创新型套利细分及价差结构分析
作者:光大期货 王娜 唐嘉宾 余宏斌 发布日期:2010-9-30 2:13:47期货套利与套期保值、投机是期货交易的三大主要方式。所谓期货套利交易，就是套期图利的简称，简单来说，指的是在买入或卖出某种商品(合约)的同时，卖出或买入相关的另一种商品(合约)，当两者的差价收缩或扩大到一定程度时，价差的变化使交易整体获利，进而平仓了结的交易方式。这是套利交易的原始定义。
套利交易的关键之处在于价差。在一般情况下，同一个商品的远期期货合约的价格会比近期期货合约的价格高一些，这之间存在一个价差，这个价差同套期保值中的基差原理一致，是由于远期交割的商品需要更多的仓储成本、保险费用和利息费用，这个价差一般称之为理论价差。然而在实际情况中，远期合约和近期合约两者的价差并不一定维持在理论价差的附近，在某些时候，两者价差可能远大于或小于这个理论价差，甚至在某些时候会出现近期合约价格高于远期合约价格的情况。一旦两者价差远离这个理论价差，期货市场就会存在套利的力量，使其回归这个理论价差。
一、原始套利理论及创新发展
原始的套利理论把套利主要分为期现套利和价差套利两种。如果投资者利用期货和现货市场上不合理的价差分别在现货市场和期货市场买入（卖出）和卖出（买入）进行交易，可以称之为期现套利，这种套利相当于对当月到期的期货合约与一个同品种的远期合约进行跨期套利交易，期现套利是最常见的套利方式之一。
而价差套利是利用期货不同合约之间的不合理价差进行的套利交易。价差套利可以分为三种套利方式：第一种是跨期套利，是指在同一市场上买入、卖出同种商品不同交割月份的期货合约，以期在有利时机将期货合约对冲平仓获利。第二种是跨品种套利，是指利用相关品种之间的期货合约价格差异进行套利，买入、卖出的相关品种期货合约需同一月份交割。第三种是跨市套利，是指在两个不同的市场（交易所）内买入、卖出同一月份交割的同种商品进行套利的套利方式。
随着期货市场的不断发展，套利交易机制也在不断创新。现代的套利交易从套利机制上，可以分为内因套利和关联套利两种套利类型。所谓内因套利，是指当商品期货投资对象间价格关系因某种原因过分背离时，通过内在纠正力量而产生的套利行为。属于内因套利的有以下几种：期现套利，比如玉米的期现套利；同一品种的跨期套利，比如白糖1105和1109的跨期套利；同一品种的跨市场套利，比如国内外铜的进口套利等；上下游产品关系套利，比如大豆与豆油、豆粕的压榨套利等。而关联套利是指套利对象之间没有必然的内因约束，但价格受共同因素主导，但受影响程度不同，通过两种对象对同一影响因素表现不同而建立的套利关系称之为关联套利。属于关联套利的主要是价格有关联性但不存在上下游关系的跨品种套利，比如农产品中大豆与玉米、豆油与棕榈油的套利，基本金属如铜、铝、锌之间的套利，还有金融衍生品跨市跨品种套利，如不同国家的股票指数套利。
二、内因套利与关联套利价差结构分析
作为现代期货套利交易的两种主要类型，内因套利和关联套利的套利机制存在很大不同，以下将分别分析两种套利的价差结构。
1.内因套利
由于内因套利是对两个合约因价差过分背离而产生的一种纠正力量，因此内因套利的存在需要两个重要前提：第一，内因套利需要存在价差收缩的机制，即在正常情况下，所投资的合约存在一种约束因素，使不合理的价格关系经历一定的时间后总会趋于合理；第二，期货市场是有效的，即资源总能在一定的时间和空间中得到有效配置，资金的喜好或市场价格的外在表现能有效推动价差回归正常。这也就形成了一个内因套利的理论基础，即内因套利的投资合约的价差是波动的。即使在某一时刻价差远离正常价差，随着时间的推移总会回到正常价差附近，也就是说，内因套利的价差值是围绕其正常的理论价差波动。
内因套利是在一定条件下才可操作的。首先，介入时价差需要已经偏离正常水平到高低价差区间，因为内因套利是通过将价差从其偏离状态回归到正常水平而获利，因此只有当价差偏离正常水平较大时，才能获得较大收益。如果价差接近于正常水平，即使实施了套利交易，所获得的收益也是极有限的，甚至由于手续费的存在而出现亏损的情况。其次，确定所投资合约的价差波动是有限的，而自己的资金是充裕的。即使当价差已经远离正常水平的情况下，由于可能存在短期极端的行情，价差可能在一段时间内继续往不利的方向发展，如果这个不利的波动过大，或者资金无法及时补足由于这个原因造成的亏损时，将会因为期货市场的每日无负债结算制度，使套利头寸部分或全部被交易所强平，导致套利失败。再次，持仓是可以向后延期的，由于价差的回归存在时间上的不确定性，而合约有一个确定的到期交割时间，因此当某合约到期时，价差尚未回归正常水平时，就需要通过延期使套利继续下去。
内因套利操作原理效果图
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通过以上分析，可以总结出内因套利盈利的基本原理：谨慎选择有限波动差价两端的极端机会，提高胜算率来保证交易的成功，即使出现意外，也可以通过现货处理、向后延期等办法来抑制亏损。
2.关联套利
关联套利又可称为对冲套利，由于套利双方不存在一个约束其价差回归正常水平的要求，且两者价格受一些共同因素作用，有同涨同跌特性，只是程度不同而已，因此，一段时间内价差运动表现为不断缩小或者不断扩大，价差特点为发散性。基于以上原理，关联套利的理论基础可表述为：第一，供需关系决定商品的价格趋势，供需关系的紧张程度决定价格趋势的强度。第二，价格趋势在没有受到新的力量作用时，会保持原来的方向。第三，基本面不会在一天之内改变，如农产品供应的年周期性和消费的广泛性，对于工业品而言，也存在一个较长的生产周期。
关联套利实际上属于受相关关系约束之下的两种投机交易的对冲，因此，在关联套利中只需要买入相对较强的品种，卖出相对较弱的品种。在关联套利中要遵循一般的投机原则，即要正确合理地解决套利交易中的三要素问题：方向、买卖价位和买卖量。在进行关联套利交易时，虽然价差不直接影响套利的操作性，但依然需要注意几个原则。首先，总是买入供需关系相对紧张的品种，而对应卖出的总是供需关系相对宽裕的品种。因为供需关系决定商品的价格趋势，供需关系的紧张程度决定价格趋势的强度，基本供需关系决定了套利方向。其次，总是买入供需关系相对紧张的但处于价格低谷的品种，而对应卖出的总是供需关系相对宽裕的但价格处于相对高点的品种。因为根据投机的一般原理，做多行为应在涨势过程中的价格弱拍区买进，而抛空行为应在跌势过程中价格的强拍区卖出。所以关联套利要研究套利对象之间的相对强弱关系，以解决套利交易三要素中的何时进场交易的问题。再次，总体价格趋势的方向与波动弹性较大的品种相一致，否则就要考虑套利头寸中的套头保护问题。
综上所述，关联套利盈利的基本原理是：通过追逐比价(或差价)趋势的办法，将错误操作的损失通过止损控制在一定的限度之内，将正确操作的利润尽量放大，从而达到“赚多赔少”的总体目标。
关联套利操作原理效果图
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三、内因套利与关联套利在实践中的应用
基于以上套利原理分析，内因套利更多是应用于基于基本面季节规律、价差结构带来的套利机会，虽然发生概率低但准确性较高，更容易被投资者把握。与内因套利相比，关联套利则更接近投机，发生概率大，对投机者交易素质要求高。下面我们就以近期出现的两类套利机会进行对比分析。
案例一：大连玉米跨月内因套利
操作机会：玉米“买5卖1”套利操作
操作时间：2010年6月7日
操作原理：
第一，现货回落，抛储压力、新粮上市压力主要集中在近月合约，对远月合约影响有限。1009合约临近交割前一周，周下跌幅度达22点，同期1101合约周下跌20点，1105合约周下跌5点。
第二，新玉米上市压力1101合约大于1105合约。目前国内外玉米市场炒作热点都集中在新粮上市，国内市场对新玉米上市产量预期众说纷纭，国家粮油信息中心预计1.68亿吨，市场平均预期1.65亿吨，整体产量预期均高于2009/2010年度水平。同时，玉米新粮上市第一批集中在10—11月间，因此1101合约更易受到新粮上市供应增加的压力影响。
第三，新季玉米生长期雨水充足，质量好于去年，1105合约预计出现质量升水。抛开新粮上市的产量争论不谈，目前可以明确的一点是，2010/2011年度国内玉米生长期雨水充足，与2009/2010年度天气大旱相比，新粮质量明显好转。同时，玉米1101合约与1105合约相比，新玉米质量升水对价格的影响更加明显。
第四，国储补库要求提振远月玉米期价。2009/2010年度国内玉米受干旱影响减产，粮油信息中心不断下调2009/2010年度国内玉米产量预期，市场普遍认为中国玉米产量在1.55亿吨。新粮上市后，上一年度玉米减产问题逐渐暴露，因此国家对玉米抛售力度强于往年，并不惜动用国库储备。因此，2010/2011年度新玉米上市后，玉米远月合约面临的主要支撑即国储补库。
第五，收购政策延续。据传言，2010/2011年度国储玉米收购价格是0.8元/斤，较上年度平均收购价格提高了0.05元，这将对新季玉米价格走高提供底部支撑。结合国储往年玉米收购进度，我们预计，在新粮上市收购进入第二阶段后，国储及深加工提价收购作用显现。
操作建议：
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需要注意的是，新年度除国储相对稳定的收购政策外，饲料企业、深加工企业玉米采购节奏加快。若收购主体抢粮采购节奏提前，则近月合约涨幅将明显加快，玉米买远卖近套利交易就要警惕出场。
截至9月14日收盘，大连玉米1101、1105合约价差已扩大到76点，基于价差的持仓成本105元计算，预计两者价差仍将继续扩大。结合价差图表值得注意的是，两者统计价差区间90点以上就应该止盈出场，预计价差操作盈利率为16.04%。
玉米“买5卖1”价差图表
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操作总结：
该套利主要源于基本面方面玉米新年度供需结构分析，即新玉米上市后近月压力大、远月压力小。同时，具体价差参照指标结合玉米1101、1105合约间动态合理持仓成本进行回归分析。以9月14日大连商品交易所玉米收盘价为准，1101合约接货，1105合约卖货，利率5.31%，时间120天计算：资金成本40.13元/吨，仓储成本60元/吨，交易交割成本4.8元/吨，理论持仓成本共计104.93元/吨。套利初始入市理由为玉米两合约间价差结构不合理（偏低），随着基本面的发展，两者价差将持续扩大，并逐步接近理论持仓成本约105元，因此止盈位置设在90以上，分批出场，预计该套利盈利率为 16.04%。
案例二：大连豆油与棕榈油关联套利
操作机会：买1105豆油卖1105棕榈油套利操作
操作时间：2010年9月中下旬
操作原理：
第一，在整体农产品大涨格局下，2010年第四季度豆类市场涨势热点在豆油。同时，由于棕榈油和豆油作为油脂市场的两大品种，均受到来自外围及油脂市场供需因素的影响，因此两者存在关联（对冲）套利基础。
第二，美豆丰产压力释放后豆油有望突破上涨。近阶段美豆基本面整体偏空，美豆丰产预期及出口需求放缓等继续压制价格。但是，周边玉米小麦上涨及大豆与玉米小麦比价关系支撑、潜在需求强劲以及后期南美天气炒作等因素提振美豆中长期价格走强。
第三，季节走势显示第四季度豆油价格振荡上涨。从美豆季节走势看，通常价格会在春季和秋季分别出现低点，因此在美国农业部9月定产报告的压力下美豆很可能出现一个收割低点，而在这个收割低点之后可能迎来一轮新的大幅上涨。
第四，当前国内豆油现货库存压力仍较大，期价上涨过程中现货市场成交情况不理想。在消费旺季到来及油厂压榨利润仍相对较高的情况下，油厂挺价心态较强。结合油脂季节性消费趋势分析，9月份气温下降，棕榈油掺兑量减少而豆油消费量将增加，且年底前还有元旦春节等节日备货需求，均将提振豆油现货价格。
第五，选择棕榈油作为关联套利对冲品种的原因在于：棕榈油由于溶点方面的原因，冬季需求量较少，因此第四季度国内棕榈油价格将呈振荡回落之势。棕榈油季节性需求高峰过后，随着需求的回落，目前豆油处于季节低位，而棕榈油处于季节高位，现在入市符合关联套利入市点要求（买低卖高）。
操作建议：
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近两个月，若国内棕榈油进口转强，马盘走高，棕榈油进口到货成本提升，则将影响两者价差走强。同时，国储抛油传闻仍需关注，若节后国储大规模抛储，则两者价差将难以大幅拉升。
豆油与棕榈油1105合约价差图表
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根据历史价差图表分析，豆油与棕榈油价差在9—11月期间有集中扩大趋势。2009年，两者价差最大达到1200点，节日消费刺激豆油9—10月份快速拉高，作为替代消费品种，棕榈油冬季进入消费淡季，在同等外部条件刺激下，其涨幅远没有豆油大。因此，在两者价差相对低位参与操作风险较低，利润可观。
操作总结：
关联套利之所以又称为对冲套利，主要是结合趋势交易特点即强者衡强的原则。在选择一个品种作为主套利方向后，为规避风险在另一个关联品种上进行避险保障。同时，关联套利也可结合关联品种的基本面特点，农产品一般考虑其季节属性，在买入强势合约的同时卖出弱势合约，以达到盈利扩大的目的。
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