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CBOT大豆与DCE豆粕及豆油的跨市套利策略分析
[p=27, 2, left][b][font=黑体][size=16px]CBOT[/size][/font][/b][b][font=黑体][size=16px]大豆与DCE豆粕及豆油之间的压榨套利[/size][/font][/b][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]大豆被加工成两种产品[/size][/font][size=16px]----[/size][font=宋体][size=16px]豆粕和豆油，这个过程称之为“压榨”。压榨价差即为豆粕和豆油的组合价值与大豆价值之差，也可以称之为压榨利润。中国是大豆进口大国，根据中国海关公布的数据显示，中国[/size][/font][size=16px]2014[/size][font=宋体][size=16px]年大豆进口量为[/size][/font][size=16px]7140[/size][font=宋体][size=16px]万吨，同比增加[/size][/font][size=16px]12.7%[/size][font=宋体][size=16px]。中国[/size][/font][size=16px]12[/size][font=宋体][size=16px]月进口大豆[/size][/font][size=16px]852.68[/size][font=宋体][size=16px]万吨，较上年同期增[/size][/font][size=16px]15.2%[/size][font=宋体][size=16px]，为月度最高进口量。其中[/size][/font][size=16px]2014[/size][font=宋体][size=16px]年从美国进口了约[/size][/font][size=16px]2649.82[/size][font=宋体][size=16px]万吨大豆。目前国内大豆进口定价方式包括固定价格和点价，其中点价方式为主要定价方式。点价方式是买卖双方签订合同时不确定合同价格，而只确定以某月的[/size][/font][size=16px]CBOT[/size][font=宋体][size=16px]大豆合约作为标的合约和交易时的升贴水，进口商在点价期可以选择以某日标的合约的[/size][/font][size=16px]CBOT[/size][font=宋体][size=16px]价格为基础，加上合同确定的升贴水，作为实际交易时的价格。[/size][/font][/p][p=20, 2, left][font=宋体][size=16px]大豆压榨厂在买进大豆的同时，对压榨副产品豆粕和豆油进行保值，保值的时机如果选择在大豆价格和豆粕、豆油之间出现较好的价差时，那可以获得较好的压榨利润。如图[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]1[/size][/font][font=宋体][size=16px]显示，[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]2014[/size][/font][font=宋体][size=16px]年进口大豆压榨利润最高达[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]400[/size][/font][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]/[/size][/font][font=宋体][size=16px]吨，价格倒挂的时候亏损也可达[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]600[/size][/font][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]/[/size][/font][font=宋体][size=16px]吨。[/size][/font][/p][p=20, 2, left][/p][p=20, 2, center][attach]4308[/attach][/p][p=27, 2, left][b][font=黑体][size=16px]CBOT[/size][/font][/b][b][font=黑体][size=16px]大豆与DCE豆粕及豆油之间的压榨套利[/size][/font][/b][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]大豆被加工成两种产品[/size][/font][size=16px]----[/size][font=宋体][size=16px]豆粕和豆油，这个过程称之为“压榨”。压榨价差即为豆粕和豆油的组合价值与大豆价值之差，也可以称之为压榨利润。中国是大豆进口大国，根据中国海关公布的数据显示，中国[/size][/font][size=16px]2014[/size][font=宋体][size=16px]年大豆进口量为[/size][/font][size=16px]7140[/size][font=宋体][size=16px]万吨，同比增加[/size][/font][size=16px]12.7%[/size][font=宋体][size=16px]。中国[/size][/font][size=16px]12[/size][font=宋体][size=16px]月进口大豆[/size][/font][size=16px]852.68[/size][font=宋体][size=16px]万吨，较上年同期增[/size][/font][size=16px]15.2%[/size][font=宋体][size=16px]，为月度最高进口量。其中[/size][/font][size=16px]2014[/size][font=宋体][size=16px]年从美国进口了约[/size][/font][size=16px]2649.82[/size][font=宋体][size=16px]万吨大豆。目前国内大豆进口定价方式包括固定价格和点价，其中点价方式为主要定价方式。点价方式是买卖双方签订合同时不确定合同价格，而只确定以某月的[/size][/font][size=16px]CBOT[/size][font=宋体][size=16px]大豆合约作为标的合约和交易时的升贴水，进口商在点价期可以选择以某日标的合约的[/size][/font][size=16px]CBOT[/size][font=宋体][size=16px]价格为基础，加上合同确定的升贴水，作为实际交易时的价格。[/size][/font][/p][p=20, 2, left][font=宋体][size=16px]大豆压榨厂在买进大豆的同时，对压榨副产品豆粕和豆油进行保值，保值的时机如果选择在大豆价格和豆粕、豆油之间出现较好的价差时，那可以获得较好的压榨利润。如图[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]1[/size][/font][font=宋体][size=16px]显示，[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]2014[/size][/font][font=宋体][size=16px]年进口大豆压榨利润最高达[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]400[/size][/font][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]/[/size][/font][font=宋体][size=16px]吨，价格倒挂的时候亏损也可达[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]600[/size][/font][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]/[/size][/font][font=宋体][size=16px]吨。[/size][/font][/p][p=20, 2, left]
[/p][p=20, 2, center][attach]4309[/attach][/p][p=27, 2, left][font=宋体]图[/font]2 2014[font=宋体]年价差走势图[/font][/p][p=27, 2, left][size=16px]2014[/size][font=宋体][size=16px]年以来价差最大为[/size][/font][size=16px]1447[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨，最小为[/size][/font][size=16px]643[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨，均值为[/size][/font][size=16px]1055[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨。[/size][/font][/p][p=20, 2, left][font=宋体][size=16px]由于进口套利价差计算还要涉及升贴水，海运费等因素，我们可以比较一下进口套利价差与纯盘面套利价差之间是否存在某种关系。[/size][/font][/p][p=20, 2, left]
[/p][p=20, 2, center][attach]4310[/attach][/p][p=27, 2, left][font=宋体]图[/font]3 [font=宋体]压榨利润与盘面期货价差关系[/font][/p][p=27, 2, left]
[font=宋体][size=16px]我们从图[/size][/font][size=16px]3[/size][font=宋体][size=16px]可以看出，即使存在升贴水，海运费等变量的存在，进口压榨利润和盘面的价差基本上维持了相同的走势，因而做大豆进口的现货商可以在大豆压榨利润较高的时候点价。而不做进口的投资者也可以进行开仓套利。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][font=宋体]最近[/font][font=Calibri, sans-serif]4[/font][font=宋体]年的压榨价差分析：[/font][/p][p=27, 2, left]
[/p][p=20, 2, center][attach]4311[/attach][/p][p=27, 2, left][font=宋体]图[/font]4 [font=宋体]最近[/font]4[font=宋体]年价差分析[/font][/p][p=27, 2, left][size=16px]09[/size][font=宋体][size=16px]年压榨价差大部分时间停留在[/size][/font][size=16px]1000-1400[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨，均值在[/size][/font][size=16px]1200[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨附近。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][size=16px]10[/size][font=宋体][size=16px]年压榨价差大部分时间停留在[/size][/font][size=16px]1180-1580[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨，均值在[/size][/font][size=16px]1380[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨附近。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][size=16px]11[/size][font=宋体][size=16px]年压榨价差大部分时间停留在[/size][/font][size=16px]1100-1500[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨，均值在[/size][/font][size=16px]1300[/size][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][size=16px]/[/size][font=宋体][size=16px]吨附近[/size][/font][/p][p=20, 2, left][font=Calibri, sans-serif][size=16px]12[/size][/font][font=宋体][size=16px]年压榨价差大部分时间停留在[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]800-1300[/size][/font][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]/[/size][/font][font=宋体][size=16px]吨，均值在[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]1050[/size][/font][font=宋体][size=16px]元[/size][/font][font=Calibri, sans-serif][size=16px]/[/size][/font][font=宋体][size=16px]吨附近。[/size][/font][/p][p=20, 2, left]
[/p][p=20, 2, center][attach]4312[/attach][/p][p=27, 2, left][b][font=宋体][size=16px]合约大小组合计算：[/size][/font][/b][/p][p=27, 2, left][size=16px]CBOT[/size][font=宋体][size=16px]大豆合约为[/size][/font][size=16px]5000[/size][font=宋体][size=16px]蒲式耳，相当于[/size][/font][size=16px]136.1[/size][font=宋体][size=16px]吨，[/size][/font][size=16px]DCE[/size][font=宋体][size=16px]豆粕和豆油合约各为[/size][/font][size=16px]10[/size][font=宋体][size=16px]吨。[/size][/font][size=16px]136.1[/size][font=宋体][size=16px]吨大豆可产出[/size][/font][size=16px]108.9[/size][font=宋体][size=16px]吨豆粕与[/size][/font][size=16px]24.9[/size][font=宋体][size=16px]吨豆油。因此，在[/size][/font][size=16px]CBOT[/size][font=宋体][size=16px]买入[/size][/font][size=16px]1[/size][font=宋体][size=16px]手大豆，则需要在[/size][/font][size=16px]DCE[/size][font=宋体][size=16px]卖出[/size][/font][size=16px]11[/size][font=宋体][size=16px]手豆粕（[/size][/font][size=16px]110[/size][font=宋体][size=16px]吨）和[/size][/font][size=16px]2[/size][font=宋体][size=16px]手豆油（[/size][/font][size=16px]20[/size][font=宋体][size=16px]吨）。不过这将是的压榨厂在豆粕上略微过度对冲，而在豆油上略微对冲不足。那么，如果在[/size][/font][size=16px]CBOT[/size][font=宋体][size=16px]上买入[/size][/font][size=16px]2[/size][font=宋体][size=16px]手大豆，在[/size][/font][size=16px]DCE[/size][font=宋体][size=16px]上卖出[/size][/font][size=16px]22[/size][font=宋体][size=16px]手豆粕（[/size][/font][size=16px]220[/size][font=宋体][size=16px]吨），[/size][/font][size=16px]5[/size][font=宋体][size=16px]手豆油（[/size][/font][size=16px]50[/size][font=宋体][size=16px]吨），则对冲结果会精确很多。[/size][/font][/p][p=20, 2, left][b][font=宋体][size=16px]操作建议：[/size][/font][/b][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]当前压榨利润相较[/size][/font][size=16px]2014[/size][font=宋体][size=16px]下半年有所降低，我们可以分析一下影响大豆进口压榨利润的几个因素，看后市价差是继续走低，还是探底回升。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]首先是国内外大豆基本面情况。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]三月末美国农业部种植库存报告如期而来，数据出乎市场意外的全面利多。报告显示，美国农户今年计划种植大豆为创纪录的[/size][/font][size=16px] 8,460 [/size][font=宋体][size=16px]万英亩，低于市场的平均预估[/size][/font][size=16px] 8591.9 [/size][font=宋体][size=16px]万英亩，华尔街日报调查的结果是[/size][/font][size=16px] 8587.2 [/size][font=宋体][size=16px]万英亩。[/size][/font][size=16px]3 [/size][font=宋体][size=16px]月[/size][/font][size=16px] 1 [/size][font=宋体][size=16px]日美国大豆库存为[/size][/font][size=16px] 13.34 [/size][font=宋体][size=16px]亿蒲式耳，同比增加[/size][/font][size=16px]34%[/size][font=宋体][size=16px]，但略低于市场平均预估[/size][/font][size=16px] 13.46 [/size][font=宋体][size=16px]亿蒲式耳。市场对于美国农业部重要报告的担忧情绪暂时缓解，但并不代表丰产的烟雾就此消散，只是之前市场预期太过悲观，而农业部进行短暂修正而已。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]从大的周期来看，美豆价格与产量、单产的相关性都比较弱，都在[/size][/font][size=16px] 0.5 [/size][font=宋体][size=16px]以下。正常来看，大豆单产在正常年份都是逐步提高的，全球大豆产量稳步提升，需求提高而供给速度却更在加快。从[/size][/font][size=16px] 2005 [/size][font=宋体][size=16px]年至[/size][/font][size=16px] 2014 [/size][font=宋体][size=16px]年十年间，美豆的产量增长了[/size][/font][size=16px]29.56[/size][font=宋体][size=16px]％，而消费量增加了[/size][/font][size=16px] 28.8[/size][font=宋体][size=16px]％。从库存消费比也可看出，[/size][/font][size=16px]2013 [/size][font=宋体][size=16px]年库存消费比达到十年内的最低值[/size][/font][size=16px] 2.64[/size][font=宋体][size=16px]％，到了[/size][/font][size=16px] 2014 [/size][font=宋体][size=16px]年却大幅攀升至[/size][/font][size=16px] 10.41[/size][font=宋体][size=16px]％。而[/size][/font][size=16px] 2015 [/size][font=宋体][size=16px]年度库存消费比预计继续攀升，中期来看，美豆期价走势在大环境下承压无疑。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]据国家粮油信息中心统计，[/size][/font][size=16px]3 [/size][font=宋体][size=16px]月份我国进口大豆到港量在[/size][/font][size=16px] 450 [/size][font=宋体][size=16px]万吨左右，略高于[/size][/font][size=16px] 2 [/size][font=宋体][size=16px]月份的[/size][/font][size=16px] 426 [/size][font=宋体][size=16px]万吨，但低于去年同期的[/size][/font][size=16px] 462 [/size][font=宋体][size=16px]万吨。依此推算，今年一季度我国进口大豆到港量将在[/size][/font][size=16px] 1560 [/size][font=宋体][size=16px]万吨左右，略高于去年同期的[/size][/font][size=16px] 1535 [/size][font=宋体][size=16px]万吨。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]从近三年大豆到港量来看，[/size][/font][size=16px]4~7 [/size][font=宋体][size=16px]月的确为到港的峰值。据天下粮仓数据统计，[/size][/font][/p][p=27, 2, left][size=16px]4 [/size][font=宋体][size=16px]月份大豆到港量最新预估[/size][/font][size=16px] 520-540 [/size][font=宋体][size=16px]万吨，[/size][/font][size=16px]5 [/size][font=宋体][size=16px]月份初步预估[/size][/font][size=16px] 560-580 [/size][font=宋体][size=16px]万吨。这一预估若与实际到港量偏离不大，不难发现，[/size][/font][size=16px]3~5 [/size][font=宋体][size=16px]月的到港量约为[/size][/font][size=16px] 1530 [/size][font=宋体][size=16px]万吨，照比[/size][/font][size=16px] 2014[/size][font=宋体][size=16px]年的[/size][/font][size=16px] 1709 [/size][font=宋体][size=16px]万吨减少[/size][/font][size=16px] 11.7[/size][font=宋体][size=16px]％。而目前港口大豆库存为[/size][/font][size=16px] 487 [/size][font=宋体][size=16px]万吨，同比也减少了[/size][/font][size=16px] 28[/size][font=宋体][size=16px]％。而国储轮库[/size][/font][size=16px] 150~180[/size][font=宋体][size=16px]万吨的大豆据传为进口豆，未能坐实，而在国产大豆低迷的此时可能性不大，可暂且忽略不计。由此一来，今年二季度豆粕的压力至少相对于去年压力时小很多，当然这还不不排除这一时间段巴西工人罢工可能再度卷土重来，以及美国天气炒作等。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]供应压力尽管小于去年同期，供应宽松仍是改变不了的事实。首先美豆价格的低廉导致炒作话题过后，矛盾焦点还会回归于供需。其次是阿根廷的农户为了抵制比索的贬值囤积大豆，不排除后期会集中出货的可能性，对行情来讲的确是一个可能的隐患。因此即便供应压力小于去年，豆粕的利空因素仍在。[/size][/font][/p][p=27, 2, left]
[font=宋体][size=16px]其次是未来天气情况。[/size][/font][/p][p=27, 2, left][font=宋体][size=16px]二季度美豆播种前的天气情况为市场多头较为期待的。自[/size][/font][size=16px] 2014 [/size][font=宋体][size=16px]年[/size][/font][size=16px] 9 [/size][font=宋体][size=16px]月起，[/size][/font][/p][p=28, 2, left][size=16px]NOAA [/size][font=宋体][size=16px]监测的海温异常指数就一直在[/size][/font][size=16px] 0.5[/size][font=宋体][size=16px]℃之上，持续到[/size][/font][size=16px] 12 [/size][font=宋体][size=16px]月却又大幅下滑。自[/size][/font][size=16px]2015 [/size][font=宋体][size=16px]年[/size][/font][size=16px] 2 [/size][font=宋体][size=16px]月开始指数又蠢蠢欲动，对比南美的天气状况，只在一月出现了短暂的干旱缺墒天气。按照正常来看，海温异常指数要持续[/size][/font][size=16px] 0.5[/size][font=宋体][size=16px]℃五个月以上才会宣告厄尔尼诺形成，因此只有到了[/size][/font][size=16px]2015 [/size][font=宋体][size=16px]年[/size][/font][size=16px] 5 [/size][font=宋体][size=16px]月才见分晓。厄尔尼诺会为美国带去高温和强降雨，对大豆生长利好，将加重市场供应宽松，而不出现，也不意味着今年美国不会风调雨顺。美国媒体[/size][/font][size=16px] Slate3 [/size][font=宋体][size=16px]月[/size][/font][size=16px] 18 [/size][font=宋体][size=16px]日报道，预计[/size][/font][size=16px] 2015 [/size][font=宋体][size=16px]年将是有记录以来最热的一年，科学家在他们的博客上公布了作出这个判断的全部过程。异常海温四月份的表现基本决定了厄尔尼诺能否出现，数据在四月存在太多的不确定性，但也不排除对市场的利好作用。[/size][/font][/p][p=28, 2, left][font=宋体][size=16px]最后是资金面情况。今年以来，国内资金流动性较为宽松，融资性大豆进口或将减少，从而减轻对进口压榨利润的打压。[/size][/font][/p][p=20, 2, left][font=宋体][size=16px]从以上分析看，目前美豆供给过剩情况暂时难以缓解，国内豆油，豆粕供应充足，预计后市价差走低的概率仍然较大，投资者可继续耐心等待做多价差机会的到来。[/size][/font][/p]
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