微信：
QQ：
美国幌骗案件分析及监管启示
[p=30, 2, left]建议加大对程序化交易、幌骗交易的研究力度，加快相关监管指引的推出[/p][p=30, 2, left][attach]29168[/attach][/p][p=30, 2, left] 案例分析[/p][p=30, 2, left] 幌骗交易是指对某一合约虚假报价，引诱其他投资者以同样的价格买入或者卖出，之后快速撤单并反向操作，从而达到操纵价格获利的目的。在Oystacher市场操纵案中，幌骗的迹象相当明显。[/p][p=30, 2, left] 基本案情[/p][p=30, 2, left] CFTC指控Oystacher自2011年12月至2014年1月期间，多次在铜、原油、天然气、波动率指数期货上进行幌骗交易。Oystacher通过手动方式下达某一方向（买或卖）大量的消极委托，造成市场深度加大或出现上涨或下跌趋势的假象，引诱其他市场参与者进行同向或者同价位的委托，而Oystacher则取消其委托并在反方向上进行反转委托。CFTC指控Oystacher通过幌骗达到了成交原先无法实现的量或者价格的目的。最终，Oystacher被罚款，CFTC还要求Oystacher聘用第三方机构持续监督其交易行为。[/p][p=30, 2, left] 幌骗行为特征[/p][p=30, 2, left] 一是大量虚假委托造成市场假象。Oystacher通过突然且大量委托的方式使市场某一方向特定价格上的委托数量激增，造成虚假的市场订单深度或者价格变动趋势。如下表：[/p][p=30, 2, left][attach]29169[/attach][/p]
[p=30, 2, left] 表为幌骗造成的市场订单深度变化[/p][p=30, 2, left] Oystacher的幌骗委托制造了强烈但虚假的市场信号，其他市场参与者尤其是算法交易者会因此作出相应改变。[/p][p=30, 2, left] 二是极速撤单以避免成交。根据CFTC的调查，Oystacher通常在委托下单后不足一秒的时间就进行撤单，在部分期货品种上，委托单平均停留的时间甚至只有0.6秒。[/p][p=30, 2, left] 三是利用程序避免幌骗委托与反转委托的自成交。当市场其他参与者受到幌骗订单的影响后，Oystacher开始进行反转委托的操作，委托价格通常会高于当时的最高买价。Oystacher通常使用回避指令（avoid order）来避免自身的幌骗订单与反转订单的自成交，回避指令的下单与幌骗委托的撤销通常时间间隔不超过5毫秒。[/p][p=30, 2, left] 四是幌骗委托单的成交率极低。Oystacher的幌骗委托具有成交率极低以及撤单率极高的特征，与之相反，其反转委托则成交率较高，撤单率较低，这也从侧面进一步证明了其不以成交为目的的幌骗意图，如下表：[/p]
[p=30, 2, left][attach]29170[/attach][/p]
[p=30, 2, left] 表为Oystacher幌骗委托与反转委托撤单率比较[/p][p=30, 2, left] 具体操作过程[/p][p=30, 2, left] 法官的判决书中列举了Oystacher天然气和MINI S&P 500指数期货幌骗行为的具体过程，并详细分析了幌骗的整个过程，我们以天然气期货为例来说明Oystacher幌骗下单、市场受影响后的状况以及反转下单的过程，交易日期为2012年11月30日。[/p][p=30, 2, left] 进行虚假委托。2012年11月30日上午8:02:34.360，Oystacher持有10手天然气空单并还有182手待成交空单。8:02:34.576，Oystacher以3.671美元的价格挂出了7笔总计103手的卖出委托。被告的7笔幌骗订单使卖一价位上的卖出委托量激增了1100%，如下表：[/p]
[p=30, 2, left][attach]29171[/attach][/p]
[p=30, 2, left] 表为Oystacher幌骗委托下单情况[/p][p=30, 2, left] 对市场造成影响。被告的幌骗委托订单出现在订单簿上后，其他市场参与者开始以低一个tick的价格进行卖出委托，新的卖一价3.670美元被确立，如下表所示：[/p]
[p=30, 2, left][attach]29172[/attach][/p]
[p=30, 2, left] 表为Oystacher幌骗委托下单后市场情况[/p][p=30, 2, left] 进行反转交易。上午8:02:35.304，被告将其3.671美元价位的幌骗委托全部撤销，这些订单只停留了不足0.75秒且无一成交。随后的三毫秒，被告开始反转交易并以3.671美元的价格下了两笔总计50手的买入委托订单。由于被告的反转委托可能与其处于待成交状态（pending）的幌骗委托成交，被告交易系统中内设的回避指令立即生效并撤销了剩下的幌骗委托订单。[/p][p=30, 2, left] 在接下来的10秒时间里，被告的反转订单在3.671美元的价格上成交了39手、在3.670美元的价格上成交了4手，随后被告撤销了剩余未成交的反转买入指令。随后，卖一档委托价格上涨至3.672美元，如下表所示：[/p]
[p=30, 2, left][attach]29173[/attach][/p]
[p=30, 2, left] 表为被告幌骗撤单和反转委托对市场的影响[/p][p=30, 2, left] 由于使用幌骗交易，被告人本次能在3.671美元的价位上买到43手合约（幌骗前，3.671美元的价位上只有9手卖单）。[/p][p=30, 2, left] 我国期货市场幌骗现象初探[/p][p=30, 2, left] 2015年前我国期货市场对幌骗尚缺乏深入细致的研究。2015年6、7月份我国证券期货市场发生异常巨幅波动后，公安机关破获一起外资投资公司利用幌骗操纵股指期货特大案件，幌骗开始成为国内证券期货市场讨论的热门话题。[/p][p=30, 2, left] 伊世顿操纵股指期货案[/p][p=30, 2, left] 新华社披露的信息称，“伊世顿账户组通过高频程序化交易软件自动批量下单、快速下单，申报价格明显偏离市场最新价格，实现包括自买自卖（成交量达8110手、113亿元人民币）在内的大量交易，利用保证金杠杆比例等交易规则，以较小的资金投入反复开仓、平仓，使盈利在短期内快速放大，非法获利高达20多亿元”，“申报价格明显偏离市场最新价格”“快速下单”“自买自卖”等操作行为存在“幌骗”的嫌疑。[/p][p=30, 2, left] 对幌骗行为的进一步认识[/p][p=30, 2, left] 目前，文华财经WH7期货行情软件中的“复盘演练”功能已能实现当日行情的回放，行情回放时，可以选择将“分时行情”的速度设置为正常值的百分之一以达到慢速回放的目的，即正常行情速度是每秒发送5笔，使用慢速回放可达到5至10秒发送1笔行情。通过上述功能设置，可以将瞬息万变的行情进行解构，犹如显微镜可对市场的微观结构进行仔细观察，委托的数量与增减、价格变化的方向、各价位上的成交量都可以被很好地记录。利用此功能，结合其他委托和成交明细数据，可以对幌骗进行很好地观察与识别。笔者经长期观察与分析，发现：[/p][p=30, 2, left] 幌骗并非高频交易者的专利，手动下单亦可实现幌骗[/p][p=30, 2, left] 提及幌骗，不少人认为利用计算机从事高频交易的才可能实施幌骗交易。在CFTC查处的多起幌骗案件中，有些是高频交易者通过计算机执行其算法交易而产生的幌骗行为，不过也有些幌骗指令是手工（manually）进行的委托下单。[/p][p=30, 2, left] 目前，国内不少期货交易软件都能提供“拆单”的功能，所谓“拆单”就是将一笔委托平均拆分或者随机拆分成多笔委托以实现批量下单。由于国内期货交易所对每次最大下单数量进行了规定 ，拆单功能可以很好地将大笔委托拆分成数笔小额委托，规避交易所每次最大下单数量的限制，如可以将10000手的委托单平均拆分成10笔，每笔1000手的委托，且委托指令可同时（同一毫秒）到达交易所撮合服务器，投资者借助这一功能可以进行手工大额一次性委托 ，亦可利用资金优势实现幌骗。[/p][p=30, 2, left] 幌骗并非只发生在不活跃合约上，活跃合约上幌骗现象可能更多[/p][p=30, 2, left] CFTC查处的多起幌骗案件，如Sarao、Oystacher等人都是在较为活跃的合约如Mini S&P 500指数合约、原油以及铜的临近交割月合约上进行的幌骗。国内较为活跃的合约通常是主力合约，这些合约由于距离交割还有较长时间，合约的价格影响因素较多，价格波动性较强。价格波动加大，通过幌骗赚取的点差更高，更容易引发幌骗现象。[/p][p=30, 2, left] 投资者可能利用各种操纵手法结合幌骗实施期货合约的价格操纵[/p][p=30, 2, left] CFTC查处的多起幌骗案件，相关的指控包括幌骗同时还涉及价格操纵。幌骗并非是独立的价格操纵的手段，投资者可能综合利用幌骗在内的各种操纵手段进行价格操纵。我们在日常观察中发现，投资者可能利用资金优势，在某些关键价位上，利用拆单功能实现大额一次性下单，击穿2—5个ticks，造成短线的大幅上涨或大幅下跌，然后利用幌骗或者细分的堆单（layering）方式造成上涨或者卖压很重的态势，吸引其他程序化交易者或者短线交易者的跟风交易进而推高或者打低价格，来实现自己在更高或者更低的价位交易以实现获利。[/p][p=30, 2, left] 监管建议[/p][p=30, 2, left] 近几年，计算机程序化交易增长迅速，极少部分投资者借助软件在期货市场进行幌骗交易，容易引发期货合约价格不正常波动，影响期货市场价格发现功能的正常发挥。现时，期货监管领域对市场微观结构以及交易行为的研究仍处于空白地带，为做好相关监管工作，建议如下：[/p][p=30, 2, left] 加快程序化监管和幌骗监管政策的制定[/p][p=30, 2, left] 《期货交易所业务活动监管工作指引》第8号以及第9号文对程序化交易的监管进行了初步规定。限于当时市场综合环境，指引并未对程序化交易监管要求进行细化。各期货交易所尽管规定了通过计算机程序自动批量下单、快速下单影响交易所系统安全或者正常交易秩序的属于异常交易，但并未明确具体监管措施。2015年伊世顿事件后，关于幌骗的监管亦缺乏进展。目前，主流的期货交易软件都具备“多账户一带多下单”“批量下单”“拆单”以及“反转下单”等功能，相关软件亦成为幌骗行为多发的温床。因此，建议证监会加大对程序化交易、幌骗交易的研究力度，加快相关监管指引的推出。[/p][p=30, 2, left] 加强对频繁报撤与大额报撤的监管，各交易所可根据市场情况对监管标准进行动态调整[/p][p=30, 2, left] 幌骗往往伴随着频繁报撤或者大额报撤。目前，各期货交易所对频繁报撤的监管标准较为一致（500次），对大额报撤的监管标准则宽严不一，监管标准过于宽泛易使投资者利用大额报撤或频繁报撤实施幌骗行为。因此，建议各期货交易所可以根据市场的发展，对监管标准实施动态的调整，堵住规则的漏洞。[/p][p=30, 2, left] 加强对实际控制关系账户的监管[/p][p=30, 2, left] 行为人必须具备一定的资金优势，才能通过幌骗给市场其他参与者形成价格上涨或下跌的假象。各交易所现有的监管规则对单个账户的委托下单量、持仓以及报撤的次数都有具体的规定，在一定程度上限制了行为人实施幌骗的可能，行为人需借助多个账户同时操作来完成幌骗，如伊世顿通过30多个账户同时进行交易。因此，对实际控制关系账户的有效监管仍将是期货市场风险管理和合规监管的基石。[/p][p=30, 2, left] （作者单位：大连商品交易所）[/p]
页:
[1]