要更大，比如在日本千叶市，房价上涨了90%左右。
我们来作一下比较。大约10年后—也就是1999年12月31日，美国股市也到达了顶峰。在接下来的33个月内，标准普尔500指数下挫了45%—初始跌幅超过了日本。同一时期，美国的住房价格却仍在上涨—跟日本的情况一模一样。根据房利美的资料显示，住房价格上涨的幅度达到了令人震惊的15%。
大家都说，1989年日本的经济和财政新闻都是正面的，虽然后来我们知道当时已经处于日经指数下跌的边缘了，可当时几乎没有任何通货膨胀的迹象。每年消费者物价指数的涨幅不超过3%(10年后美国也同样如此)，失业率保持在历史最低水平。从表面上来看，日本经济的态势好得不能再好了，日本取得了大多数经济学家认为不可能取得的成功—充分就业、低通货膨胀、高增长率、资产价值的大幅度增长、贸易顺差扩大。我们还能对“日本受到上帝特别优待”这一说法有任何疑义吗？还能对日本人特别聪明有疑义吗？
1990年1月底，日经指数在3天之内狂泻5%。投资者拒绝承认这一事实。接着，2月日经指数再次下跌，在3天之内又下挫了4.3%。财经媒体还是未能引起重视，只是在报道中说股价正在下跌，却“没有任何明显的原因”。
与此同时，利率却在上涨。长期国债收益率降至7.3%。商业银行将基本放款利率提高到6.25%。日本银行仍在想方设法缩小泡沫，1990年5月20日，它将法定贴现率下调至5%。但没有效果，股价仍在下跌。
1990年8月2日，伊朗入侵科威特。这一事件给国际市场带来了忧虑情绪。由于担心油价上涨，日经指数单日下挫11%。日本银行再次提高贴现率至6%。可是，股价仍在下跌。
失去的10年
接下来的10年中，日本的经济增长很慢，甚至出现了负增长。从日本人的眼中看不到象征着希望的普罗米修斯火把。计算机和互联网这对创新的双胞胎并没有给日本人带来任何佳音。而在美国前财政部长保罗·奥尼尔看来，计算机和互联网大大促进了美国的生产力，为美国人带来了“一个全新的黄金时代”。
日本经济在萎缩，日本人口也在萎缩。此外，日本人口呈现出老龄化趋势：比起其他任何主要经济大国，日本国内65岁以上的老人在全部人口中所占的比例更大。导致这种现象的原因之一是日本普通妇女平均生育孩子的数量少于2.08个。按照一般观点，一个国家要保持人口不萎缩，其人口出生率不能低于2.08。但是，日本女性平均只生育1.34个孩子。因此，日本成为世界上老龄化最严重的国家之一，5个人中就有1个年龄超过65岁。
直至1992年夏，也就是日本经济开始衰退后的第30个月，仍然没有人相信日本经济奇迹已经陷入了困境。
1992年1月11日出版的《经济学人》杂志特别策划了一组专题，主题为“日本将如何从经济下滑中生还”。文章主要讨论了当年第一季度日本消费者物价指数上涨3.3%的现象，并指出，“日本经济的减速，不能与西方社会的经济低迷相提并论。这也正是日本经济将很快复苏的原因”(见图5–2)。
“经济减速的受害者只限于金融和不动产行业内，高就业率支撑了消费者的信心。”《经济学人》如是解释，“很多原因造成商业投资正在减少。但消费支出在今年第一季度增长了3.3%，规模几乎是商业投资的3倍。日本能够避免更严重衰退的主要原因是日本已经开始采取相应的财政政策和货币政策，而它的这两项政策比其他工业化经济体所能采取的政策更加合理、更加彻底。这就相当于给了政府更多的弹药，来保护自己不受经济衰退的攻击。”
《经济学人》错了，完全错了。日本经济并没有出现反弹。高就业率也没有为消费者信心提供支撑，消费支出开始下降。至于原本应该是合理而彻底的财政政策和货币政策则完全无能为力。
1991年7月1日，日本银行采取了所有中央银行在经济暴跌时都会采取的措施—放松货币政策。贴现率从6%降至5.5%。接着一系列降息开始了，和美国在2001年1月后的情形几乎完全一样。到1993年9月，日本的贴现率已经降到了1.75%，为史上最低水平。尽管如此，在1993年年底前，日本经济仍在走下坡路。降息运动还没有结束，1995年4月，日本又一次下调利率，降息幅度为1%—用《金融时报》的话来说，此时日本的利率“已经令人印象深刻地接近于零了”。
屋漏偏逢连夜雨。名义增长率在泡沫时期基本上徘徊于7%，到了20世纪90年代初则降低到接近于零。而生产利润则在1991年下降了25%左右，1992年又下降了32%。此外，破产增多，特别是涉足房地产和基金管理的企业。
在房地产价值上升时，银行急于借出贷款，而此时，银行发现几乎没有人来贷款了。银行评级下降。贷款在减少，存款在增加。1993年，日本的银行冲销掉不良贷款4.3万亿日元；1994年，这个数字增加到5.7万亿日元。尽管如此，银行离彻底清除坏账还很遥远。日本银行业基本稳定下来大概还需要10年左右。2003年1月22日，日本最大的银行—瑞穗金融控股公司宣布其损失高达1.95万亿日元，不良贷款高达2万亿日元。
到1994年，日本的消费者物价指数还在上涨。人们普遍认为，消费的持续增长加上政府的财政政策和货币政策应该能够避免局势继续恶化。但是直到1994年年中—日本经济暴跌的4年半后—消费者物价指数才开始下降。这是从1929~1933年的大萧条时期之后，世界上第一次有一个主要经济体经历消费者物价指数膨胀。
一旦消费者物价指数开始下降，日本就步入了其经济史上罕见的焦虑不安的阶段。自第二次世界大战后，世界还从未遇到过这种情况，也没有对策。“我们的财富正在溜走。”日本前财务省官员神原英姿在2002年秋天—阵痛开始后的第10个年头接受《时代周刊》采访时这样表示。为什么消费者物价指数会下跌？因为消费者不再花钱，经济学家这样解释。那为什么消费者不再花钱？因为物价在下降。
在日本国内，消费者的支出正在减少(如果还有支出的话)，银行不再愿意向企业提供贷款，而企业也在努力削减工资，精简人员。日本消费者开始光顾二手市场。据说上流社会的人在邻居家的垃圾中翻找二手家具。坏账和不良贷款充斥银行系统，因而银行不愿意，也没有资金帮助新创业公司。
日本银行和日本政府都试图以传统方式来摆脱困境，即发行更多货币、提供更多信贷。中央银行将贴现率调低至接近于零，并降低利率；日本政府则开始投入公共建设工程，那可是全世界建筑商梦寐以求的工程啊。
阿列克斯·科尔在他的《犬与鬼：现代日本的坠落》①一书中对这种破坏表示非常遗憾：
日本恐怕已是世界上最丑陋的国家。这对于那些仅从印刷着京都寺庙和富士山等美景的精美旅行小册子来了解日本的读者而言，可能会大吃一惊，甚至无法接受。可是对于当地居民和真正到过日本的旅行者来说，这就是现实：山坡上风貌多姿的原始天然林被砍伐，代之以杉柏构成的整齐划一的人工经济林；河流被堤坝截断，海岸也被混凝土覆盖；丘陵被夷平，成为填湾筑港大建人工岛的填料；无用的林道蜘蛛网般缠绕着山地；昔日美丽的乡村与小岛已经淹没于工业污染和废弃物的汪洋中。
举国上下，无论男女都在努力让日本这一片国土“旧貌换新颜”。仅一米来宽的山涧溪流也被砌入了混凝土护岸的十多米宽的人工深槽中；为了修筑山地林道，整个山坡都被热火朝天的爆破工程彻底毁坏；土木工程师不仅加固了河岸，还将河床底部用混凝土完全封闭，将整个河床彻底砌入了U型的混凝土深槽，使天然的河流人工渠道化。国土交通省河川局在全国113条主要河流上修建了水坝，使河流变向，只有3条河流逃脱悲惨命运。与此同时，已建有2 800多座大大小小水坝的日本建设部门仍在加紧步伐，计划新修建500座水坝。
日本政府采取的措施正是凯恩斯建议的—花钱。在经济繁荣期和泡沫期，日本政府在财政上持保守态度，但是到了20世纪90年代，日本政府走向艾伦·布斯(Alan Booth)所说的“国家支持下的暴力主义”。2002年，日本的预算赤字高达GDP的5%。基础设施建设工程从20世纪90年代开始，从修建道路到混凝土海岸线、桥梁、水坝等，已经扩展到日本国土的每一寸土地。日本每一单位国土上的混凝土面积是美国的30倍。事实上，日本人对混凝土的着迷程度已经达到了让人瞠目结舌、匪夷所思的地步：1996年，清水建设株式会社宣布，它计划在月球上建造一个酒店，并使用特殊技术将月球表面全部浇上混凝土。
最重要的是，这些无用的项目增加了国家债务，日本的债务从占GDP的60%上升至150%。20世纪90年代末，日本的政府债务相当于其计税基数的15倍，几乎两倍于世界历史最高纪录—这一纪录还是英国在20世纪二三十年代创下的。
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