是劣币驱逐良币还是良币驱逐劣币？反思格雷欣法则与货币国际化
1860年，英国金融家麦克劳德（Henry Dunning Macleod）以16世纪英国前辈格雷欣的名字提出了“劣币驱逐良币”的货币法则，这就是著名的格雷欣法则（Gresham's law）。由于它简单易懂且符合人们的直觉，这一法则在后世被广为流传，甚至超出了金融领域。但在以美元为本位的货币时代，我们今天需要重新问一个问题：劣币真的能驱逐良币吗？
“劣币驱逐良币”的提出
在金属本位货币时代，尤其是中世纪欧洲，金属硬币通常由私人作坊铸造，用定量单位的贵金属或其合金作为交换商品的媒介。为了流通方便，又把金属铸造成特定的形状并烙印上重量单位。
这种商品货币体系要求硬币本身的金属价值与烙印标称的单位一致。比如，8世纪的加洛林王朝就由皇室统一规定了一个价值单位为“里弗尔”（Livre），规定1 Livre=1磅白银，同时规定了第纳尔等更小的货币单位，便于日常交易。
然而，金属冶炼——尤其是合金硬币对普通人而言存在严重的信息不对称，人们很难认定自己经手的硬币是否足斤足两、质量合格。
这就给铸币者留下了作弊空间：用稍微不达标的材料掺杂铸币，或者从每一个合格硬币上锉下来一点，积少成多再重新融化铸币（牛顿任职皇家铸币厂厂长督办期间曾一度困惑于这种硬币被越剪越小的案件）。最终，所有人都会使用这种不合格的劣币进行交易，市场上不再有合格的硬币流通。
不过，格雷欣并非最先提出这一理论的人。早在15世纪，天文学家哥白尼在他主管的教区管理经济事务时，就曾写过几篇劣币驱逐良币的论文，向普鲁士王室表达了自己的忧虑并提出改革措施。
罗纳德·科斯（Ronald Coase）用著名的灯塔案例论述交易成本与外部性时也认为，货币是“必须由政府而非私人企业提供的一个例子”。除了科斯，同样持这种观点的著名经济学家还有威廉·杰文斯（William Stanley Jevons）、亨利·西季威克（Henry Sidgwick）、查尔斯·古德哈特（Charles Goodhart）等人。
美国私人铸币正反案例：Bechtler与Reid
但是，大师们的论述主要停留在纯粹理论演绎的层面，与真实世界里货币的流通情势其实未必完全吻合。我们今天知道，商品货币与其他普通商品一样，只要价格信息足够对称，市场有效，所谓的“货币市场失灵”很可能只是一个神话。换句话说，一种以次充好的商品货币，真的能在市场上持续地大获全胜吗？
比如，美国在19世纪就开始兴起了私人铸币，这一过程大致分为三个阶段：1830-1851年，私人铸币工厂主要在南部的阿巴拉契亚山脉州；1849-1854年，主要在加利福尼亚州；以及1860-1862年的科罗拉多州。根据学者的新近研究，1827年北卡罗来纳州有个叫Bechtler的私人铸币厂，这个铸币厂的运营是这样的：
一位乡下来的客户带来了“粗金”（rough gold，未经加工的黄金原料），金矿的矿长对这批粗金称重并记录在册。铸币厂扣除费用后把客户的粗金铸造成金币交付给他的客户。铸币厂的运营模式与乡村磨坊非常相似——磨坊主同样也会扣留一定的谷物作为加工费。铸币厂的收入主要来源于从清洗、熔炼、加工过程中扣除的费用，这些被扣除的物料会被铸币厂再次融化并冲压成金币（或其他金属币）。一般来说，Bechtler铸币厂会收取客户2.5%作为化验、铸造费用。也就是说，如果一个淘金矿工想要铸造100美元的金币，他就得带来102.5美元的黄金。[Lawrence H. White，The Economic History Review，2021年8月 ]
与大师们担心的不同，这段叙述表明，私人铸币厂事实上没必要通过偷工减料制造劣币来赚取利润。
虽然说作弊的道德风险始终存在——毕竟这是人性，但1830年代的美国报纸业已经相当发达，当地报纸会定期公布针对各家铸币厂产品的独立化验结果。信息传播有效消除了工业革命之前信息传播的不对称性。这意味着，此时北卡州的私人铸币市场竞争更加充分、市场更加有效。厂家依靠制造劣币谋利的策略也许短期内有效，但长期来看会被逐出市场。
当然，像格雷欣法则所说的那种案例也是有的：佐治亚州有个叫Templeton Reid的人，开设了美国第一家私人黄金铸币厂。这个Reid就曾故意虚增自己的黄金纯度，一度在短期内获得丰厚利润，但由于报纸的曝光，他的工厂生产的硬币很快被人们发现含金量过低，随后在三个月之内就倒闭了。
相比之下，Bechtler铸币厂不仅技术更精湛，其铸币质量在市场上也赢得了良好的声望。凭借这一口碑，该厂后来持续经营了20年（1831-1851），累计为客户铸造了300多万美元的金币，产品遍及面值1美元、2.5美元和5美元等不同类型。在技术措施上，他们还贴心地在铸造的金币上标明该金币的格令质量数（grain，1gr=0.065克。grain在中世纪英国被定为32粒干小麦的重量）和表示纯度的克拉数，以供客户自己验证（见下图所示）。值得额外说明的是，铸币厂的这一技术标准后来还被引入到美国其他的淘金矿场，为交易提供了统一的度量标准。
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Bechler Mint铸币厂在19世纪生产的金币
舆论与市场：“良币驱逐了劣币”
在私人铸币兴起的第二个时期，私人铸币厂在1849-1854 年间累计大约生产了3600万美元的金币。1849年，加州一度有六家知名的私人铸币厂，其中有四家生产的金币不合标准。无一例外，这些厂家在被报纸的独立“币评”报道后，商户立即拒绝接受他们生产的货币。到了1850年，这四家公司生产的金币即已基本退出了市场流通。
相反，Moffat & Co.,公司和Oregon Exchange Company两家质量信誉度很高的公司，其市场份额却上升到另外4家的总和。经历过1850年代的市场洗礼后，又成立了5家大型的私人铸币厂，其中只有Baldwin & Co.公司因生产的金币质量不足，不出意外，它也被迅速逐出了市场。另外三个厂——Dubosq & Co.、Wass、Molitor, & Co.和 Kellogg & Co.则获得了更大的市场认可度，占据了主要的铸币市场。
在1860年代的第三个时期，科罗拉多州的Clark, Gruber & Co.公司共铸造了约300万美元的金币，他们的硬币更受欢迎，因为他们生产的金币含金量甚至还略高于标准含量。
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1860年代科罗拉多州的Clark, Gruber & Co.铸币公司
从以上案例可以发现，至少在19世纪美国私人铸币市场信息披露充分、竞争自由的环境下，劣币并没有取得长期的市场占有，反而是“良币驱逐了劣币”。当然必须要承认，良币之所以在当时当地胜出也有着特定的历史条件——美国的西进运动，这一进程总体上是野蛮生长式的，它为私人铸币市场的充分竞争提供了良好的土壤。同时，工业印刷技术使得报纸媒体越发成熟，有效消除了货币特有的信息壁垒。
美国这个案例似乎可以证明，所谓货币的市场失灵（或者说劣币驱逐良币），并非货币自身的特有属性，而更多是由于交易的隐性成本难以消除。
“劣币驱逐良币”的真实原因
公元64年，罗马因一场大火导致经济严重受损，这场大火之后，尼禄及其后任提比略等都先后采取过掺杂贬值货币的策略，以至于到了公元3世纪，罗马官方货币的含银量几乎已接近于零。同理，千多年以后，法国波旁王朝也曾因为皇室巨额赤字叠加农业歉收不得不召开三级会议并最终引发了法国大革命的悲剧。
罗马帝国的衰落与波旁王朝的谢幕固然有更复杂的历史脉络，但如果从货币来看，它们有个共同之处就是铸币市场“被失灵”——要么是行政垄断货币发行，要么是货币商品的价格信号被强权所扭曲，但共同点都在于货币市场有效性被人为削弱所致。
雍正皇帝在《大义觉迷录》里曾以不无嘲讽的口吻教训曾静说，清廷故意在铸钱时降低铜含量是为了防止刁民把铜钱融化了铸造其他东西，是防止货币短缺的预防性手段。
这一说法看起来非常机智，但事实上，通过后世学者的研究可知，大量地把铜钱熔化了铸造其他器物行为主要发生在宋元时期的日本、朝鲜和东南亚国家（学者康昊根据史料推算约占总发行量的15%）。
但即便是如此大量地流失，也并没有激励宋元政府主动降低铸钱的铜含量，甚至连对物价的影响也十分有限。可见，雍正的“机智”更像是一个说辞，其真实背景是“康熙大萧条”以来出现的货币短缺，而并非对劣币流通理论的印证。
货币国际化的本质
快进到今天的信用货币时代，这个观察似乎也仍然合适，因为货币的市场能力取决于它的信用，而不是其他特征。在古典的金属货币时代，信用是指铸币的足斤足两程度；在全球化汇兑的信用货币时代，货币的信用构成虽然稍复杂，但仍可以视为一系列公共职能的总和：可兑换性、可流通性、价值稳定性、可派生性、国家信用的厚度等。
但归根结底，在国际汇兑市场上，一种主权法币是良币还是劣币仍然取决于这些变量的最终值，市场将为这个看起来有些玄乎的“信用”定价，而价格引导着流通的方向。观察美元作为世界货币地位的流变与未来，也不外乎这一点。
因此，在主权货币频繁大量地跨境流通时代，如果一国采取对货币信用偷工减料的“劣币”策略，虽然短期可能扩大出口获利，但长期来看，故意铸造劣币仍将付出代价。否则，委内瑞拉、津巴布韦等国家发行的劣币将席卷全球。
相反，信用货币时代的“劣币”策略往往导致本国国民实际收入的下降、本币资本的外流等，而市场竞争的环境未必真的允许多个并列冠军——货币的国际化，其实是信用水平被全世界接纳的程度。
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