微信：
QQ：
橡胶市场套利
[font=Arial, Helvetica, sans-serif][size=16px]套利的本质[/size][/font][font=Arial, Helvetica, sans-serif][size=14px][p=30, 2, left]在传统的教科书上，套利指的是是同时买进或者卖出相类似的两个证券。利 用两个证券的价差变化来获取利润。套利交易，从根本上来说，是价差交易。[/p][p=30, 2, left]从广泛的意义上来说，套利存在无风险和有风险两种形式。要做到理论上完 美的无风险套利，几乎是不可能的。就拿最简单的无风险套利例子来说，跨期套 利。买入近月，卖出远月，扣除资金成本和仓储成本以及其他费用，妥妥的可以 知道一次套利能够获得的利润大小。但是如果牵涉到现货领域，就有可能在近月 接到的货不能转抛到远月。就拿橡胶来作为例子，至少有两种情况可能使得这一 套利不能够最终顺利完成。其一，是无法通过 90 天的质检规定，尽管在现实操作 当中，极为罕见。但我们仍然不能完全排除这种可能，接到的货正好在 90 天内无 法通过质检。另外一种情况是接到不知到期日为何日的烟片。因为烟片的有效期 是商检证颁发过后 18 个月。[/p][/size][/font]
[font=Arial, Helvetica, sans-serif][size=16px]橡胶市场套利的意义[/size][/font]
[font=Arial, Helvetica, sans-serif][size=14px][p=30, 2, left]套利对于投资者来说有两方面的意义。首先，套利的波动相对于单边而言， 要小很多。（当然不排除有个别时候，由于两个合约分别向两个方向变动，导致套 利的变动甚至可能超过单边的变动。但那种情况极为少见。）因此投资者可以在操 作上可以相对稳定，不需要进行频繁的止损或者止盈操作。第二，由于橡胶相对 有色等期货品种而言，在成熟度上海不够，因此给套利者留下广阔的套利空间。 这部分不合理的利润空间，需要套利者的加入来进行纠正。套利者的行为，最终 将使得市场变为正常化。第三点，对于套利者而言可以获得相对稳定，风险相对 低的回报，而在风险可控的前提条件下，通过调整资金杠杆比例，还可以进一步 放大收益率。[/p][/size][/font]
[font=Arial, Helvetica, sans-serif][size=16px]橡胶市场的套利模式[/size][/font]
[font=Arial, Helvetica, sans-serif][size=14px]1. 期现套利（标准套利和非标套利）[p=30, 2, left]按照传统的期现套利模式，实际上是在市场上买入可交割的仓单（或者直接 买入现货然后制成仓单），然后等待交割。[/p][p=30, 2, left][b]标准套利：[/b][/p][p=30, 2, left]如果现货（标准仓单）的价格和未来某一合约的价差比持仓成本（仓储成本 +资金成本+其他成本）高出满意的水平，则可买入现货（标准仓单），抛出远月合 约。持有现货直到远月交割，完成交货。[/p][p=30, 2, left][b]非标套利：[/b][/p][p=30, 2, left]对于橡胶来说，现货市场非常庞大：我国一年的天胶消费为 400 多万吨。但 是可交割的仓单数在二三十万吨之间。这就意味着你在仓单上可以操作的数量非 常有限。比如说你想做 5 万吨的套利，但是你却未必能够找到 5 万吨的仓单。从 这个角度来说，橡胶的投资商们在传统的期现套利模式之外，另外再发明了一套 期现套利模式，也就是市面上所说的“非标套利”。[/p][img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/xian_17.jpg[/img]
[p=30, 2, left][b]非标套利的操作：[/b][/p][p=30, 2, left]当期货价格对现货（混合胶）价格的升水达到一定水平时（具体水平这个难以判定，主要可能是通过经验来判断），买入现货，同时抛出期货。等待期货价格 的回归现货。如果这个合约没能回归，那么就展期，等待下一个合约的回归。当 然，由于展期的时候会有价差存在，因此这里肯定也会同时损失一部分利润。期 货向现货回归的基本逻辑是：期货仓单具有有效期，期货仓单的价格，归根到底 是要接受现货市场的检验，是要流入现货市场的。[/p][p=30, 2, left][b]非标套利的风险：[/b][/p][p=30, 2, left]尽管我们可以笃信不疑，期货价格最终要回归到现货上来，但是这并不意味 着这种套利模式没有风险。风险之一是来自于追加保证金：由于期货是空头，当 橡胶价格上涨的时候，是需要补足现金作为保证金的。当然，与此同时，现货的 价值也是在上涨的。但是如果在现货市场上的盈利没有转换成资金，则在期货头 寸上的亏损需要大量的资金来入场弥补，这对于投资者来说将是一个很大的考验。 风险之二是价差不回归。因为非标不能用于交割，所以价差不回归也是情理 之中。但是对于套利商而言，如果价差迟迟不回归，就意味着资金迟迟不能解套， 这也是相当痛苦的一个过程。如果最后扛不住，则要中间认亏离场。（比如说原先 价差是 2000 元/吨，但是后来价差没有回归，反倒继续扩大到 3000 或者 4000 元 /吨以上，那对于套利商而言就需要忍耐了）[/p][img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/view-62-1_01.png[/img]
[p=30, 2, left]我们回过头来检验 1609 和混合胶的套利情况。[/p][p=30, 2, left]期货 1609 相对混合胶的现货升水，在 2016 年 2 月 22 日达到极值，为 2280 元/吨。而在此之后，期货的升水逐步走低。并且在 8 月 12 日以后，期货甚至开 始出现贴水，并且这一贴水逐步扩大，到 1609 合约的最后交易日，期货的贴水 竟然达到 905 元/吨。[/p][p=30, 2, left]假设说我们抓到极值点，也就是我们抓取到最高点 2280 元/吨，905 元/吨我 们也抓取到，那么整个套利在不考虑其他成本的前提下，获利达到 3105 元/吨。 当时混合胶的价格是 11500 元/吨，在不考虑杠杆的情况下，这个回报率已经达 到了 27%。如果加上杠杆的话，回报率还可以进一步提高。[/p][img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/xian_17.jpg[/img]
2. 跨期套利[p=30, 2, left]对于橡胶市场而言，主力合约是三个，分别是 1,5,9 三个月。因此跨期套利 当然是围绕这三个合约进行展开。（其他合约由于流动性不足，很难作为交易对象 而存在）[/p][p=30, 2, left][b]1-5 套利[/b][/p][p=30, 2, left]1月和5月，在供应面上面对的形势大体相近。这是因为 1 月到 5 月之 间，国内基本上是出于停割期或者是相对低产期，另外加上需求上也是 相对平稳，供需都没有太大的变化。因此我们认为 1-5 价差回到正常区 间的可能性是比较大的，也就是 400-500 元/吨之间是一个合理区间。 从历史统计的角度来说，我们也大致可以看出，1-5 价差回归到 400 元 /吨以上的频率是相对较高的。当然我们仍然不能排除有个别年份 5 月 出现贴水，甚至出现深幅贴水的情况。[/p][img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/view-62-1_03.png[/img]
[img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/view-62-1_05.png[/img]
[p=30, 2, left][b]1-9 套利[/b][/p]一般来说，1-9 套利可以对应两种方式。一种是反套，也就是买 1 月抛 9 月。 基本逻辑是：由于 9 月受到老仓单的压力，9 月会更弱，而 1 月由于只能交割新 仓单，可交割量要减少很多，另外又加上 1 月是国内的停割期，因此 1 月要更强。 但 1-9 反套的最大问题是如何选择入场点和出场点。（比如说当价差超过 1000 元 /吨的时候，是否可以做反套；当价差超过 2000 元/吨的时候是否可以做反套。我 们没有办法找到严格的标准，甚至连历史数据都不够可靠。因为很多历史记录都 在行情的发展当中被打破）即便从理论上来说，1-9 的反套也是有风险的。 另外一种是正套，也就是买 9 月抛 1 月。不过 1-9 的正套并非传统意义上的 交割套利，也就是说在 9 月上把货接下来转抛到 1 月上去。这种模式在目前上期 所的交割制度下是行不通的。因为由于 1-9 价差很大，9 月上能够接到的仓单一 定是旧仓单，无法在 1 月上进行交割的（否则卖家为何不自己在 1 月上抛，而要 把货抛给你呢？）所以如果做 1-9 套利，接下仓单的话，那么这部分货是一定要 转成现货，通过现货市场进行消化。也就是 9 月接下来的仓单就变成了非标。等 到次年期现价差的回归。 我们可以看到，1709 合约最高的时候可以升水老胶（15 年生产的胶）3500 元/吨以上。但是随着时间的流逝，1709 合约的升水在逐步递减。到最后甚至升 水降至 0，甚至还可能出现贴水。[img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/view-62-1_07.png[/img]
[img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/xian_17.jpg[/img]
3. 跨市套利[p=30, 2, left]跨市套利有两个市场可以借助。其一是日本东京市场，其二是新加坡市场。[/p][p=30, 2, left]我们不妨以日本东京市场作为例子说明。[/p][p=30, 2, left][b]下图包含了几个变量：[/b][/p][p=30, 2, left][b]沪胶价格[/b]
日胶价格
日胶进口成本（包含关税）
日胶进口成本（不包含关税）[/p][img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/xian_17.jpg[/img]
[p=30, 2, left][b]基本假设：[/b][/p][p=30, 2, left]如果日本的橡胶，加上各种成本，进口到中国的价格，都要比上海的价 格还要低。那么日胶相对沪胶来说，必定要跌。[/p][p=30, 2, left]如果沪胶跌到日胶无关税进口到中国的成本还要更低，（这相当于到保 税区进行转口贸易的成本），那么沪胶相对日胶来说，必定要涨。 按照上述两个假设，我们可以画出比价图。变量分别是三个：[/p][p=30, 2, left]A：日胶进口比值：日胶进口成本（包含关税）/日胶（上限）
B：沪日比价：沪胶/日胶
C：无关税成本/日胶（下限）[/p][p=30, 2, left]当B值大于 A 的时候，表示可以做进口正套，也就是说可以买入日本胶卖出 沪胶。因为这个沪胶大于日胶进口成本（包含关税），表示进口有利润。[/p][p=30, 2, left]当B值小于 C 的时候，表示可以做反套，也就是说可以买入沪胶卖出日本 胶。因为这个时候沪胶低于无关税成本，表明在同等情况下，即便是做转口贸易， 我用国产胶的成本都要比进口来得便宜。[/p][img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/view-62-1_09.png[/img]
[p=30, 2, left]新加坡市场同理可得。[/p][/size][/font]
[font=Arial, Helvetica, sans-serif][size=16px]橡胶市场套利总结[/size][/font]
[font=Arial, Helvetica, sans-serif][size=14px][p=30, 2, left]橡胶市场的套利空间之所以存在，是因为存在着不同类型的交易者。比如有 来自产业的交易者，这部分交易者会着眼于产业的基本面情况，关注于不同品种 的价差结构，他们是市场合理的纠正者。但是由于活跃性很高，同时也吸引了大 量的投机资金的进入。这部分资金不会花费太多的精力去关注价差结构，而只会 单纯的关注价格方向，因此可能会导致某些合约出现不合理的涨幅。[/p][img=100,0]https://www.citicsf.com/zt/viewpoint/viewpoint-62/images/xian_17.jpg[/img]
[p=30, 2, left]市场一定存在着偏差，这是套利能够进行的基本前提条件。比如说期现为什 么要回归？因为期货要转为现货，它要被现货市场接受，就一定要在价格上体现 它的优越性，形成期货向现货的一个贸易流。跨期价差为什么一定要回归？因为 交割制度的存在，导致现货可以在不同月份进行流动。内外套利为什么能够成立？ 因为存在进出口的贸易流。所以我们可以发现，现货在不同环境不同条件下的流 动，是套利能够存在的基本前提条件。因此，对于套利者来说，一定要关注背后 贸易流的流动情况。贸易流的流动是保证价差向我们预期方向变动的最基本动力。[/p][p=30, 2, left]非标套利是对传统套利理论的有效突破，尤其值得投资者进行重点关注。[/p][font=微软雅黑][size=1.1em][indent][p=30, 2, left][b]作者：中信期货研究部[/b][/p][/indent][/size][/font]
[/size][/font]
页:
[1]