观点 | 如何看待商品对地缘冲突的定价？
近期国内市场的表现大致可以概括为市场沿着政策预期兑现展开了一轮反弹。反弹主要源自我国经济基本面的边际好转带来市场风险偏好的改善。从数据来看，我国经济基本面的转折点在8月底9月初，这一底部如若得以确认，意味着10月下旬国内资产的空头计价实质上是市场对此前悲观预期的利空出清。未来国内一侧对待权益类资产或是黑色商品——它们代表潜在的需求以及市场的经济预期——的悲观计价逻辑就大致结束了。近两周市场的更多焦点还是在于海外，关注的内容不仅包含此前的巴以冲突及俄乌冲突，上周又新增了缅甸北部军事据点遭遇袭击以及印度与巴基斯坦的局部地缘冲突。对此市场关心的是此类地缘冲突事件后续会如何去演进？又会如何影响全球风险资产定价？
一个客观的现实是随着全球各地地缘冲突的发生，后续这类事件从当前的局部地区向更大范围区域做扩展的可能性会有所上调，市场预期的不确定性也同样上升。此类事件影响金融资产的路径大致有两条：
地缘冲突引致市场风险偏好加速下行，避险情绪高涨，从而导致资产被抛售，甚至触发一定程度的流动性偏紧，并进一步引致更多资产同步下跌。
地缘冲突可能带来供应端紧缩。这类紧缩与商品相关，进而也与制造业相关。各个国家受制于供应链的非稳定性以及对于未来全球贸易收缩的担忧而做提前补库，使得相关商品价格上行。
路径2中的补库多发生在能源与农产品领域，例如已经看到的我国与俄罗斯、美国分别达成的新的合约（中俄签署两国关系史上最大的粮食供应合同、中美签署数十亿美元的农产品采购协议），供应紧缩预期与需求前置有望给予商品强劲的支撑作用。
事实上，高度一致性的宏观思路通常可遇不可求，市场期待的交易路径是去寻找最大公约数。但这种做法同样有着风险，即一旦出现地缘冲突的升级，这种利用对最大公约数的前瞻来做决策的办法可能失效。因此回到之前讨论的问题，这类事件最终会以怎样的方式收尾？
市场上部分权威机构认为，这类冲突事件还是会向着「最后时刻」做演进，即出现明显的胜利者。换言之，在势均力敌的状态被打破之前，冲突不太可能平息，反而有进一步蔓延的概率。原油市场目前为止暂时未表现出明确的反应（例如大幅上涨）的主要原因在于核心产油国并未涉入冲突之中，但随着事件覆盖范围的扩大，部分产油国被卷入漩涡的情况仍可能发生。
对此类地缘冲突的延伸思考是当下的世界秩序可能正发生系统性的转变，这种转变在更长时间维度上发生，并逐步加剧全球供应链不稳定，导致制造业前景不确定，上抬（原材料）商品成本，最终推升商品价格。从历史经验看，大约有5类要素往往与长期世界秩序的改变以及较大规模地缘冲突的发生有关：
1.较高的债务水平。当前很多国家债务赤字率显著增加，债务水平处于高位且不得不继续向上增加。
2.差异巨大且不可调和的财富分配关系。贫富差距、价值观差距显著扩大可能会带来更大范围的政治冲突。
3.各个国家之前的财富分配关系和权力结构的改变。例如我们在此前报告中指出的资源国与货币主权国之间的矛盾——争夺核心资源如能源、农产品的定价权——容易在地缘冲突过程中被激化。
4.自然灾害。例如干旱、洪水以及流行病。
5.新的经济增长引擎、科学技术的出现。
可以看到市场近期的表现仍然是朝着偏多头的方向对这类事件做计价。但同时又担忧于地缘冲突会给经济前景带来阴霾，使得多头信心不足。回溯历史以对复杂环境做出理解往往是比较有效的方法，过去一百年间的一些重要时点：1914年、1945年、1977年、2012年，它们分别代表着第一次世界大战、第二次世界大战、美苏冷战对峙以及新世纪中国的崛起。我们会发现在这些特殊时点，商品价格表现为在地缘冲突爆发前夕以及爆发后的早期，农产品价格会上涨，在地缘冲突的后阶段时期，能源类商品价格上涨，而当冲突平息之后，多数资产价格出现回落。在这一过程中，市场倾向于把商品作为多头配置，同时受经济前景影响，股市的表现则相对一般。由此回到当下向后做推演，我们理解后续值得关注的是冲突是否会向着核心产油国演进，以及是否会进一步威胁到主要的农业生产大国。但这个过程是复杂且相对漫长的，短期内商品仍可能维持一种震荡状态，价格的波动更多依靠边际上的信息去驱动。
文章来源：中信建投期货
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