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近代上海证券市场萌芽阶段的兴衰之变与华洋之争
原创 洪葭管 上海市银行博物馆文│洪葭管
海亦有涯，山亦有岑。近代中国，资本市场虽不发达，但也有其独特的发展过程，从一般的证券投资原理和其发展历程来看近代中国尤其是上海的证券市场，也有很多值得回顾的地方。当银行本身的发展取得定成就后，银行家们的目光注视着更广泛范围市场的开拓，这包括各类金融市场的创建与健全和到内地城市广设分支机构。
证券市场的建设
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上海证券物品交易所开幕盛况
从十九世纪七十年代到八十年代初，华资企业中实行股份制的逐渐多起来。这些股份制企业的股票，在上海市场上已被人们交易买卖。1882年9月，经营股票买卖的上海平准股票公司成立。
1914年12月北洋政府公布《证券交易所法》后，上海、北京金融界人士开始拟议筹建证券交易所。在上海交易所（后改名上海证券物品交易所）发起人的名单中，绝大部分成员系金融界出身或直接间接与金融业关系密切的人士。据发起人之一、曾任中国银行副总裁的俞寰澄回忆：上海交易所“是孙中山先生创议而由虞洽卿完成，当今国民政府诸要人，不少与这交易所有历史的关系。办法全照日本取引所（即交易所），并聘请了日本顾问”。发起人在给北洋政府主管机关农商部的呈文和所附章程中，提出上海交易所经营的标的物为证券、花纱、金银、杂粮、皮毛等五种，资本额定500万元，先收四分之一。在要求设立的理由中，强调上海租界情况特殊，如“我不自设，外人将有越俎代我设立之势，反客为主，主权尽失，将来商业枢纽，全为外人所操纵”。呈文是1916年12月发出的，其间因证券交易与物品交易不能兼办而迟迟未能批准，直到1920年7月才正式开业。首任理事长便是金融界出身的虞洽卿。上海另一个经批准筹建的上海华商证券交易所于1921年5月正式开业，由曾任中国银行总发行的范季美任理事长，绸业银行发起人张澹如为常务理事，主要从事买卖公债铁路债券、公司股票的现货与期货交易。当时以股份公司形式出现的中资企业，不仅在数量上有了增加，而且实收资本额也有较大幅度增长。1913年以股份公司形式出现的企业为992家，实收资本8,600万元，到1917年增至1024家，实收资本额增为19,100万元。这是股票，债券得以发行和流通的基础。这个交易所成立时，交易的标的物主要还是企业股票，与中国产业资本尚有一定联系，大量的公债交易替代股票交易则为后几年的事。
在北京，由盐业银行经理岳荣堃、金城银行董事曲卓新等发起，金城银行总经理周作民为后台的北京证券交易所，于1918年初申请设立，同年6月即正式开业。交易对象包括公债和股票，但实际上交易的大宗乃是北洋政府所发行的公债。
以公债交易为主的时代
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民国证券交易场景
西方国家的证券交易市场一般是先有发达的公债交易，然后才有发达的股票交易。在近代中国，由于社会经济形态的特殊，在清政府时期，基本上还不具备发行资本主义性质公债的经济条件下，1898年原定发行一亿两的昭信债票，在募到二千万两之后不久就停办了。南京临时政府发行巴厘军需公债定额一亿元，但直接募得之款不过五百万元。北洋政府的财政，同样是苦难重重，除了借外债、增税、发行钞票之外，解决财源的另一途径便是发行公债。1914年成立了内国公债局，北洋政府共发行公债6.12亿元。国民政府至抗日战争前共发行公债26亿元。
不论是上海的证券交易所，还是北京的证券交易所，当公债交易量扩大后，它们便成为银行与政府之间联系的纽带。当时公债的发行即所谓一级发行市场，主要靠银行接受抵押加以包销，一般程序是财政部发行的公债库券以对折先向银行抵押，然后送到证券交易所开拍，开拍后的行情一般在面额的六折左右，财政部再以低于行情10%或15%与银行结价，正如银行家周作民在金城银行股东会上报告时说的：“银行买卖承押政府公债，利息既高，折扣又大，所占利益，实较任何放款为优。”正由于银行与公债发行关系密切，所以国民政府公债基金保管委员会的主任委员长时期由银行公会会长、浙江实业银行总经理李铭担任。另金融巨头中国银行总经理张嘉璈，则是政府可大量发行公债的积极鼓吹者与策划者，他向财政部长宋子文建议，劝宋不要斤斤于库券垫款问题，而要在发行公债上动脑筋，一旦“公债信用一佳，则百事迎刃而解”。可见，银行家们对证券市场的开拓可以说是不遗余力的。银行反映购人公债数额的有价证券科目，1931年时为23,923.6万元，占全部放款160,390.1万元的14.92%；1935年增为56,534.7万元，占全部放款277,971.1万元的20.34%，可见证券占其资金运用比重的一斑。
上海乃证券交易中心
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上海证券物品交易所人头攒动
其他各地的证券交易所，多数是于三十年代初设立，如1932年设立于宁波的四明证券交易新1933年成交额为0.48亿元，1934年药增为1.7亿元；青岛物品证券交易所，1934年才开始营业，公债部于是年8月1日开拍：汉口证券交易所于1935年春在原有的证券公会基础上成立，4-5月间成交额为0.13亿元，8月间宣告停业清理，1936年1月恢复，规模很小；重庆证券交易所于1935年9月份成立，1937年5月实业部准予登记，但因手续不全，未能领到执照。这四个城市的证券交易所虽然勉强成立，但由于经济条件还不具备，营业不可能发达，到1937年抗日战争爆发，都停止了营业。
上海的证券市场之所以较为发达，乃是上海在二十世纪二十年代末、三十年代初已形成较为完全的金融中心。当时上海的金融业十分发达，集中了一些重要金融单位的首脑机关，聚集了大量的社会货币资本，上海银行业的存款占全国银行业存款总额的30-40%；它也是货币发行的枢纽，外汇金银交易的总汇；不仅巨额资金在这里集散、吞吐，辐射作用十分广泛，而且全国各地的借贷利率和金银外汇行市亦均以它为转移；它还拥有大批近代金融业经营管理所必须的人才、信息和设备，是非常突出的全国金融中心。金融市场是形成金融中心的重要条件，金融中心本身首先应是一个发达的金融市场，因为只有金融市场才是连接经济中心区城内各种信用组织和各类资金的纽带，没有金融市场，金融中心的形成就难以想象。
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1931年上海杂粮油饼交易所股份有限公司股票
上海证券交易所虽然营业发达，但它当时的交易对象主要是公债，约占有价证券交易总额的98%，股票虽也挂牌，则不过是“应应卯，拍拍空板”（即无实际交易）。而公债交易的所以兴旺，则是与国民党政府建都南京，政治重心南移有关。公债是南京政府用以弥补财政亏空的主要手段，公债政策的成功，被有的外国经济学家认为是国民政府财经政策的重要成就之一。它确是通过利用这一经济杠杆，聚集了巨额资金，1927至1936年间发行公债共达26亿元之巨。它主要对证券市场从法律上进行管理，又让金融业有利可图，乐于为公债的发行和流通投入资金和进行推销。通过公债，建立和加强了政府与金融业之间的联系，政府获得了财源，银行得到了利益，这是它们相互合作的基础。1937年8月13日，日军进攻上海，抗日战争全面爆发，上海华商证券交易所奉令停业迁汉，在汉口筹办证券交易所复业尚未成功，而日军进攻武汉的战役却已经开始。
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上海华商证券交易所股票号及经纪人铭牌
在华商证券交易所营业兴盛的同时，日商于1918年在上海设立的取引所却于1927年宣告停业清理，外国资本的各种企业，凭借其特权和雄厚资力，在与华商竞争中往往处于压倒的优势，为什么日商的取引所却遭遇了挫折？这是因为，从其筹备之日起即遭到中国商界的反对，开业之后，又逢1919年发生的抵制日货运动，影响了这家交易所业务的开展，所以它的营业，一直处于萎靡不振的状态。这两个中、日交易所的不同命运，并不能说明中国民族资本能够同日本的资本对峙。因为华商证券交易所这时的标的物绝大部份是本国政府的公债，并非民族资本企业的股票。在本国政府公债买卖交易上，外国资本的交易所自无法与本国资本的交易所相比，后者明显地居于有利条件。至于同属外国资本的西商众业公所，在1928至1931年期间它所开拍的外商企业股票，营业仍十分兴盛。1932年受“一·二八”淞沪抗日战争的影响以及1933、1934年白银风潮的袭击，洋股的成交额虽有所降低，但在1935年冬币制改革后，1936年中国市场出现经济复苏的现象，外商股票交易很快就再度活跃；又由于国民党政府着手整理外债，中国金币公债的买卖也比过去大幅度增加，西商众业公所的交易量又进一步扩大。
从上述华商、日商、西商三个交易所的兴衰作比较，说明市场的竞争有其自身的规律可循，并非外商所办的均能百分之百的成功，而华商所办的就归于失败。
原标题：《“跑步进场”之前不妨温故而知新：近代上海证券市场萌芽阶段的兴衰之变与华洋之争》
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